Perchè a Curva Bitcoin hè cusì Ripida … È Un ETF Bitcoin puderia esse a Peghju Cosa Possibile Per a Cripta

Dopu avè ripetutamente pruvatu (è fallitu) à "bash" bitcoin in ciò chì avemu dettu era un tentativu flagrante di furzà i clienti à scaricà l'esposizione à i trader propi di JPM, quellu chì hà guasgi funzionatu à ghjudicà per u prezzu elevatu di tutti i tempi di u bitcoin oghje (o altrimenti, hè un testimunianza di u terribile scrittore di ricerca di JPM) …

U hitpiece bitcoin di JPMorgan hè surtitu. Quantu male JPM prop vole esse longu questu?

– zerohedge (@zerohedge) 25 di ghjennaghju, 2021

… L'analisti di JPMorgan si alluntananu da fà una determinazione di valore di manta (è sempre sbagliata) in particulare è divertente quandu si tratta di definisce u " valore intrinsicu " di u bitcoin cum'è quandu in u so rapportu di copertura iniziale da Feb 2014 , a banca hà dettu chì " bitcoin sembra una innuvazione chì vale a pena di limità l'esposizione à " , è quellu chì hà ascoltatu hà persu a migliore opportunità d'investimentu di u millenniu …

… cuminciendu à analizà u bitcoin cum'è una classa d'attivu stabilita – un interessu in derivati ​​è altre fonti di leverage splende – è truvendu chì Wall Street ignora micca solu tutti i pezzi periodici di JPM nantu à u bitcoin, ma solu ùn pò micca ottene abbastanza di a criptovaluta finu à u puntu chì a curva di futuri hè diventata estremamente ripida cum'è indicazione di una richiesta istituzionale crescente.

A bona nutizia hè chì, finendu per alluntanassi da quasi un decenniu di pruvà à cunvince i clienti di ùn investisce micca in bitcoin, JPM principia in realtà à furnisce qualchì valore, cum'è per esempiu un rapportu publicatu da Joshua Younger, strategu di tariffu di JPM, chì tradizionalmente si concentra nantu à tali argumenti arcane cum'è u repo plumbing di u mercatu è i tassi negativi durante a notte, è chì da a notte hà publicatu un articulu dumandendu una domanda critica cun profonde conseguenze, vale à dì " perchè a curva di futures bitcoin hè cusì ripida? "

Younger nota chì cum'è hè statu u casu in u passatu, a crescita è a maturazione di i mercati di criptovalute hà generatu interessu in derivati ​​è altre fonti di leva è ancu se u cummerciu di futuri contr'à una gamma di coppie, "Bitcoin domina in modo sorprendente stu mercatu nascente". Simile à u mercatu spot, Younger nota chì sti prudutti si cummercianu in un ecosistema altamente frammentatu, cù quasi 30 sedi attivi. A stragrande maghjurità hè cummercializata ancu fora di u mare, cù menu di u 15% di l'interessu apertu tutale elencatu in i principali siti naziunali regulati cum'è u CME (Figura 1 quì sottu), cù JPM nutendu chì a prufundità nurmale in futuri hà ancu seguitu u passu cù l'approfondimentu di u mercatu di cassa, suggerendu ancu chì sta prufittendu di l'entrate istituziunali è di una prestazione di liquidità migliorata in situ (esposizione 2).

In tuttu, i futuri rapprisentanu un 2-3% piuttostu modestu è cunsistenti di a capitalizazione tutale di Bitcoin. Mentre questu pò ùn sembrà micca una grande frazione, ci hè una ragione per crede chì a scuperta di i prezzi in Bitcoin – induve una manciata di balene possedenu a maggior parte di u galleggiante è raramente, se mai fà muvimenti di u mercatu – hè guidata da un elevatu fatturatu in un locu relativamente chjucu. frazzione di u stock tutale. Per esempiu, analisi recenti di a catena di blocu publicu suggerisce chì menu di u 10% di i gettoni sò qualificati cum'è altamente liquidi mentre circa a metà ùn anu cambiatu e mani in più di un annu.

Inoltre, u fatturatu in derivati ​​hè spessu più altu ch'è u mercatu spot, in particulare in i scambii offshore chì dominanu l'attività, ciò chì suggerisce chì sò troppu rappresentati in a scuperta di i prezzi è u trasferimentu di risicu. Ciò dà un sensu chjaru di ciò chì u pusizionamentu è i prezzi in i derivati ​​ci dicenu nantu à u saldu sottostante di i flussi chjave per capisce u mercatu in generale, è suggerisce ancu chì i derivati ​​anu assai più signale per a participazione istituziunale di u Trust di Grayscale bitcoin chì parechji, inesplicabilmente, continuate à crede chì raprisenta u megliu i flussi istituziunali .

Eppuru, cum'è nota Younger, ancu un sguardu cursariu à u pusizionamentu alza un puzzle, però. Benchì ùn sia micca u più grande locu per alcuna misura, i futuri Bitcoin elencati à u CME anu u benefiziu di a divulgazione pubblica in u Rapportu Impegnu di Traders CFTC. Quelli dati suggerenu chì i fondi sfruttati anu aumentatu a so esposizione corta netta à futuri BTC in l'ultimi mesi, cù longs da fondi più chjucu è investitori à u dettagliu chì ùn rispettanu micca a soglia di segnalazione è, più recentemente, investitori istituzionali chì ùn si adattanu perfettamente à u altre categurie maiò chì piglianu l'altra parte.

Simile à u sprimimentu Gamestop, questu porta una quistione pertinente: cumu puderianu l'investitori chì sò presumibilmente assai sensibili à e fluttuazioni P / L à breve termine ùn solu mantenenu ma crescenu una esposizione sbagliata di fronte à una manifestazione esplosiva in i prezzi spot?

Quì, Younger face un puntu criticu chì parechji analisti superficiali spessu ignoranu: cum'è per parechje classi di beni, u puntu negativu di questi dati sò chì mostranu solu una tappa di u cummerciu (i futuri) è ùn tenenu micca contu di esposizioni potenziali di compensazione in contanti. E pusizioni di basa, chì cercanu di guadagnà a trasmissione shorting u cuntrattu contr'à longs in spot o equivalenti (per esempiu, fondi chiusi o ETF) ùn sò micca riflessi. Cum'è u strategista JPM nota, sti cumercii offrenu funzionalmente un leva à u mercatu prestendu detenimentu di cassa via derivati, in a maiò parte di i casi sperendu di monetizà a ricchezza di futuri chì implica costi elevati di finanzamentu.

Tali cumerci di basa sò particularmente attraenti in u mercatu di criptovaluta: cunsiderate chì à partesi di questu mumentu, u cuntrattu CME Bitcoin di ghjugnu offre ~ 25% diapositiva annualizata relative à u spot! A ricchezza di futuri hè ancu più acuta se allargemu a nostra visione per includere scambii senza relazione, induve u trasportu pò esse altu cum'è 40 +% (vede u graficu sopra). Per mette questu in cuntestu, assai poche valute fiat, cumprese i mercati sviluppati è emergenti, offrenu rendimenti lucali facilmente monetizabili (per esempiu, da swap FX) in più di 5%.

Ci hè di sicuru u casu particulare di TRY, ma cum'è JPM ammette "cù l'inflazione di i prezzi di u consumatore lucale intornu à u 10% o più altu, paragunatu à a pulitica monetaria esplicitamente deflazionaria è a trasferibilità transfrontaliera di Bitcoin, questu ùn pare mancu un sustitutu plausibile". Ié, à JPM bitcoin avà hè una muneta più fattibile ch'è a lira turca. Ma digressemu …

Quì sopra riporta un altru tema chjave: cumu è perchè i prezzi cusì attraenti ùn sò micca stati semplicemente arbitrati?

Cum'è JPM suggerisce, si puderia forse culpà u risicu di contrapartita è di rimpatriamentu in mercati offshore indipendenti, ma di sicuru micca u CME. Cum'è a banca indica in più, "in un mercatu cù un sentimentu rialzista rampante è un pesante impegnu di vendita al dettagliu hè tentatore di culpisce solu a dumanda di leva" (a dumanda chì ùn ci sarebbe stata se u publicu investitore più ampiu avia ascoltatu JPM in l'ultimi mesi quandu u banca hà scatenatu un pezzu di successu dopu l'altru chì cerca di sbattà a criptovaluta) È hè certamente certu in una certa misura. Tuttavia, cum'è Younger indica, ci sò ancu alcuni aspetti più idiosincratici ma altrettantu impurtanti di cume questi cuntratti sò cuncepiti in u cuntestu di a segmentazione di u mercatu chì sò specifici per Bitcoin è probabilmente spieganu una frazione sostanziale di sta ricchezza.

U primu hè chì i futuri CME sò liquidati in liquidu à u so Indice Bitcoin Reference Rate (BRR). Questa ùn hè micca una sola osservazione di i livelli di cummercializazione spot, ma piuttostu un VWAP di 1 ora in una vasta gamma di scambii principali da 16h00 LST. Què pò sembra banale, ma a volatilità estrema di Bitcoin in relazione à l'assi più tradiziunali vale a pena di tene à mente quì. Durante l'ultimu mese, per esempiu, a volatilità di 60 minuti ùn hè micca stata alta (~ 0,6% basata nantu à i prezzi ponderati per u volumu), ma hà ancu cambiatu assai in u corsu di u ghjornu di cummerciu ( un massimu di ~ 0,9% intornu à a mattina di New York versus un minimu di ~ 0.3% durante u dopu meziornu asiaticu) . In un orizonte più longu, aduprendu solu i prezzi Coinbase, l'errore di traccia mensile di BRR versus 16:00 LST mids hè à volte statu 2% o più in l'ultimu annu. Backtesting the performance of base trades against level spot as of the same time results in un errore di seguimentu annualizatu di più di 10% in l'annu passatu

Questu pone un prublema potenzialmente più impurtante presentatu da a segmentazione di u mercatu. Cum'è JPMorgan conferma ciò chì avemu dettu trè mesi fà, "non solu hè piuttostu difficiule di riplicà l'indici di stabilimentu in i mercati spot, ma assai investitori istituziunali ùn anu micca accessu à Bitcoin, per via di preoccupazioni intornu à a custodia, ambiguità intornu à a tassazione è a contabilità, reputazione risicu è l'urigine di certi gettoni, è d'altri prublemi putenziali ". Questu hè divertente perchè torna in Dicembre, quandu guardemu à l'ultima indagine di u Gestore di Fondi, avemu dettu chì i prufessiunali di Wall Street eranu cunvinti chì Bitcoin diventa u cummerciu più affollatu in Wall Street, chì, cum'è avemu dettu, era impossibile per a semplice ragione chì a maiò parte di questi stessi "prufessiunali" ùn eranu mancu impegnati in u bitcoin. È avà JPMorgan ammette quantunque.

I prufessiunali di Wall Street, a maiò parte di i quali ùn ponu micca scambià bitcoin in i so conti di travagliu, sò cunvinti chì "bitcoin longu" hè u terzu cumerciu u più affullatu. Mostra quantu sò inutili queste inchieste pic.twitter.com/4dPk3y1iUn

– zerohedge (@zerohedge) 15 dicembre 2020

Piuttostu, secondu u strategistu JPM, una frazione significativa di l'entrate in u spaziu sò state canalizate per mezu di fondi chiusi cum'è GBTC. Una quantità di fattori anu purtatu à una volatilità significativa in u prezzu di queste azzioni in relazione à u NAV, introducenu una nova è spessu più impurtante fonte di inefficienza di a copertura in relazione à i prezzi di liquidazione finale à u cuntrattu futures. U prublema hè statu particularmente acutu quist'annu – eranu unu per esse statu longu GBTC versus u cuntrattu di fronte Bitcoin durante l'ultimu annu, l'errore di traccia annualizatu in relazione à a diapositiva ex-ante era più di 50% In queste circustanze, si deve aspettà un risicu significativu premium prezzu in i futuri.

Què alza ciò chì JPM nota currettamente hè una quistione impurtante: chì puderia guidà una normalizazione di a curva?

Un catalizatore criticu prubabile seria l'elencu di un tasso di cambio spot di tracciamento ETF di Bitcoin in i Stati Uniti o in altre ghjurisdizioni principali: non solu creà / riscattà per e caratteristiche fisiche resulterebbe in un errore di tracciamentu assai inferiore à i fondi chiusi, ma dinò presumibilmente esse più faciule per i broker principali di piglià quelli tituli cum'è garanzia. L'accessu à a leva nantu à u latu di u soldu serà chjave. À u mumentu i cumercii basi elencati richiedenu ~ 40% di margine iniziale contr'à a pusizione di futuri in più di u margine di variazione in corso è finanzendu cumpletamente e pusizioni lunghe di GBTC opposti, rendendu u ritornu di u soldu notevolmente menu attraente di a diapositiva principale. Si puderia naturalmente girà versu unu di u numeru crescente di finanziatori cripto-nativi, ma chì raprisenta probabilmente un ostaculu ancu più altu chè l'accessu direttu à u mercatu Bitcoin di u puntu.

Questu – à JPMorgan – face lancià un ETF Bitcoin in a chjave di i Stati Uniti per nurmalizà u prezzu di i futuri Bitcoin. Una tale mossa puderia riduce assai ostaculi à l'entrata, purtendu assai più nova dumanda potenziale in a classa di asset. è spinghjendu u prezzu di i cryptos ancu più altu. Dice questu, un fattore di risicu chì vale a pena di cunsiderà, hè chì rende ancu u cummerciu di basa assai più efficiente è attraente à i prezzi attuali, in particulare se questi ETF ponu esse acquistati à margine.

Un tale sviluppu porterebbe più dumanda di basa in i mercati futuri, in particulare u CME ma ancu potenzialmente altri scambi terrestri, secondu JPM. In a misura chì u contango si normalizeghja per questi cuntratti, ci aspettemu qualchì passaghju per i prezzi nantu à scambii senza cunnessione, postu chì presumibilmente ci hè una certa attività d'arbitrazione trà i dui. Normalizà questi finanziamenti impliciti si diffonde cun più flussu bidirezionale hè un prerequisitu per allargà a basa di i participanti à i derivati ​​di Bitcoin in modu più generale, postu chì ci vole una prospettiva abbastanza rialzista per esse disposti à pagà 30-40% annuale à a fonte sfruttata esposizione longa.

Un'altra dumanda critica hè quantu sò strettamente ligati questi scambii di basa à l'industria DeFi nascente, in particulare in criptolending. U valore di i gettoni bluccati in queste piattaforme hà splusatu inseme cù altri aspetti di u mercatu, aumentendu da menu di $ 1bn solu un annu fà à più di $ 25bn da questu scrittu, chì coincide cù una crescita paragonabile in u mercatu di futures.

Parechji di questi prudutti offrenu ritorni à duie cifre per piglià in prestitu Bitcoin – passività costose chì devenu esse compensate da beni ancu più alti. Ancu se i dettagli sò naturalmente difficiuli à truvà, perchè sò cripto-nativi, queste piattaforme sò idealmente situate per prestà in seguita i token via u mercatu di derivati ​​micca regolati, rendendu una sana diffusione in u prucessu. In a misura chì questu hè u casu, se un ETF elencatu in i Stati Uniti porta à cumpressione in a basa di cassa / futuri di Bitcoin listata in CME chì si diffonde infine offshore, naturalmente abbasseranu i so tassi d'offerta. JPM fa un altru bonu puntu chì in queste circustanze, ùn hè micca chjaru cumu l'industria di DeFi nascente reagisce à u calatu resultante di i rendimenti basati in cripto. Benchè luntanu da una analogia perfetta, l'esperienza cinese in pagamenti alternativi suggerisce chì l'ecunumia di a participazione tende à esse un fattore più affidabile di entrate di esternalità di rete o altre considerazioni più immateriali.

A cunclusione, ironicamente, hè chì l'industria di cripthe è u so spaziu spin-off de-fi, pare avè avà trovu un nichu perfettu per ellu stessu induve si sviluppa precisamente per via di u rifiutu di a SEC di greenlight un ETF bitcoin. Se JPM hà ragiò, a SEC duveria inverse è permettere unu o più ETF bitcoin, mentre u risultatu immediatu seria una dumanda assai più grande , e cunsequenze nantu à u mercatu criptu induve a normalizazione di a curva è di u rendiment seguitavanu prontamente, puderia esse – paradossalmente – abbastanza devastante in particulare per u spaziu DeFi chì hà vistu una crescita esponenziale in l'annu passatu.

Mentre a Securities and Exchange Commission hà scacciatu tutte l'applicazioni per Bitcoin ETF in i Stati Uniti (à u cuntrariu di u Canada induve trè ETF bitcoin lucali sò stati appruvati ), citendu un mercatu manipulabile, una nova amministrazione, una presidenza SEC è un interessu istituzionale rinuvatu, significa chì e applicazioni ETF sò in crescita è a SEC li face un altru ochju. Ironicamente, una appruvazione ETF seria a peghju cosa pussibule per u bitcoin?