Cavaliere: "U Bull Bull è i Mercati di l'Orsu di i Merci sò Finiti" – Eccu Cumu Cummerciallu

Dopu un iniziu d'annu notevule, chì cresce in quasi u 30% quandu tutti l'altri fondi falavanu, u fondu chjamatu prima Horseman Global finu à u so recente acquistu da u CIO Russell Clark (da quì u so nome attuale Russell Clark Investment Management), hà avutu sette turbolenti mesi, à un puntu di l'estate ancu furzendu u famosu fondu di hedge bearish à lancià u asciugamanu nantu à a so famosa posizione bearish / deflazionaria è à ùn girà micca solu a rete per a prima volta in una decina d'anni (cum'è l'avemu ripurtatu u mese scorsu) , ma per trasfurmà a so prospettiva glubale da deflazionista à inflazionista.

Sfortunatamente per Clark, cum'è hà tiratu un 180, andendu longu settori ciclichi cum'è banche, miniere è metalli, è industriali mentre andava aggressivamente industriali corti (una scumessa nantu à i tassi più alti), una onda deflazionaria scartata da cacidi covidi crescenti martellati stock è in U uttobre u so fondu hà persu 7,3%, purtendu ciò chì era una volta un guadagnu finu à 25% YTD à ghjustu sopra u 0% …

… qualcosa chì ùn hè micca persu nantu à i so LP cù l'AUM di u fondu falendu à solu $ 91MM à u 31 d'ottobre, in calata di 9% da i $ 100MM da u 30 di Settembre.

E siccomu per a maiò parte di i fondi, $ 100MM hè u capitale minimu criticu chì a maiò parte di i fondi di hedge necessitanu per esse viabili, Clark pò esse prestu affruntatu à l'estinzione à menu chì ùn possa girà rapidamente a so prestazione, chì per anni hà patitu di luttà a Fed.

Chì ùn vole micca dì chì Clark ùn pensa micca ch'ellu pò fà.

In a so ultima lettera, u gestore di i fondi di hedge culpisce a so recente volatilità nantu à e oscillazioni selvatiche di u mercatu da un modu deflazionariu à un modu riflazionariu è torna (incidentalmente puderia avè appena compru bitcoin chì cresce, ùn importa quale di i dui temi hè prevalente è dighjà esse in più di 160% per l'annu), è in u so ultimu lentu u diluviu di richieste di redenzione, Clark scrive chì una cosa ch'ellu hè bravu à "funziona quandu un mercatu toru hè finitu" (riferendusi à i quasi 4 decennii) longu mercatu toru in obbligazioni), una cumpetenza chì l'anzianu fundatore di hedge bearish pensa chì li permetterà di pusiziunà adeguatamente per ciò chì vene dopu (ciò chì ci ramenta chì David Einhorn hà fattu una cosa simile u mese scorsu quandu hà dettu chì a bolla tecnologica hà scuppiatu quandu u Nasdaq cracked u 2 di Settembre, solu per u S&P per alzà i novi massimi di u tempu solu settimane dopu).

Hè cusì chì Clark presenta a so tesi riflessiunaria, cuminciendu cù u ghjornu di l'era di u cummerciu di trasportu à l'iniziu di l'anni 2000:

Tutti i mercati di bull (è i mercati bear per questa materia) anu una certa cumbinazione di valuta, obbligazioni è cicculu di merci chì travaglia per o contr'à elli. In u mo primu decenniu, chì hà iniziatu in cima di a bolla dot com, u cumerciu schiacciante era u strettu di i mercati di merci, cù u cumerciu di primura essendu u minerale di ferru passendu da USD 20 a tonna à USD 200 a tonna. U mercatu toru di e commodità, è una Riserva Federale dovish hà permessu à "carry trading" – un cummerciu di fondi hedge assai populari – di diventà estremamente lucrativu, è l'industria di i fondi di hedge hà prosperatu. U 2000 à u 2010 hè statu u decenniu di u hedge fund. Altri cumerci di trasportu cum'è cumerci di cunvergenza in Europa (brevi bund perifferenti lunghi) è in i Stati Uniti (tituli garantiti da ipoteche lunghe, tesoreria corta) sò ancu partuti, finu à chì u 2008 hà marcatu l'iniziu di a fine.

E cose sò cambiate dopu à a crisa finanziaria, ma sopratuttu dopu à a ripressione di u DOJ di u 2010 à e rete di sperti (grazie in mancu pocu à stu situ web ), chì hà ancu finitu l '"arbitramentu di l'infurmazioni" (leghjite l'infurmazioni di l'infurmazioni legali) popularizatu da Steve Cohen è innumerevoli spin off fondi. Per Clark, a caratteristica di definizione di l'ultima decada ùn era micca solu l'incapacità cronica di i fondi di hedge di generà alfa (cume ùn avianu più accessu à l'infurmazioni privilegiate prisentate cum'è "rete esperta") ma u crollu di u cumerciu carry è l'avventu di u cummerciu di arbitraggio di capitale, vale à dì, emittendu debiti per riacquistà azzioni, qualcosa chì avemu passatu centinaie d'articuli discutendu in l'ultimu decenniu:

L'anni 2010 hè stata veramente l'inversione di u trasportu di l'anni 2000. In fattu, per parechji anni avemu gestitu ciò chì pò esse chjamatu cummerciu diffusivu negativu – obbligazioni lunghe, è brevi mercati emergenti è ciclichi chì anu travagliatu fantasticamente basatu nantu à l'offerta eccessiva di mercati di merci. Ma se l'anni 2000 si trattava di u cummerciu di trasportu, allora l'anni 2010 si trattavanu di u cummerciu di arbitramentu di capitale. L'arbitrazione di capitale hè basalmente emittendu debiti per cumprà l'equità, sia per M&A sia per riacquisti per creà "valore". Apple hà riesciutu assai in l'emissione di grandi quantità di obbligazioni per riacquistà azzioni. Cù i ligami Apple di 40 anni rendenu solu 2,8%, questu hè un cummerciu senza brainer. L'imprese d'investimentu megliu piazzate per prufittà di tale arbitraghju sò state private equity, è senza dubbitu l'anni 2010 appartenenu à l'industria di private equity.

Ciò chì ci porta oghje quandu, cum'è accennatu sopra, Clark chjama a fine di u cummerciu "cap arb". Hè ancu quì chì l'investitore prima bearish spiega perchè hà lampatu u so preghjudiziu bearish, indicendu i soldi di l'elicotteru di a Fed chì "essenzialmente fissi rendimenti per permettà à i guverni di spende quant'elli volenu per mantene a crescita economica". Questu hà pigliatu ogni cummerciu bearish basatu in modu fundamentale da a tavula – per a semplice ragione chì ùn ci hè più nunda da esse ribassista quandu a Fed cuntrolla u mercatu di i bonds – è "u risultatu di questu hè chì" Clark ùn hà più da preoccupassi nantu à i schifosi di u settore privatu: " tuttu ciò chì devu fà hè di fighjà nantu à i rendimenti di i bonds di u guvernu".

Covid-19 è a risposta à questu da e banche centrali occidentali anu resu assai più faciule chjamà a cima in questu "cummerciu di arbitramentu di capitale". In precedenza, avessi cercatu i rendimenti di i tituli di u guvernu, è mi dumandassi quantu i spread di obbligazioni aziendali puderanu allargà, in particulare se i prublemi in i centri di compensazione è autocallabili sò ghjunti à primu pianu. Quand'elli sò ghjunti à u palcuscenicu di marzu, a Riserva Federale hà attaccatu essenzialmente i renditi di u debitu corporativu à i rendimenti di u tesoru. Hè dinò essenzialmente fissi i rendimenti per permette à i guverni di spende quant'elli volenu per mantene a crescita economica. U risultatu di questu hè chì ùn aghju più bisognu di preoccupassi per i scherzi di u settore privatu (di i quali ci hè assai), tuttu ciò chì devu fà hè di fighjà nantu à i rendimenti di i bonds di u guvernu.

Ciò chì ci porta à u punchline, è perchè dopu esse un devot diflazionistu, Clark vede avà l'inflazione cum'è inevitabile è forse imminente: " Sò obbligazioni di u guvernu bearish. Cum'è dichjaratu sopra, i mercati anu decisu chì Ottobre era diflazionista". Eppuru, tuttu ùn era micca cummerciale deflazionariu in uttrovi: "i mercati di e merci, eccettu u petroliu, marcavanu l'inflazione. Parechje mercanzie aumentavanu, alcune significativamente. U granu di i Stati Uniti, u granu cinese, l'oliu di palma grezzu, u gas naturale, u gomma naturale, u CRB Raw Industrial Indice, porcu chinese, risu brasilianu per citarne uni pochi. Ancu u mercatu di l'oliu di i Stati Uniti pare esse strittu rapidamente ".

Inoltre, è cum'è avemu nutatu ieri quandu avemu mostratu a disconnessione record trà i rendimenti 10Y di i Stati Uniti è di i Cinesi …

… Clark scrive chì i bonds cinesi anu ancu andatu a so strada quist'annu, cù i tassi di interessu crescenti: "Perchè cumprà un bonu Apple di 40 anni, quandu un bonu cinese di 2 anni offre u listessu rendiment in una valuta potenzialmente apprezzante?"

Ci hè un altru cambiamentu maiò chì l'anzianu "Cavaliere" rimarca:

Quandu guardemu à l'offerta di soldi M2 misure in Europa è in Giappone, u M2 giappunese cresce à u ritmu u più veloce dapoi l'anni 1980. A zona euro hà u ritmu u più veloce dapoi u 2007. Sì M2 cresce rapidamente, allora perchè ste nazioni anu sempre bisognu di tassi d'interessu negativi? Soprattuttu se hè statu trovu un vaccinu.

Mentre a risposta si spiega da sè (a liquidità ùn entre micca in l'ecunumia più larga ma serve solu per sustene i prezzi di risicu), Clark deriva duie cunclusioni:

• Unu hè chì u mercatu di i merci hè finitu.
• E duie, u mercatu di bull bull hè ancu finitu.

Incidentalmente, Clark ùn hè micca l'unicu chì crede chì u mercatu di i merci sia finitu. In u so ultimu rapportu Bear Traps, Larry McDonald cita un gestore di fondi di hedge chì face un puntu interessante:

A Fed puderia esse in un locu complicatu quandu si riuniscenu in Dicembre. A pressione per arruinà hè significativa datu i casi aumentati / misure di mitigazione, soprattuttu quandu l'impasse fiscale continua. Tuttavia, e condizioni finanziarie ùn sò mai state più faciule.

Hè un prublema e banche centrali in ELB affrontanu stabilizazione post-mercatu, cumu esse contraciclichi. Questu mese, i CCC di i Stati Uniti (spazzatura di a spazzatura) superanu tuttu in creditu, Goldman FCIs nantu à i bassi pluriannuali (cundizioni finanziarie faciule), NYSE accorta% sopra i 200-day ma à 82% (u 2016-2019 altu era 75 %!). I participanti à u mercatu ùn temenu micca u puntu negativu. i shorts sò andati, e opzioni di copertura ùn accadenu micca assai, u sentimentu hè rialzista, i hedge funds anu a più esposizione netta in 5 anni . S'ellu ci hè una cosa chì u mercatu insegna più è più volte, hè megliu à svene a folla chè à caccialla. Semu vicinu à u termine prudente, rialzista (commodities, EM) per 2021 .

Clark ammette chì per avà ùn hè chjaru ciò chì sò l'implicazione immediata di questi dui "mercati" finiti, è nutendu chì hè improbabile chì avessimu un altru decenniu cum'è 2010 di cumerci di trasportu "i rendimenti dati sò cusì bassi in ogni locu, chì puderia esse un prublema . " Dice questu, hà cunfidenza chì questu cummerciu di "arbitraggio di capitale" pare avè una ricumpensa di risicu assai scarsa da quì.

Per questa ragione, Clark sta ora focalizendu i so pantaloncini nantu à e cumpagnie chì anu beneficiatu di bassi rendimenti di obbligazioni è bassi prezzi di e materie prime – utilità, patrimoniu privatu è beni infrastrutturali. À quelli si puderebbe aghjustà dinò a crescita è e azzioni di momentum, chì, cum'è avemu dimustratu ieri, anu una durata record record, chì li rende estremamente vulnerabili à i tassi crescenti.

U so ultimu missaghju hè per quelli chì si dumandanu cumu pò cortu l'imprese Private Equity: "E persone chì si dumandanu cumu pudemu cortu l'imprese Private Equity anu scurdatu di ciò chì hè accadutu à i fondi di hedge elencati finu à l'anni 2010!"

Clark poi riflette un pocu di più nantu à questu sughjettu in a so sezione di Allocazione di u Settore:

Sicondu Deloitte, l'assi di Private Equity sò cresciuti da menu di 2 trilioni di USD in u 2010, à più di USD 4,5 trilioni da u 2019. L'Equity Privatu hà assai avantaghji nantu à i fondi publichi. A leva pò esse applicata à e cumpagnie, è e perdite à breve termine ponu esse tollerate mentre una impresa custruisce una quota di mercato. I gestori di Private Equity ponu ancu sceglie quandu vende l'assi. Durante u decenniu, l'acquisti secondarii, cioè quandu una sucietà di portafoglio di pruprietà di private equity hè venduta à un altru cumpratore di private equity hè aumentata da USD134bn in 2009 à USD 600bn in 2019.

Un enormu ventu di coda per l'equità privata hè statu in calata di i rendimenti di l'obligazioni corporative. Durante a crisa finanziaria, u debitu à altu rendimentu hà datu 18%. Oghje ghjornu, u rendiment hè 4.9%, vicinu à u più bassu registratu. U debitu di l'imprese cù u PIB hà ancu righjuntu una parte record di u PIB di i Stati Uniti à 55% in u 2T 2020, ben più di i nivelli vistu in u 1991, 2000 è 2007. Un cambiamentu in l'ambiente di i tassi d'interessu seria probabilmente negativu per l'industria di private equity.

E mentre tuttu ciò chì pò esse currettu, è sia i fondi di hedge elencati sia l'industria PE in generale affronta u periculu troppu reale di a crescita di i tassi, in questu mumentu quandu ogni richiesta di rimborsu conta una questione assai più impurtante per Clark hè ciò chì accade à un fondu speculatu di hedge micca listatu, cioè u soiu, a menu chì ùn gesti micca un mese "home run" in un futuru vicinu.