Un ghjornu storicu nantu à u ponte: Powell Hikes, Putin Defaults

Dumani avemu u puntu culminante di ciò chì hè digià stata una settimana ricca di avvenimenti, quandu à 14:00 a Fed aumenterà i tassi per a prima volta da dicembre 2018, aumentendu a tarifa di i Fondi Fed da 0% induve hè stata da a crisa di covid à 0,25. %. L'aumentu di i tassi largamente telegrafiatu serà u primu di parechji cum'è a Fed scramble per cuntene l'inflazione chì hà purtatu à un record record, PPI di doppia cifra è u CPI più altu dapoi u principiu di l'anni 1980, quandu a Volcker Fed hà aumentatu i tassi finu à u 20% cuntene inflazione galopante. È, fendu cusì, a Fed metterà ancu l'ecunumia di i Stati Uniti in rotta per un sbarcu di crash, cù u mercatu di l'OIS in avanti chì hà digià i prezzi in quasi 2 taglii di tassi in i prossimi trè anni, un numeru chì cresce solu cum'è i Stati Uniti scorri in un crippling recession over the next some quarters (averemu una vista completa di FOMC più tardi oghje).

Ancu dumani, un altru avvenimentu ancu più impurtante pò esse accadutu quandu a Russia hà da fà dui pagamenti d'interessi nantu à i so obbligazioni in dollari u marcuri, ma ùn hè micca chjaru se l'investituri occidentali riceveranu veramente i so soldi in dollari, in rubli svalutati, o in tuttu, potenzialmente allineando un default di debito governativo unicamente disordinato, u primu da 1998 chì eventualmente hà purtatu à u colapsu di LTCM è l'iniziu di a cultura di salvezza troppu grande per fallu chì definisce u sistema finanziariu di i Stati Uniti finu à oghje.

U marcuri 16 di marzu, a Russia hè prevista per dà à l'investitori un totale di $ 117 milioni in pagamenti d'interessi nantu à dui di i so ligami: à dì $ 73 milioni nantu à RUSSIA USD 2023 è $ 44 milioni nantu à RUSSIA USD 2043. Ci hè un periodu di grazia di 30 ghjorni. sti ligami, vale à dì chì ci pò esse tempu finu à u 15 d'aprile per pagà; s'ellu ùn hè micca, questu custituiscenu un difettu . Ùn ci hè micca una clausula di pagamentu alternativu nantu à questi ligami.

U prossimu pagamentu principale hè u 31 di marzu, $ 359 milioni nantu à RUSSIA USD 2030, chì hà un periodu di grazia di 15 ghjorni, chì torna à u 15 d'aprile. Questu hè dopu seguitatu da un pagamentu principalu di $ 2 miliardi da RUSSIA USD 2022 chì mature in April. 4. Molti più pagamentu programati seguitanu finu à a fine di l'annu.

In tuttu, a Russia hà circa $ 38.5BN di obbligazioni in valuta straniera (una piccula quantità: i Stati Uniti emettenu quasi questu in ogni subasta mensile 10Y), di quale circa $ 20BN sò posseduti da investitori stranieri. Ma i stranieri detenenu ancu circa 20% di u debitu di a valuta lucale di Mosca, chì totalizeghja circa $ 200 miliardi prima chì a guerra hà causatu un colapsu di u valore di u rublu è rende i ligami praticamenti intransabili.

U guvernu russu hà digià dettu chì un pagamentu di cuponu recenti nantu à sti ligami lucali ùn ghjunghje micca à i titulari stranieri, citendu una pruibizione di u bancu cintrali di mandà valuta straniera à l'esteru. Questu hè digià statu doloroso per i gruppi di gestione di l'assi occidentali. Più di duie decine anu avutu a congelazione di fondi cù una esposizione significativa in Russia, mentri àutri anu scrittu bruscamente u valore di e so participazioni russi.

Pagherà Mosca ? Cum'è u FT nota, u Ministeru di e Finanze hà dettu u luni chì avia urdinatu i pagamenti per esse fattu cum'è di solitu, ma hà aghjustatu chì a so capacità di fà cusì puderia esse frenata da sanzioni occidentali contr'à a banca centrale russa. U ministru di e Finanze Anton Siluanov hà dettu chì queste sanzioni – purtate prima di u mese – stavanu rimbalzendu u paese in un "predefinitu artificiale".

Scava più profonda, ci sò e restrizioni esterne è interne chì ponu limità u pagamentu.

In quantu à u primu, pò esse chì i Stati Uniti pruibiscenu i pagamenti chì sò fatti nantu à l'eurobonds di Russia. Stu prublema hè apparsu cù a Direttiva 4 sottu l'Ordine Esecutivu 14024 chì pruibisce à e persone americane di fà certe transazzioni cù u Ministeru di Finanze di Russia. Mentre ùn hè micca chjaru se questu si estende à i banche americani chì ricevenu pagamenti di cuponi, a Licenza Generale 9A pare chjarificà chì l'avaria. In particulare, nota chì i pruibizioni da a Direttiva 4 relative à a ricezione di pagamenti di interessi è di maturità in relazione à u debitu o l'equità di entità specificate emesse prima di u 24 di ferraghju 2022 seranu autorizate solu finu à u 25 di maghju 2022.FAQ 981 poi nota ancu chì, oltre questa data, una licenza specifica seria necessaria per cuntinuà à riceve sti pagamenti. Tuttu chistu suggerisce chì oltre u 25 di maghju, ùn saria micca pussibule per i banche di New York riceve i pagamenti di l'interessi, è chì i banche avissiru bisognu di "rigettà" tali transazzioni. Questu averebbe dunque un impattu nantu à i pagamenti d'interessi dovuti u 27 di maghju per a RUSSIA USD 2026 è EUR 2036.

In alternativa, una limitazione domestica chjave per u pagamentu hè chì ùn ci pò esse più a vuluntà di a Russia per fà pagamenti, datu e dure sanzioni applicate in questa tappa, soprattuttu datu chì fà questi pagamenti richiederebbe l'usu di FX chì pò esse sempre più scarsi. . L'annunziu chì a Russia ùn permette micca i rimborsi di u bonu domesticu OFZ per esse purtatu fora di Russia face digià questu puntu. Separatamente, un decretu hè statu ancu publicatu da u Kremlin (vede quì ) chì permette u rimborsu di u debitu straneru per selezziunà i non-residenti per esse fattu à i cunti onshore in RUB in uppusizione à esse fattu à i cunti stranieri in FX. U decretu stabilisce chì questu hè applicabile à u guvernu è à altre entità. Per avà, ùn hè micca chjaru s'ellu hè ubligatoriu, o se u CBR / Ministeru di e Finanze seria dispostu à aduprà u so apparente override per permette à i pagamenti di l'eurobond per passà sempre. Tuttavia, datu chì restrizioni simili sò state fatte per i bonds di u guvernu lucale, hè certamente pussibule chì si applicà ancu à l'eurobonds.

Sicondu Morgan Stanley, hè improbabile chì a Russia hà da fà u pagamentu di u debitu straneru: "Pensemu chì hè assai prubabile chì ci sarà un pagamentu mancatu in i prossimi mesi, forse appena u prossimu pagamentu u 16 di marzu. Ci sò modi. per evitari. GL9A puderia esse allargata una volta u 25 di maghju. Inoltre, a Russia puderia decide di fà i pagamenti di u debitu sovranu in USD cum'è necessariu. Eppuru, per avà, questu seria luntanu da u nostru casu di basa. Nota chì, cum'è di solitu, un difettu ùn vede micca. bonds esclusi da l'indici EMBI. L'esclusioni di l'indici, salvu chì e novi regule sò messe in piazza da e circustanze eccezziunali, ùn si feranu solu per via di nisuna cummercializazione secundaria ".

Per esse sicuru, i mercati anu digià largamente prezzu in un predeterminatu. I ligami stranieri di Russia sò scambiati à circa 20 per centu di u so valore nominale – un livellu chì suggerisce assai poca fiducia di esse rimbursati. L'agenzii di qualificazione di creditu, chì finu à a fine di ferraghju anu attribuitu à a Russia u status di qualità d'investimentu, l'anu ridutta à i più bassi rating "spazzatura", cù Fitch Ratings dicendu chì un default hè "imminente".

Se a Russia paga in rubli, hè sempre un default? Siluanov hà dettu chì hè "assolutamente ghjustu" per a Russia per pagà u so debitu di u guvernu in rubli finu à chì e sanzioni chì hà dichjaratu chì anu congelatu quasi a mità di i 643 miliardi di dollari di riserve di cambiu di u paese sò alzate. Ma cum'è a nota FT, u pagamentu in a munita russa custituiscenu sempre un difettu à l'ochji di a maiò parte di l'investituri occidentali, è micca solu per via di a so recente calata di valore. Sei di i bonds di Russia in 15 dollari o in euro cuntenenu una clausula "fallback" chì permette u rimborsu in rubli, ma i dui obbligazioni cù cuponi dovuti u marcuri ùn sò micca trà elli. Inoltre, a fine di u marti, Fitch hà dettu chì a Russia hà da fà i so pagamenti di cuponi dovuti u 16 di marzu in rubli, invece di dollari americani, chì custituiscenu un predefinitu dopu à u periodu di grazia di 30 ghjorni.

In ogni casu, l'investituri in Europa è in i Stati Uniti dicenu chì e sanzioni – sia di i so guverni è di Mosca – in a pratica renderebbe impussibile di stabilisce i cunti bancari russi necessarii per riceve pagamenti di rubli. L'avucati sò d'accordu cù Morgan Stanley (sopra) è dicenu chì ancu cù a lacuna di a clause di pagamentu alternativu, un predefinitu russu hè prubabile è litigazione quasi inevitabbile.

Chì succede dopu ? Di genere, un predefinitu hè seguitu da un periodu di negoziazione trà un guvernu è i so bondholders per arrivà à un accordu nantu à a ristrutturazione di u debitu. Questu hè generalmente fattu da eventualmente scambià i vechji obbligazioni predeterminati cù novi, menu onerosi, o solu valenu menu, cù pagamenti d'interessi più bassi o cù scheduli di rimborsu più longu, o una cumminazione di tutti i trè. In alternativa, u BCE pò finisce solu per cumprà per finta chì un avvenimentu di default ùn hè mai accadutu, ancu s'è a Russia avissi bisognu di invadiscia a Grecia per chì stu scenariu funziona.

Mentre chì l'investitori sò generalmente riluttanti à dumandà è ottene un predefinitu formale dichjarata da un tribunale perchè questu puderia rende l'intera obligazione esigibile è potenzialmente innescà i default in altri ligami induve i pagamenti ùn sò micca mancati, una ristrutturazione "normale" pare improbabile in u casu di Russia. E sanzioni sò pensate per chjude u paese fora di i mercati di ubligatoriu glubale è a participazione di l'investituri occidentali in ogni nova vendita di debitu hè pruibita.

Invece, l'investitori anu da esse prubabilmente à pusà strettu, annunziendu i so ligami russi è aspittendu una diminuzione di u cunflittu in Ucraina chì puderia purtà à un allentamentu di e sanzioni. Qualchidunu pò veramente vulete votà rapidamente per dumandà u rimborsu immediatu è ottene ghjudizii di tribunale da i ghjudici di i Stati Uniti è u Regnu Unitu chì li permettenu di pruvà à catturà l'assi russi d'oltremare, per rinfurzà a pressione nantu à Mosca.

Un sottogruppu di investitori sperarà ancu chì u fallimentu di fà pagamenti d'interessi attiva un pagamentu in swaps di creditu predeterminatu. A decisione serà presa da un "cumitatu di determinazione" di l'industria finanziaria, cumpostu di rapprisentanti di i grandi banche è i gestori di l'attivu attivu in u mercatu CDS. Sfurtunatamente, u CDS ùn pò micca finisce per aiutà i detentori di bonds, postu chì e sanzioni finanziarie puderanu snarling up u sistema intricatu utilizatu per risolve i cuntratti è ùn hè micca chjaru cumu avarà una subasta CDS.

Un predefinitu sparghjerà una crisa finanziaria? Per una generazione di cummerciu, l'ultimu predefinitu di Russia in u 1998 hè sempre una memoria viva. A decisione di scossa di Mosca di svalutà u rublu è rinnegà u so debitu lucale hà seguitu à i tacchi di a crisa finanziaria asiatica è hà mandatu ondate di scossa à traversu i mercati finanziarii, purtendu à u colapsu di u Hedge Fund di i Stati Uniti Long-Term Capital Management, chì hè statu salvatu à l'ordine. di a Fed da un cunsorziu di banche, lanciandu a cultura troppu grande di l'America per fallu Wall Street.

Ancu tandu, a Russia hà mantenutu i pagamenti nantu à i so ligami di dollari, ma ùn hà micca inadempiutu in certi obbligazioni internaziunali di l'era sovietica. L'ultimu difettu esternu cumpletu hè ghjuntu in u 1918, quandu u regime bolscevicu ripudiò i debiti di l'era tsarista dopu à a Rivuluzione Russa.

L'analisti sò relativamente cunfidenti chì una ripetizione di 1998 pò esse evitata. Nikolaos Panigirtzoglou di JPMorgan indica chì l'investituri stranieri è i banche anu digià tagliatu a so esposizione à a Russia da l'annessione di Crimea da u paese in u 2014, à u cuntrariu di a mità di l'anni 1990 quandu i fondi altamente leveraged stavanu caricanu nantu à l'assi russi. Finu a ora, l'invasione di l'Ucraina hà suscitatu solu cuntagione modesta in altri mercati emergenti, cù a caduta assai più significativa da a crisa chì si sente in una crescita di i prezzi di e materie prime.

Eppuru, qualcunu chì predice chì u predefinitu russu ùn averà micca cunsiquenzi avversi è inespettati, si mente à sè stessu: cum'è u nota FT, a storia di a finanza hè piena d'esempii di cumu l'effetti inespettati di u sicondu ordine da l'avvenimenti largamente anticipati anu sempre finitu per causà più largu. calamità.

U periodu di grazia di 30 ghjorni significa chì "probabilmente ùn hè micca ancu u mumentu induve vedemu induve l'estressi cumpleti in u sistema finanziariu puderanu reside. . . Tuttavia, questu hè chjaramente una storia impurtante per fighjà ", hà dettu Jim Reid, un stratega senior di Deutsche Bank.