U Principiu Guidante di u nostru Tempu – CYA!

Autore di Louis-Vincent Gave via Gavekal Research,

Chì ghjè u principiu dirigente dominante di e società occidentali oghje?

À u risicu di sunà crassu, lasciami suggerisce chì hè u "copre u culo" o u principiu CYA. Stu principiu hè sempre statu abbastanza impurtante in e demucrazie participative. Ma avà hè entratu in iper-drive – à tal puntu, chì u principiu CYA hè ancu avà una forza motrice impurtante ancu in i mercati finanziarii.

CYA è Covid-19

Pigliate a risposta à Covid-19 cum'è un esempiu di u principiu CYA in azzione. Ci hè un dubbitu chì a fretta di chjode l'ecunumie è di suspende i diritti civili normali – per andà in chjesa, per assiste à a scola, per visità amichi – di fronte à Covid hè stata guidata in gran parte da e paure di i decisori pulitichi chì se un gran numeru di persone morse, serianu tenuti à risponde in u tribunale di l'opinione publica?

Benintesa, nisun decisore politicu ùn vole una surghjente di morte in u so watch. Ma l'ecunumie ùn sò micca state chjuse durante a pandemia di influenza suina di u 2009, nè durante Sars in 2003, a pandemia di influenza di Hong Kong di u 1969, nè ancu a pandemia di influenza spagnola di u 1918. Allora chì cambiò trà u tempu di Sars è u tempu di Covid ? Una risposta evidente hè l'ascesa di i social media.

Avà chì ogni scelta di pulitica hè rivista è dibattuta in tempu reale da milioni di persone in u mondu sanu, CYA hè diventata impurtante. I pulitici anu da mette in ballu pulitiche per prutege si contra i rischi di coda i più salvatichi imaginabili. À u listessu tempu, u primu stintu di i decisori pulitichi (è di l'investitori – ma più nantu à questu dopu) hè di evità di fà qualcosa chì diverge troppu luntanu da u pack. Ogni decisore politicu in ogni locu chì feghja l'opprobriu accatastatu in Svezia serà sicuramente d'accordu cù l'osservazione di John Kenneth Galbraith chì "hè assai, assai più sicuru d'esse sbagliatu cù a maiurità chè d'avè ragiò solu".

Una volta chì a Danimarca è a Norvegia anu decisu di seguità a direzzione di l'Italia è di chjude e so populazioni, qualsiasi guvernu occidentale chì ùn hà micca seguitu l'esempiu risicava di esse accusatu di ghjucà à a roulette russa cù a vita di e persone, indipendentemente da l'evidenza epidemiulogica. Sfortunatamente, semu sempre bluccati in questa mentalità, ancu quandu i numeri di morti settimanali in i paesi occidentali sò calati à i minimi generazionali, quasi indipendentemente da e politiche Covid ch'elli anu adottatu (vede u grafico sottu).

Dunque, duverebbe tutti esse grati chì Donald Trump sembra rimbalzà da a so spazzola cun Covid chì hà fattu pocu male. Prima, naturalmente, Trump hè umanu, è ùn face micca per desiderà male à un altru umanu. Dopu, se Covid avia pigliatu a vita di Trump, averia rivendicatu a vittima di u più altu profilo pussibule. È dopu a morte di u presidente di i Stati Uniti, chì pò dubità chì e misure anti-Covid diventeranu ancu più li
berticidi. Indipendentemente da ciò chì pensate di Trump, questu seria un sviluppu assai bearish, almenu per "Covid-vittime" cum'è nomi energetici, compagnie aeree, casinò, alberghi è ristoranti , chì sò tutti disperati per i decisori politichi di ricunnosce chì Covid-19 ùn pare più esse letale quant'è sei mesi fà.

CYA è u mischju di pulitica fiscale è monetaria

Trascendendu versu e risposte di pulitica fiscale è monetaria assai menu cuntruversi à a recessione, pò esse u dubbitu – torna – chì a pulitica hè guidata sopratuttu da u principiu CYA? Chì decisore puliticu vole aduttà u principiu Ippocraticu di "prima, ùn fate micca male", è lascia chì i mercati è i prezzi trovanu a so piazza? Nisunu. Cum'è Anatole hà sustinutu, i decisori pulitichi stanu scrambling sempre per fà di più, cù deficit di budget sempre più grandi finanzati da una stampa sempre più numerosa di soldi ( vede Will Phoenix Keynesian Arise From Covid? ).

Questu novu entusiasmu per i deficit di u bilanciu è a stampa di i soldi pò garantisce a prosperità? Pare per alcune azzioni individuali. Ma per u largu mercatu? Forse micca, o almenu micca in "termini veri". Pigliate u S&P 500 ponderatu uguale cum'è proxy per u portafogliu tipicu di capitale (appruvatu avà una manciata di nomi mega-cap dominanu l'indice ponderatu di cap), è scontate per u prezzu di l'oru per uttene un ritrattu di i rendimenti di l'equità adattati per a valuta debasement.

Quandu i guverni americani tenenu e spese cuntrullate, cum'è Bill Clinton hà fattu in l'anni 90 o u Cungressu guidatu da Tea-Party hà fattu dopu à u 2011, u largu mercatu azionario attraversa lunghe fasi di "rerazione" contr'à l'oru (vede u graficu quì sottu).

È quandu u guvernu abbraccia i deficit di u bilanciu in espansione finanzati da a Riserva Federale, cum'è cù e politiche di George W Bush di "pistole è burru" o a rapida espansione di u deficit di Donald Trump, l'or supera massivamente u largu mercatu azionario. Induve ci lascia oghje? Dapoi u 2014, u S&P 500 di uguale pesu hà datu i stessi ritorni cum'è una pet pet-gold. Hè perchè l'indice hà persu un terzu di u so valore da quandu hà fattu un massimu in settembre 2018, è hè statu basicamente piattu da a fine di aprile (vede u graficu sottu).

Questu pò aiutà à mette in cuntestu u dibattitu attuale nantu à u stimulu di i Stati Uniti. Prima, qualchissia dubita chì u guvernu americanu libererà un tsunami di novi spese dopu l'elezzioni? A causa di u principiu CYA, chì decisore politicu vulerà esse vistu chì blocca a recuperazione? Dopu, sta crescita di i deficit di u bilanciu, finanzati da a stampa, hà da scatenà una crescita ecunomica più forte? Sì accussì, perchè ùn l'aviamu micca fattu prima? Conducerà à prezzi più elevati di l'assi? Sì accussì, perchè simu cusì luntanu da u massimu di u 2018? O significherà ulteriore debasement di valuta? Fighjendu u rapportu trà u S&P 500 di uguale pesu è u prezzu di l'oru, un novu giru di stimulu significherà un ritornu à u massimu di ferraghju 2020? O vederà u minimu di marzu 2020 cacciatu?

Un altru modu per guardà stu prublema hè attraversu u prisma di u dollaru americanu. Un altru giru di stimulu fiscale serà dollaru-rialzista? O serà dollaru-bearish? A risposta conta assai per tutti quelli investitori stranieri chì attualmente cercanu rifugiu in azzioni americane. Per elli, u ritornu di l'azzioni statunitensi hè statu piattu dapoi a fine di maghju – è andendu più in daretu, pianu da a mità di 2019.

Dunque, se un altru round di stimulu indebulisce u dollaru americanu, cume pare prubabile se u stimulu hè finanzatu da a Fed, allora l'investitori stranieri duveranu sperà chì i valori di l'equità aumentati compenseranu più chè e so perdite di cambiu.

CYA è indexazione

Questu mi porta à ciò chì hè probabilmente l'elementu più impurtante di tuttu questu per i lettori: u principiu CYA è l'investimentu. Gavekal hà scrittu longu nantu à i periculi di l'indexazione (vede, per esempiu, Ottimizazione Esponenziale). Avemu sustinutu ancu chì l'indexazione hè a nova forma in moda di u socialisimu. U capitale ùn hè micca attribuitu secondu u so ritornu marginale – u fundamentu nantu à u quale u capitalisimu riposa. Invece, u capitale hè attribuitu secondu a dimensione di e cumpagnie. Cum'è in i tempi di l'antica Unione Soviètica o di a Cina maoista, più sì grande, più uttene capitale. Hè difficiule di pensà à un modu più stupidu per attribuisce una di e risorse chjave chì si basa nantu à a crescita futura. Allora perchè l'indexazione hè cusì populare? Semplici: hè l'ultima strategia CYA.

Cum'è Charlie Munger li piace à dì: "Mostrami l'incentivi, è ti mustraraghju u risultatu". In un mondu induve ogni gestore di soldi hè dettu chì u so scopu hè di ottene una prestazione vicina à quella di l'indice, ùn hè mancu à stupisce chì sempre più soldi finiscinu per esse indicizzati ( vede Indexation = Parasitism ). Di cunsiguenza, cù l'anni, a dispersione di i risultati trà i gestiunari di soldi hè diventata sempre più chjuca.

Avà, u Santu Graal di a gestione di i soldi hè di ottene rendimenti decenti à longu andà cumbinati cù una bassa volatilità in questi rendimenti. Tuttavia, in un mondu induve sempre più capitale hè direttu versu investimenti chì superanu – ghjucendu impulsu piuttostu chè significà reversione – inerentemente finisci cù una volatilità più grande tuttu u circondu. Pigliate l'ùltimi anni per esempiu: da ghjennaghju 2018, l'indice S&P 500 uguale ponderatu hà subitu sei correzioni di -10% o più, cumprese una goccia di -20% è una goccia di -40%. In cuntrastu, in i dui anni precedenti – Ghjennaghju 2016 à Ghjinnaghju 2018 – u S&P 500 ùn hà micca vistu una sola calata di -10%, mentre chì u periodu di lugliu 2016 à Ghjinnaghju 2018 ùn hà mancu vistu una calata di -5%. Chjaramente, qualcosa in l'ambiente hè cambiatu.

A più indexazione hè sensu da una perspettiva CYA, ma finisce per furnisce rendimenti più bassi è una volatilità più alta in tuttu. Questu hè ragiunatu. Se u capitale hè attribuitu solu secondu variazioni marginali di u prezzu di un assetu, allora più u prezzu di l'assi cresce, più i gestori di denaru di capitale attribuiranu à quellu assetu. È più u prezzu di un assetu cala, menu capitale hè attribuitu à questu. Tali investimenti basati nantu à l'impetu creanu inevitabilmente un sistema esplosivu-implosivu, chì oscilla salvaticamente da i booms à i busti è torna. È in u prucessu, u capitale hè misallocatu in una grande scala.

In u 20u seculu, u scopu di ogni sperimentu sucialistu era chì tutti guadagnessinu u listessu stipendiu. In u 21u seculu, pare chì l'ubbiettivu di l'indexazione sia per tutti di guadagnà u listessu ritornu. Cum'è a sapemu avà, riparà u ritornu di u travagliu à tutti à u listessu prezzu era un disastru. A ghjente hà smessu di travaglià, è a crescita economica hè cascata. Avanzate rapidamente finu à oghje, è perchè duvemu aspettà un risultatu diversu se u scopu finale di a nostra strategia d'investimentu hè di assicurà chì tutti ottenganu u listessu ritornu, micca nantu à u so travagliu ma nantu à a so capitale? U mondu s
anu di a gestione di i soldi ùn hè micca avà orientatu à purtà sta ambizione rimarchevuli?

È duviamu veramente esse surpresi se i tassi di crescita di e nostre economie continuanu à sciddicà? Perchè duvemu aspittà un risultatu pusitivu di crescita da una epica misallocation di capitale? Pigliate l'attuali mania di Big Tech per esempiu: tuttu hè organizatu per l'investitori per affundà sempre più capitale in quelle stesse imprese chì ne anu menu bisognu, è chì u so migliore usu per questu gusher di soldi hè tipicamente per riacquistà e so proprie azzioni.

Stu prucessu di decisione d'investimentu CYA pare esse unu di i mutori principali daretu à a divergenza recente trà l'indice S&P 500 ponderatu di capitalizazione di u mercatu, è l'indice S&P 500 ponderatu uguale.

Ma pò ancu spiegà un puntu interessante suscitatu da u mo amicu Vincent Deluard, strategistu di StoneX. In un recente tweet (vale a pena di seguità lu) hà rimarcatu chì ognuna di l'ultime quattru correzioni principali di u mercatu hà toccu u fondu in l'ultima settimana di u trimestre, subitu dopu à a scadenza di l'indici futuri. Avà, questu puderia esse una coincidenza notevole. D'altra parte, puderia dì assai nantu à cume u capitale hè attribuitu oghje.

Cunclusione

In Un Studiu Di Storia, Arnold Toynbee hà rivisatu l'ascesa è a caduta di e maiò civilisazioni di u mondu. Hà fattu vede chì à traversu a storia, quandu ogni civilisazione hè stata cunfruntata à una sfida, una di e duie cose puderia accade. L'elite puderia intensificà è affruntà u prublema, permettendu à a civiltà di cuntinuà à prosperà. In alternativa, l'elite puderia falla di trattà u
prublema. In questu casu, quandu u prublema cresce, u so fallimentu hà purtatu à unu di i trè risultati.

1) Un cambiamentu di elite. Un esempiu hè u chjaru di a classa pulitica francese à u mumentu di a decolonizazione. Mentre l'anziani stalwarts di a Quarta Republica luttavanu per risponde à e sfide di i muvimenti d'indipendenza asiatica è africana, sò stati rimpiazzati da Charles de Gaulle chì hà fattu vene novu persunale è hà stabilitu l'istituzioni di a Quinta Republica.

2) Una rivoluzione. Esempii evidenti includenu a rivoluzione francese, cù a burghesia chì ripiglià l'aristocrazia, è a rivoluzione americana, cù l'elite lucale chì hà pigliatu u putere da u rè britannicu.

3) Un crollu di civilizazione. Esempii includenu u crollu di e civiltà Azteca, Maya è Inca dopu à l'arrivu di i cunquistadori. Un altru hè a sparizione di i Visigoti in Spagna è in u Nordu di l'Africa dopu l'invasioni arabu-musulmane à u principiu di l'ottava seculu.

Cù questu quadru in mente, cumu CYA cum'è approcciu di politica organizzativa aiuta à trattà e sfide? A risposta evidente hè chì se CYA hè u vostru principiu guida, i prublemi chì avete sceltu di trattà seranu quelli induve ci hè poca cuntruversa in l'elite nantu à e soluzioni richieste.

Què spiega u costante hectoring nantu à a lotta à i cambiamenti climatichi. Quì, i decisori pulitichi ponu prumette di spende assai soldi, senza lascià e so spalle troppu esposte. Què conta a drammatica divergenza trà e prestazioni di i pruduttori di energia verde (chì producenu energia) è di i produttori di energia à u carbonu (chì producenu dinò energia).

Pò ancu spiegà a corsa versu l'integrazione sempre più europea, cum'è chì a vera sfida di l'Europa d'oghje sia una rinascita di a rivalità franco-tedesca chì hà strappatu u cuntinente in u XIX è XX seculu. I decisori pulitichi ponu passà i week-end interi in riunioni à u summit discutendu di l'integrazione europea. Ciò li permette di sentasi utili è impurtanti, ancu se i so dibattiti parenu di più in più pertinenti quant'è i dibattiti di i Bizantini nantu à u sessu di l'angeli ancu quandu i Turchi stavanu assaltendu a so cità. Ma mentre spinghje per una più integrazione europea ùn puderebbe affruntà alcuna di e prublemi chì l'elettori europei si primuranu, almenu, ùn lascia micca a vostra esposta.

Questu mi ritorna à a teoria di Karl Popper chì in ogni momentu, ci hè una quantità determinata di risicu in u sistema. Ogni tentativu di cuntene stu risicu o u sposta in altrò, o u riserva per più tardi. Se Popper avia ragiò, allora l'avversione estrema di i nostri decisori politichi per piglià rischi significa chì u risicu deve apparì in altrò. Ma induve? Forse in i mercati finanziarii? Sembra micca solu chì i picchi in u Vix sò diventati più forti ultimamente, ma chì u Vix resti ancu più elevatu di ciò chì puderete aspettà in mezu à un mercatu toru ruggente.

O, per dì una altra manera, in l'ultimi anni, pare chì e "lacune negative" in i mercati anu cuminciatu à diventà più viziosi.

Allora forse CYA hà un sensu in i mercati finanziarii d'oghje. A sfida, benintesa, hè diventata truvà i strumenti chì permettenu di copre u vostru posteriore. In marzu 2020, cume i mercati azionarii si sò spargugliati, i tituli di u guvernu ùn anu diversificatu i portafogli in modo adeguatu. È in settembre, cume l'azzioni sò calate -10% da u piccu à u minimu, i ligami ùn anu micca riesciutu à furnisce compensazioni di rendimenti pusitivi.

Stu novu sviluppu – chì i tesoreri americani ùn offrenu più prutezzione CYA per investitori in capitale in tempi difficiuli – hè impurtante. Rende l'assegnazione di capitale à azzioni o obbligazioni assai più sfida. O almenu diventa assai più sfida se site ubligatu à seguità tuttu u principiu di guida di a sucietà occidentale cuntempuranea: CYA.