“Sounding The Alarm”: Un prublema di $ 3 trilioni emerge mentre a Fed si prepara à lancià QT

Trè settimane fà, à pocu pressu à l'epica, avaristi signalatu quasi ogni ghjornu chì a liquidità di u mercatu di l'equità era in tutti i tempi minimi…

Liquidità pic.twitter.com/FNdKJ4uR6k

– zerohedge (@zerohedge) 3 di marzu di u 2022

… un prublema di liquidità simile, se assai più sinistro, afferrava u mondu di $ 23 trilioni di u debitu di u Tesoru di i Stati Uniti.

Cum'è Mark Cabana, l'espertu di l'idraulica di ubligatoriu residente di BofA è l'anzianu staffer di a Fed di NY, hà scrittu l'8 di marzu in un rapportu chì u titulu ùn pudia esse più chjaru (è chì hè dispunibule per i pro subs in u locu abituale) …

… l'elevata volatilità recente di u mercatu guidata da l'invasione russa è u cunflittu in corso in Ucraina hà causatu à parechji à de-risk simultaneamente, pruvucannu una crescita di a fragilità di u mercatu micca solu in azioni, ma ancu in bonds. Cum'è un risultatu, i cummircianti osservatu un lavatu fora di cumercii tassi pupulari: corta duration front-end, flatteners, riccu TU-OIS, è short belly TIPS.

Stu cumpurtamentu di risicazione – chì vene ghjustu quandu a Fed finisce u so QE è hè pronta à annunzià u lanciu di una riduzione di bilanciu drenante ancu più di liquidità in pocu settimane – "lascia daretu à un mercatu assai suscettibile à prublemi di liquidità" secondu Cabana. chì avvirtenu chì senza un cessamentu di u focu o una forte moderazione in e tensioni, aspittemu chì l'illiquidity UST persisterà, è più problematicu, " Azzioni Fed o Treasury pò esse necessariu per sustene u funziunamentu di u mercatu UST".

Mentre a maiò parte di i cummircianti l'anu digià sperimentatu da sè stessu, u gradu di incertezza à pocu pressu hè chjaramente riflessu in a volatilità di i tassi da volumi implicati più alti, superendu i livelli righjunti à u piccu di l'incertezza covid in 1Q20 è una profonda inversione di a struttura di termini di volatilità.

L'ultime hè particularmente significativu cum'è fading sti inversioni (vendita gamma ricca versus compra di vol intermediate) hè abbastanza attrattiva da una perspettiva di trasportu (theta corta), è in verità u graficu ghjustu sopra mostra chì queste inversioni generalmente si dissipanu relativamente rapidamente. A magnitudine di l'inversione attuale (35bp attualmente trà 1m10y è 1y10y) è a so durata (l'inversione hà persistatu è aggravatu da u 10 Feb) sprime un gradu significativu di incertezza in u mercatu, di un gradu simili à quellu vistu annantu à 1Q20.

Tuttavia, ùn hè micca solu u caosu annantu à a guerra di l'Ucraina: a dinamica di TSY in u cuntestu di risichi recenti riflette ancu l'incertezza intornu à l'utilità di i Treasuries per i portafogli (un recente articulu di Bloomberg era intitulatu " Strategia cù Crypto Beats 60/40 Portfolio Durante a Guerra Russa ". "). Cum'è un asset off risk, USTs tendenu in generale à sovrappesà i scenarii di coda in quantu à l'altri assi, ma recentemente avemu vistu una certa viscosità in a dinamica recente di risichi off.

Unu di i prubabili mutori di sta incertezza aumentata hè in u cuntestu di l'inflazione attuale. A dinamica di risichi off hà purtatu à u prezzu di scenarii più aggressivi di crescita di 50bp per a Fed, ma u liftoff hè prubabile di stà in traccia à pocu pressu. I primi 100bp sò ghjustificati è quasi meccanichi in u cuntestu di l'inflazione attuale, ma al di là di questu, u percorsu di a pulitica pò esse più contingente à scenarii geopolitichi, riflettendu una funzione di reazione di a Fed chì pò principià à mostrà a preoccupazione per scenarii di crescita più lento versus un sfondate di inflazione chì hè previstu. per facilità annantu à l'annu. Hè ancu per quessa chì u mercatu di i tassi hè avà i prezzi in 3 taglii di tassi in 2023 è 2024 dopu à l'esplosione di l'aumentu di i tassi quist'annu è dopu.

A Fed, in ogni modu, hè un infernu inclinatu à elevà i tassi finu à a bassa / mid 3, chì crea un spaziu per una inflazione strutturale più alta è limita a risposta potenziale di a curva UST nominale in una dinamica di risichi off.

Un s'aspittava chì questu cambiamentu in l'utilità di u Tesoru (guidatu da un cuntestu di inflazione più altu) per esse più significativu à u backend di a curva UST (chì importa ancu più per a copertura di u risicu di coda). Tuttavia, si estende ancu à u front-end di a curva, prubabilmente cumpostu da preoccupazioni di liquidità. Cuntrariu à u mudellu storicu, avemu vistu un colapsu di 2y spreads (2yT cheapening) cum'è Libor / OIS spreads spiked wider in a crisa geopolitica.

Qualunque sia u mutivu di a diminuzione di a liquidità, l'evidenza di un cattivu funziunamentu di u mercatu pò esse osservatu in ogni locu attraversu a curva di u tesoru, è hè più spinosa in i settori chì tipicamente dimustranu un scontu di liquidità.

E note di vint'anni si sò ridutte à a mosca à alcuni di i so livelli più debuli da a so reintroduzione in maghju 2020.

I TIPS anu vistu alcuni di i più grandi oscillazioni intraday in l'ultimi 5 anni è i prublemi off-the-run si sò ridutti versus on-the runs.

À u listessu tempu, a volatilità elevata hà ancu purtatu à una calata di e misure di liquidità, cumpresu per mezu di spreads bid-ask più largu è errore spline. Ci sò ancu segni di a prufundità di u mercatu chì si diluisce, cum'è vistu à traversu u CME Liquidity Tool, chì avà mostra una parte di a prufundità di libru più sottile (vale à dì, u numeru di ordini di compra è vendita à ogni livellu di prezzu) dapoi u 2020 in i cuntratti di futuri di u Tesoru.

I spreads di dumanda di offerta sò allargati è l'errore di prezzu di spline hè ancu elevatu.

I volti UST realizati è impliciti anu tramindui picchi. U intervallu intraday UST hè u più altu da u marzu di u 20 è si registra à u percentile 90 + per a volatilità realizata in l'ultimi 5 anni. Implied vol hà ancu aumentatu cum'è 1y10y supera avà i livelli di marzu 2020 è sò à i livelli visti l'ultima volta in 2013. A superficia hè ancu prufonda invertita cù 1m10y vs 1y10y implicite vols videndu l'inversione più prufonda da marzu 2020.

In più di i timori crescente di un cambiamentu seculare di l'inflazione, i cambiamenti stessi in a struttura di u mercatu UST sò avà amplificà a volatilità è l'illiquiduità. In un tema vicinu è caru à stu situ web chì hà crackatu prima a scam chì hè High Frequency Trading in u 2009 assai prima chì Michael Lewis hà scrittu FlashBoys, in l'ultimi anni, l'imprese di cummerciale d'alta frequenza (aka principali imprese di cummerciale o PTF) sò diventate più grande micca. solu in azioni, ma ancu in u mercatu di Treasury, mentre chì l'attività di u dealer ùn hè micca crisciutu cù u mercatu UST. U settore ufficiale definisce i PTF cum'è i principali chì cumercianu per u so propiu contu, utilizanu quasi esclusivamente strategie di cummerciale automatizati, è finiscinu ogni ghjornu cù pocu o nisuna esposizione direzionale facendu cusì finemente capitalizati. I venditori, per cuntrastu, sò storicamente capaci di cumprà è vende da i clienti in quantità maiò, mantenenu una parte di sti pusizioni in i ghjorni, è mantenenu un grande bilanciu per sustene e pusizioni.

Nta l'ultimi anni, l'attività di PTF hè aumentata in u mercatu di u Tesoru mentre chì i bilanci di i venditori è u voluminu di cummerciale sò stati relativamente stabili. I PTF custituiscenu a maiò parte di l'attività elettronica nantu à e piattaforme di broker interdealer, mentre chì i venditori sò sempre più attivi in ​​l'attività di u mercatu di voce è cash.

U voluminu di cummercializazioni di i cummercianti è i holding UST sò stati relativamente stabili, ma i bilanci di i cummercianti anu diminuitu materialmente in percentuale di a dimensione di u mercatu tutale di u Tesoru.

U rolu aumentatu di l'HFT è u rolu parente più chjucu di u distributore versus a dimensione di u mercatu UST pò è risultatu in una liquidità UST più limitata durante i tempi di volatilità elevata o stress. U Gruppu di Travagliu Interagenzia di u settore ufficiale (UST, Fed, SEC, CFTC) hà nutatu chì u risicu di creazione di u mercatu pò esse particularmente pertinente per i PTF "chì a capitalizazione più bassa in quantu à i venditori li ponu lascià cù menu capacità per assorbe scosse avverse". Questu era veru in marzu 2020 è suspettemu chì puderia esse un fattore cù una volatilità aumentata oghje. A SEC hà ancu recentemente annunziatu una più grande vigilanza di PTF esigendu ch'elli diventenu dealers.

Intantu, in un altru ciclu di feedback, l'elevata volatilità di l'UST è a liquidità di u mercatu magre anu prubabilmente causatu una quantità di investitori finali di riduzzione di risichi o di riduzzione di l'appetite di risicu, aggravando i movimenti attuali.

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Allora chì significa tuttu questu per andà avanti? Ebbè, tuttu u restu uguali, u funziunamentu di u mercatu di u tesoru hè previstu di vultà cum'è a volatilità realizata diminuisce … ma tuttu u restu ùn hè micca uguale, è un prublema enormu chì affruntà a Fed hè chì secondu Cabana – chì cù Pozsar era incaricatu di a Fed. Implementazione POMO / QE – u funziunamentu di u tesoru serà sempre più sfidau da una accumulazione di fornitura di Treasury tenuta in mani private, vale à dì, Ristringe Quantitative.

Per sapè, i prughjetti di BofA chì l'approvvigionamentu di u Tesoru aumenterà circa 3 trilioni di $ US in u prossimu 2Y per via di i grandi deficit di u guvernu è a riduzione aggressiva di u bilanciu di a Fed. L'approvvigionamentu UST normalizatu per u PIB hè previstu di aumentà à a mità di u 20 à a fine di u 23.

Questu significa chì a liquidità di TSY dighjà fragile oghje pò esse aggravata da u cambiamentu di supply in i mesi à vene, soprattuttu dopu chì a Fed principia a stretta quantitativa (QT). E ancu s'è i UST à scadenza curta sò ricchi oghje, Cabana pensa chì l'investitori duveranu postu per un abbattimentu à a mità di l'annu cù u cambiamentu di l'offerta è a putenziale liquidità sfidae: "L'UST à pocu prezzu hè probabile
sustene e cundizioni finanziarie più strette chì ponu esse infine bisognu di l'azzione ufficiale per cuntene ".

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Inseme tuttu, in casu chì ùn era micca evidenti, Cabana avvirtenu chì a liquidità di u Treasury hè una preoccupazione prima di u cambiamentu di l'offerta ", vale à dì, i prossimi $ 3 trilioni in Quantitative Tightening.

Un pocu di matematica: i prughjetti di BofA chì l'approvvigionamentu di u Tesoru aumenterà circa US $ 3tn in i prossimi 2Y per via di i deficit di u guvernu è di una riduzione aggressiva di u bilanciu di a Fed. À u listessu tempu, Fed QT hè previstu di aghjunghje guasi US $ 550-700BN à u debitu UST pendente in ognunu di i prossimi anni. L'approvvigionamentu UST normalizatu per u PIB hè previstu di aumentà à a mità di u 20 à a fine di u 23. Ancu assumendu deficits più bassi in l'anni à vene cum'è modellatu da u CBO – chì dubitemu veramente – questi limiteranu à u megliu u bisognu di finanziamentu di cuponu, ma a crescita totale di l'offerta UST versus PIB s'accumulerà sempre in mani private.

U fondu di fondu: u funziunamentu di u mercatu di u Tesoru già Fragile solu aggravarà u prossimu cambiamentu di l'offerta UST, soprattuttu datu preoccupazioni per a dumanda di l'utilizatori finali. Sicondu Cabana, l'acquistu bancariu hà rallentatu cù l'incertezza in quantu à a crescita di u dipositu è ​​di u bilanciu, a dumanda di pensione / assicuranza hè stata moderata malgradu u so forte statutu di finanziamentu, è a ricuperazione coperta di UST à stranieri.
l'equivalenti hè stallatu à calà.

Per esse sicuru, a modesta dumanda giapponese pò ripiglià in April cù u novu annu fiscalu è chì i gestori di l'assi trovanu USTs sempre più attrattivi cum'è una copertura di risichi (in un certu puntu). Tuttavia, a dumanda di l'utilizatori finali hè necessaria.

Duranti l'ultimu episodiu di QT, una accumulazione di fornitura simile hà aumentatu a pressione di riduzzione nantu à l'UST, in particulare in u front-end, chì porta à una crescita di a dumanda di leva UST. A misura di BofA di u debitu cummirciali ex Fed-to-GDP hà aumentatu 6ppt durante l'episodiu QT precedente, mentre chì 2Y USTs à FF OIS s'abattinu circa 30bp. L'abattimentu di u Tesoru hà incentivatu i fondi di speculazione per aumentà materialmente e so participazioni in UST da US $ 585 miliardi da u principiu di QT (4Q '17) à a fine (3Q '19).

Cabana aspetta chì i fondi di speculazione furniscenu una fonte simile di dumanda, ma solu se l'UST sò abbastanza boni (leghjite – i rendimenti sò abbastanza alti) per incuragisce a so participazione leveraged.

U strategist BofA aspetta ancu un cheapening simili di Treasuries à u front-end durante stu episodiu QT, chì puderia esse aggravatu da a liquidità fina UST. In altri palori, u lanciamentu ufficiale di QT in menu di dui mesi, puderia purtà à un rapidu vacuum di liquidità di u mercatu di ubligatoriu è un crash sussegwente, furzendu a Fed à truvà rapidamente una ghjustificazione per annunzià a so contrazione di bilanciu cum'è l'alternativa hè un bloccu cumpletu in u mercatu più impurtante di u mondu.

Mentre chì questu puderia esse vistutu cum'è una presa esagerata, Cabana stessu cuncede chì l'abattimentu di i TSY sustenerebbe un strettu più largu di e cundizioni finanziarie chì puderia esse bisognu di l'azzione ufficiale per cuntene, è "A Fed, u Tesoru è i regulatori puderanu tutti agisce per sustene a liquidità UST ma u debitu. I gestori sò prubabilmente megliu posizionati per agisce oghje ". Detail sottu:

Azzione Fed: U sustegnu di u funziunamentu di u mercatu UST in l'ultimi anni hè statu largamente fattu da a Fed. A Fed hà avà una flessibilità limitata per u so prublema di inflazione. "A Fed puderia ritardà QT in a speranza di limità i sfidi di funziunamentu di u mercatu UST" Cabana scrive, aghjunghjendu chì "Powell hà dettu chì a Fed hà da esse attente à a stabilità finanziaria è a Fed vole evitari di aghjunghje incertezza à un sfondate geopoliticu digià assai incertu". In ogni casu, a Fed prubabilmente vole passà in QT per rinfurzà e cundizioni finanziarie è frenà l'inflazione. È u peghju casu, a Fed pò solu piantà QT prima se vede chì u bloccu in u mercatu di ubligatoriu hè troppu severu.

A gestione di u debitu UST: u Tesoru pò ghjucà un rolu più significativu in u sustegnu di u funziunamentu di u mercatu dopu anni di abdicazione di sta rispunsabilità à a Fed. Ci hè una quantità di azzioni chì u Tesoru puderia piglià:

• (1) Tagli grossi è decisivi in ​​e parti in difficultà di a curva UST. Questu signalerebbe aiutu à migliurà u funziunamentu di u mercatu, soprattuttu in u 20Y in difficultà. Grandi taglii ùn riparà micca e parti eccessive di u mercatu, ma susteneranu una liquidità più profonda in i prublemi attuali.
• (2) Cumprate per scopi di gestione di liquidità. UST puderia inizià a liquidità chì furnisce operazioni di ricuperazione in tutta a curva, chì aiuterebbe à sbloccare i bilanci di i distributori è limità e dislocazioni RV. U Treasury puderia finanzà e ricompense emettendu in i punti più liquidi (2, 5, 10, 30Y) o destinà i punti più ricchi (bills) se vulete tollerà a riduzione WAM.
• (3) Comunicazione mejorata. U Tesoru solu cumunicà sporadicamente cù u mercatu per via di e riunioni trimestrali di rimborsu. A cumunicazione migliurata puderia aiutà à guidà l'aspettattivi nantu à e zone chjave di preoccupazione di u mercatu cum'è l'eccessiva offerta è a sfida di liquidità.

U fondu, sicondu Cabana, hè chì u funziunamentu di u mercatu di u Tesoru hè deterioratu cù una volatilità elevata realizata derivante da e tensioni geopolitiche è re-pricing Fed. A diminuzione di a liquidità hè stata prubabilmente aggravata da cambiamenti di struttura di u mercatu è cambiamenti regulatori chì anu riduttu a resilienza UST: u stratega di BofA hè " preoccupatu di l'accumulazione di l'approvvigionamentu aumentatu di u Tesoru in un mercatu fragile, chì prubabilmente sustenerà un abbattimentu di l'UST è u strettu di finanziarii. Cundizioni. U settore ufficiale pò ancu agisce per liscia stu prucessu, ancu s'è u Tesoru di i Stati Uniti pò avè bisognu di piglià un rolu più attivu per prumove a resistenza di u mercatu di u Tesoru ".

TL/DR: QT portarà à congelazioni / blocchi di u mercatu di ligami imprevisu è solu l'intervenzione di u "settore ufficiale" impediscerà à QT di purtà à un crash di u mercatu di obbligazioni. Finu a ora, nè a Fed nè u Treasury sò ancu cuntemplazione sta pussibilità. Intantu, u clock finu à u lanciamentu di Quantitative Tightening hè in tic-tac…

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