Morgan Stanley: I Rendimenti Sò “A Modi Off” Induv’elli Devenu Esse

Da Guneet Dhingra, Capu di a Strategia di i Tassi di Interessu di i Stati Uniti in Morgan Stanley

Citius, Altius, Fortiu s – u mottu olimpicu – chì si traduce in più veloce, più altu, più forte, puderia ancu esse u nostru mottu attuale per i rendimenti di u Tesoru. Pensemu chì u mercatu di u Tesoru hà da prezzu in un ritmu più veloce di a crescita di i tassi, risultendu in rendimenti più alti di i 10 anni di i Stati Uniti, cunforme cù una economia più forte.

Pensemu chì i renditi di 10 anni sò troppu bassi versus a nostra stima di u valore ghjustu à ~ 1,60%, in gran parte per via di u posizionamentu si rilassa in l'ultime settimane chì anu magnificatu l'impattu di i tituli COVID-19 negativi. À u nostru parè, i renditi ùn riflettenu micca in modu adattu a forte economia di i Stati Uniti, o a pusizione di a Fed. Cù un pusizionamentu di u mercatu più pulitu, l'aspettative di i nostri economisti per forti dati di u mercatu di u travagliu è di l'inflazione, è u nostru casu di basa per un pacchettu d'infrastruttura finanziata da u deficit, vedemu i rendimenti aumentà in e prossime settimane.

Per piglià una visione di i rendimenti di u Tesoru, hè impurtante capisce perchè i rendimenti sò cascati in primu locu. E nostre cunversazioni cù una vasta gamma di investitori, è a nostra analisi di dati di pusizionamentu, cunfermanu u rolu impurtante di u pusizionamentu per aggravà a calata di i rendimenti. Cum'è i rendimenti di 10 anni sò calati u mese scorsu, l'interessu apertu – vale à dì, u numeru di scambii aperti nantu à i futuri di u Tesoru di 10 anni – hè calatu. Questu ci dice chì l'investitori ùn aghjunghjenu micca novi pusizioni basati annantu à una rivalutazione di l'ecunumia, o preoccupazioni per a variante Delta. Invece, anu sbulicatu cumercii anziani senza prufittu, urigginariamente pusizionati per ghjucà per rendimenti più alti.

Pensemu chì hè impurtante per evità a trappula di adattà forzatamente una narrativa per abbassà i rendimenti, una trappula trattata da l'investitori solu quattru mesi fà : i rendimenti di u Tesoru sò aumentati drasticamente in marzu, in gran parte da a vendita da investitori giapponesi , basatu annantu à u so annu fiscale- cunsiderazioni fini. Eppuru, a maiò parte di i investitori anu sbagliatu l'aumentu di i rendimenti cum'è validazione per una ecunumia super-calda, è u cunsensu hà compru l'idea chì i rendimenti di 10 anni eranu diretti sopra u 2%. Avemu avvisatu l'investitori chì i rendimenti anu avutu un soprappassamentu in quantu à a realtà economica. Durante e settimane à vene, i dati ecunomichi in i Stati Uniti ùn anu pussutu tene u passu cù l'aspettative irrealistiche, è i rendimenti di 10 anni anu cuminciatu à macinà più bassu.

Malgradu e lezioni di marzu, lugliu 2021 s'assumiglia à marzu à l'inversu. Sta volta, l'investitori si adattanu à una narrazione di pessimisimu eccessivu per abbassà i rendimenti. Parechje di queste narrazioni ùn sustenenu micca u scrutinu. Pigliemu a primura di a variante Delta. In u Regnu Unitu – un mudellu raghjunevule per i Stati Uniti – l'uspitalisazioni sò rimasciute à misura chì i casi anu aumentatu, l'ecunumia hà riapertu quantunque, è infine i casi anu cuminciatu à calà, suggerendu rischi eccessivi di downside da COVID- 19. Rassicurante, Fed Chair Powell hà accunsentitu cù sta valutazione à u Riunione di lugliu FOMC.

Un'altra narrativa ingannevuli hè chì u mercatu hè prezzu in un sbagliu di pulitica Fed. Ma questu ùn currisponde micca cù rendimenti reali record-bassi è livelli di inflazione assai elevati, o ancu forza in i mercati di risicu. Certi citanu una calata di u tassu di equilibriu à longu andà di l'ecunumia – u r * – per adattassi à l'azzione di i prezzi, curiosamente in un momentu in cui sia a crescita sia l'inflazione si trovanu à u massimu di parechji decennii. Cù una mancanza di una narrativa credibile per spiegà a grande calata di i rendimenti, è u rolu dimostrabile di u posizionamentu, vedemu un bonu casu per rendimenti più alti da quì.

Quantu ponu andà i rendimenti di u Tesoru? Un modu utile per pensà à i rendimenti di u Tesoru in l'ambiente attuale hè di ligallu à (1) u mumentu di a prima alzata di i tassi, è (2) à u ritmu di e alzate dopu:

Attualmente, i rendimenti di 10 anni implicanu chì i mercati vedenu a prima alzata di i tassi di marzu 2023, è un ritmu di ~ 1,5 di alzate di tassi à l'annu dopu . Pensemu chì stu ritimu implicitu hè troppu bassu, sopratuttu quandu si guarda a trama di u puntu di ghjugnu, induve sei membri FOMC invintati in un ritmu di trè o quattru escursioni à l'annu (dui membri à duie escursioni à l'annu, è dieci membri scunnisciuti).

Ancu quandu custruemu in assunzioni cunservatori in quantu à a trama di punti di ghjugnu, chì a Fed principia i tassi di camminata in ghjugnu di u 2023, è à un ritmu di 2-2,5 escursioni à l'annu – inferiore à ciò chì suggerisce a trama di punti – a nostra analisi suggerisce chì u u valore ghjustu per i rendimenti di 10 anni deve esse à ~ 1,60% oghje.

Chì catalizatori cunduceranu i rendimenti più alti? Pensemu chì forti dati ecunomichi, cuminciendu cù u rapportu di paga di lugliu, induve a nostra economista principale Ellen Zentner aspetta appena sopra un milione di novi impieghi, puderia lancià una mossa versu rendimenti più alti. È un iniziu fluidu per a riapertura di a scola in Aostu puderia prumove u casu per un forte mercatu di u travagliu. Per aghjunghje, aspettemu una forza in l'inflazione di rifugiu , chì susteneria a sustenibilità di l'inflazione. Un pacchettu d'infrastruttura, induve u nostru capu di pulitiche publiche, Michael Zezas, aspetta un pacchettu finanziatu da u deficit di circa $ 2 trilioni di dollari più tardi quest'annu, susteneria ancu una spinta à rendimenti più alti.

Mentre andemu in Aostu, a staghjunalità per un rendimentu più bassu vene in mente. A nostra analisi mostra chì quandu i rendimenti sò à i so livelli minimi lucali chì dirigenu in Aostu, a stagionalità funziona raramente. Cù una messa in opera simile, avemu vistu cresce i renditi in Aostu 2020, è pensemu chì i rendimenti aumenteranu ancu in Aostu 2021.