Moltu più distruzzione di a dumanda necessaria: Perchè Goldman vede chì i prezzi di u petroliu crescenu à a fine di l’annu

U recente sfondamentu di u prezzu di u petroliu, chì hè calatu di più di 25% da i so massimi post-guerra di l'Ucraina, pò fà piacè l'amministrazione Biden (poi chì i valutazioni di l'approvazione presidenziale tendenu à esse inversamente correlati à i prezzi di gas), ma hà stumped l'investituri. è osservatori di u mercatu di l'energia. È micca solu perchè l'abissu crescente trà u mercatu fisicu – chì ferma estremamente strettu è permette à Aramco di dumandà à l'Asia pagà prezzi sempre più alti per i so prudutti – è u mercatu di futuri hè statu paragunatu à a relazione trà Dr Jekyll è Mr Hyde . L'osservatori di u mercatu sò stati ancu più perplessi da l'ansia di a Casa Bianca per piglià u creditu per u colapsu di i prezzi di u petroliu, ancu s'è a maiò parte attribuisce u mercatu bassu di materie prime in corso à a prossima (o attuale) recessione, per a quale l'amministrazione Biden hè / serà rispunsevule . In fatti, certi sò andati finu à l'accusà l'amministrazione di influenzà indirettamente (o direttamente) l'EIA per fà chì a dumanda di benzina pare più bassa di ciò chì hè in realtà per sminuì i prezzi di u petroliu.

Per esse sicuru, ùn hè micca solu teme di una recessione ecunomica: i prezzi di u petroliu sò stati ancu guidati da a bassa liquidità cummerciale è un muru crescente di preoccupazioni cumpresi a pulitica cero-Covid di a Cina è u settore immubiliare, a liberazione SPR di i Stati Uniti, è a produzzione russa chì si ricupera bè. sopra l'aspettattivi.

Eppuru, in tuttu, l'analisti di materie prime di u bancu più influente di i Stati Uniti, Goldman Sachs, sò stati fermamente rialzisti è in una longa nota publicata durante u weekend intitulata "Down but not out" (dispunibule per abbonati prufessiunali ), u stratega di Goldman Damien Courvalin scrive chì "chì u casu per i prezzi più alti di u petroliu ferma forte, ancu assumendu chì tutti questi scossa negativi ghjucanu, cù u mercatu chì resta in un deficit più grande di ciò chì avemu aspittatu in l'ultimi mesi".

Dittu chistu, Goldman ricunnosce chì a ripetizione di a vista bullish di u bancu hè bisognu di affruntà a divergenza trà i prezzi di Brent , chì anu una media di $ 110/bbl in ghjugnu-lugliu è sò scambiati sottu à $ 100 à principiu d'aostu , è u prezzu di carburante globale equivalente à $ 160/bbl Brent. .

Courvalin tira trè spunti da questa disconnessione.

• U bonu: finu à u colapsu recente, i prezzi di vendita – mentre ùn sò micca cummirciali – hè ghjuntu vicinu à e previsioni di Goldman malgradu tutte l'incertezze macro attuali.
• U male : a disconnessione trà i prezzi finanziarii di u retail è u Brent era assai più larga di ciò chì u bancu s'aspittava, mantenendu i futuri Brent bè a so previsione di ghjugnu-lugliu di $ 130.
• U bruttu : a previsione di u prezzu di Goldman ùn hà micca risultatu in abbastanza distruzzione di a dumanda per finisce u deficit.

L'ultimu puntu hè chjave è hè per quessa ch'ellu aghjurnà e so previsioni di l'offerta è di a dumanda, Goldman crede chì u mercatu di u petroliu ferma in deficits insostenibili à i prezzi attuali, è hè per quessa chì u bancu prevede chì u mercatu di u petroliu hà sempre bisognu di a distruzzione di a dumanda di u petroliu. u rallentamentu ecunomicu in corso . Questu, u bancu avvirtenu, richiede un forte rimborsu di i prezzi di carburanti di vendita – a limitazione vincolante per equilibrà u mercatu di u petroliu – torna à $ 150/bbl i prezzi equivalenti di Brent, equivalenti à i prezzi di gasoline è diesel di i Stati Uniti chì righjunghjenu $ 4.35 è $ 5.45/gal da 4Q22.

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Prima di scavà più in l'analisi di Goldman, andemu à un rapidu detour in a quistione chjave di a disconnessione di u prezzu di u petroliu sopra: quale hè u prezzu di u petroliu ghjustu ?

Cum'è Goldman spiega, à u livellu cuncettuale, dui prezzi importanu per u mudellu di u mercatu di u petroliu:

• (1) u prezzu di vendita di i carburanti pagati da i cunsumatori in quantu impulsa l'elasticità di a dumanda è
• (2) u prezzu crudu ricivutu da i pruduttori in quantu impulsa l'elasticità di l'offerta.

Finu à u 2021, i prezzi di vendita anu seguitu una relazione stabile cù i prezzi di Brent, purtendu u bancu è i so cumpagni à utilizà i prezzi di Brent cum'è un input cumunu per i dui lati di u so mudellu fundamentale. Ma questu ùn hè più u casu, per via di distorsioni significativa à ognunu di i passi necessarii per trasfurmà u petroliu crudu chì esce da a terra in carburanti cunsumati da i pruduttori.

Capisce sta disconnessione hè di più impurtante postu chì a previsione chjave di Goldman hè per i futuri Brent, mentre chì u so quadru attuale hè basatu annantu à a visione chì i prezzi di vendita sò u mecanismu di equilibriu chjave per u mercatu di u petroliu datu l'inventarii bassi record è a mancanza di elasticità di l'offerta . Questu abbanduneghja u bancu risolve per i prezzi di vendita in u so mudellu fundamentale, u livellu à quale l'elasticità di a dumanda hè ottenuta, è in seguitu deriva a so previsione di u prezzu di u futuru Brent. Comu tali, u bancu esprime i prezzi di carburanti di vendita cum'è un "consumatore" chì face u prezzu di Brent, u prezzu di Brent chì stima i cunsumatori, è l'ecunumia glubale, in realtà paganu.

Fighjendu in daretu, e previsioni di u prezzu di u Brent di Goldman per ghjugnu è lugliu eranu $ 125 è $ 140/bbl – questu era l'aspettativa di u bancu per u livellu mediu di u cuntrattu di fronte-mese nantu à u scambiu ICE. Inoltre, a mappatura di Goldman in i prezzi di vendita l'avia aspittatu un prezzu di u cunsumu Brent di $ 150-160/bbl. I futuri di Brent anu invece una media di $ 117 è $ 105/bbl – sottu à e previsioni di Goldman – mentre chì u prezzu di u cunsumu Brent hè stata di $ 150-170 – ligeramente sopra a so previsione. Piuttostu una disconnessione.

Chì ci hè daretu à sta disconnessione?

Sicondu Goldman, u distaccu assai più largu di l'aspittatu trà i prezzi fisichi di Brent (vale à dì u Brent datatu, micca i futuri ICE Brent) è i prezzi di carburanti di vendita globale in termini equivalenti à Brent (c.$ 45/bbl in media in ghjugnu-lugliu) pò esse ligatu. à l'energia russa è a crisi di u gasu di l'UE, induve trè di e cinque parti muvimenti chì u bancu hà identificatu anu avutu un impattu di grandezza: trasportu pulitu, i prezzi di u gasu naturale di l'UE è u USD, tuttu per via di e sanzioni energetiche russe in corso. Questu hè statu solu ligeramente compensatu da i marghjini di raffinazione più debuli in lugliu (chì aviamu aspittatu) è i sforzi cuntinuati da i guverni per suppressione i prezzi di vendita per via di sgravi fiscali è sussidii.

A disconnessione trà i prezzi di carburanti di vendita è i prezzi finanziarii di Brent (negoziati nantu à ICE) era ancu più grande, per via di una prima record larga di fisicu annantu à i barili finanziarii. Sicondu Goldman, a crescente mancanza di participazione finanziaria in u mercatu di futures commodity aiuta à spiegà sta prima record larga è ancu u recente colapsu novu in i prezzi di Brent, è ancu u livellu estremu attuale di retrocessione cruda .

U catalizzatore di sta rottura era inizialmente fundamentale, ma avà si rinforza finanziariamente, cum'è avemu discututu recentemente. U scossa di Covid è e sanzioni à a Russia eranu duie interruzioni fundamentali senza precedente, cù teme iniziali per scosse ancu più grande. Questu hà purtatu a volatilità di i prezzi assai più altu, una mossa rapidamente aggravata da livelli estremi di inventariu. Impurtante, sta volatilità hà furzatu l'investituri alluntanati da e commodities, sustenendu più a volatilità. Un mutore chjave per stu mecanismu d'auto-rinforzu hè l'usu di u valore à risicu (VaR), a misura nozionale di u dòricu di u capitale à risicu in una cartera. Quandu i prezzi è a volatilità aumentanu, u VaR hè ancu assuciatu à un voluminu determinatu di commodities, furzendu i gestori di u risicu di u mercatu di commodity à riduce a dimensione di i so cummerci, lascendu pusizioni in diminuzione in termini di barili ancu s'ellu a dimensione di u mercatu fisicu ùn hè micca cambiatu . Un argumentu simili vale per i banche è i cummercianti, chì riduce significativamente a capacità di i pruduttori di copre, limitendu ancu a so capacità d'investisce in a produzzione futura postu chì i tassi di reinvestimentu anu da esse ridotti per currisponde à una volatilità più alta in i prezzi di u petroliu.

Perchè questu importa, soprattuttu chì Goldman hà digià sustinutu chì i commodities sò assi veri, i prezzi di i squilibri di l'offerta è di a dumanda di l'oghje è incapaci di piglià prestitu da l'offerta futura? Ebbè, a chjave hè chì u cummerciu di l'investitori di futures commodity aiuta à traduce i cambiamenti previsti in l'offerta è a dumanda in signali di prezzu immediati. In essenza, a participazione di l'investitori aiuta à attenuà i scossa fundamentali, incentivandu l'elasticità di l'offerta è di a dumanda per prevene i risultati di scorta . Per esempiu, u mudellu di Goldman mostra chì e curve di l'oliu sò tipicamente più responsive à i cambiamenti di trè mesi in l'inventarii, cù u granu versus a cipolla di volatilità di u prezzu di l'esempiu classicu cum'è solu u primu – assai menu volatile – hè tradable da i investituri.

Chì ùn hè micca di dì chì a furmazione di i prezzi fisichi di e merchenzie hè rottu (almenu micca ancu), soprattuttu chì i prezzi di vendita sempre riflettenu accuratamente un mercatu fisicu assai strettu in l'ultimi mesi. Invece, hè u pass-through à i futuri finanziarii di commodity chì hè attualmente distortu per via di u cunflittu in Russia.

Prima, l'incertezza significativa chì hè accaduta cum'è e sanzioni sò state applicate à a Russia hà iniziatu a trappula di volatilità chì hà imbuttatu l'investituri fora di e commodities, creendu una gap trà i prezzi di crudu finanziariu è fisicu è guidanu l'ultima caduta di prezzu.

Siconda, a penuria di gasu in Europa hè a causa primaria per a differenza di valore senza precedente trà i prezzi fisici di carburanti crudi è di vendita, postu chì provoca (1) margini di raffinazione storicamente elevati (per i prezzi di input di gas naturale più elevati è a capacità di raffinazione russa persa), è (2). ) a forza in u USD (chì riduce a necessità di rally crude USD), (3) a forza senza precedente in a sustituzione di gas à l'oliu per a generazione di energia chì aggravarà a stretta in u diesel.

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Dopu avè coperto a disconnessione trà i prezzi di u carburante di vendita è i prezzi di Brent, Goldman spiega dopu perchè i prezzi di u petroliu finanziariu Brent anu da sempre aumentà per via di quattru mutori chjave:

• (1) l'aspettattivi fundamentali di l'offerta è a dumanda di u bancu aghjurnati,
• (2) u livellu di i prezzi di i carburanti di vendita al dettaglio necessariu per equilibrà u mercatu di u petroliu per via di l'elasticità di a dumanda ( u solu buffer chì resta in fronte à l'inventarii bassi record è l'offerta inelastica ),
• (3) u distaccu previstu trà sti prezzi di carburante di vendita è prezzi fisichi Brent, è infine
• (4) cumu l'esodu di l'investitori recenti da i mercati di futures commodity hà da evoluzione, guidà a cunea trà i prezzi finanziarii di Brent fisici è Brent.

A risposta di Goldman à questi quattru mutori chjave hè dispostu in i seguenti 6 punti bullet:

• E previsioni fundamentali aghjurnate di Goldman indicanu delusioni cuntinuate in l'offerta, cù a dumanda invece sustinuta da a riapertura di Covid è a sostituzione di gas à oliu . Questu lasciarà i mercati in deficits aperti à i prezzi spot attuali. Questa hè a chjave per a vista sempre alcista di u bancu cum'è i mercati di e materie prime anu bisognu di equilibriu è l'inventarii ùn ponu micca andà à zero.
• Questu esige a distruzzione di a dumanda in più di u rallentamentu ecunomicu in corso, chì richiede un altu prezzu di carburante di vendita per finisce u deficit di u mercatu . Ancu assumendu cun prudenza una crescita ecunomica più debule di i nostri economisti, questu lascia a previsione di u bancu chì i prezzi di u Brent à u cunsumu duveranu una media di $ 150 / bbl in 4Q22 è in 2023.
• Aggiornendu u gasu di l'UE di u bancu, u margine di raffinamentu è l'assunzioni di USD, avà aspetta chì u differenziale di i prezzi di u consumatore equivalenti à Brent à i prezzi fisici di Brent per una media più modesta di $ 27 / bbl in 4Q22 versus l'eccezziunale largu $ 45 / bbl vistu in ghjugnu / lugliu. è i $ 15/bbl chì a banca avia aspittatu prima annantu à 2H22. Cù a raffineria scorre sorprendentemente à l'upside stu veranu – u mutivu primariu per a cumpressione in i marghjini di a raffineria recentemente – Goldman aspetta chì i marghjini di raffinazione medianu $ 10 versus $ 14/10/bbl prima per 2H22/2023.
• Previsione cumu a mancanza di participazione finanziaria in i futuri Brent evolverà hè assai più difficiule , in ogni modu, lascendu Goldman – chì ellu stessu hè unu di i più grandi mediatori finanziarii – avè da assume chì a basa trà i prezzi fisici è finanziarii di Brent si restringe modestamente da livelli storicamente largu à. $ 5/bbl à traversu 2023. Questu abbanduneghja u bancu chì prevede i prezzi finanziarii di Brent di $ 125/bbl in 4Q22and 2023 versus $ 130 è $ 125 prima , tramindui assai più altu ch'è i prezzi attuali di u Brent sottu à trè cifre .
• Questa mancanza di participazione di l'investitori hè prubabile di pisà più nantu à i prezzi à pocu tempu , furzendu Goldman à fà u più grande downgrade à a so previsione in 3Q22, avà à $ 110 / bbl versus $ 140 / bbl prima. Questa rivisione riflette (1) un equivalente di u prezzu Brent di u consumatore di $ 140/bbl versus $ 160/bbl in precedenza, chì riflette un fornimentu russu più altu è un ritmu di liberazione SPR più veloce di quellu previstu (tuttu compensatu in 4Q22), (2) un $ 30/bbl. scontu di Brent à i prezzi di vendita versus $ 20/bbl prima, chì riflettenu un dollaru più forte è una prima fisica alta appiccicosa (vale à dì mancanza di participazione di l'investitori in fronte di preoccupazioni di recessione sempre alta).
• Basatu annantu à ciò chì sopra, Goldman hà ancu introduttu – per a prima volta – una previsione per i prezzi di gasoline è diesel di i Stati Uniti, chì u bancu aspetta di ricuperà à $ 4,35 è $ 5,50 / gal per 4Q22, cù livelli medii di $ 4,40 è $ 5,25 / gal in 2023 . Questa previsione riflette l'aspettattivi di u bancu per i marghjini di raffinazione è di marketing di i Stati Uniti, è ancu assume l'imposte statali è federali. In altre parolle, Goldman prevede chì i prezzi di i carburanti di vendita di i Stati Uniti aumenteranu à a fine di l'annu, poi calanu da u 2Q 23 in avanti mentre i margini di raffinazione è di marketing cumincianu à normalizà.

In riassuntu di u sopra, a vista bullish di Goldman hè sustinuta da trè mutori: (1) i mercati di l'oliu restanu sottumessi – cù i prezzi di carburanti di vendita di record incapace di piantà u deficit di u mercatu in u ghjugnu è u lugliu , è cù i prezzi avà assai più bassi è aiutanu à sustene a dumanda; (2) i prezzi finanziarii di Brent più altu sò richiesti, ancu assumendu un scontu storicu di grande gap à i prezzi di carburanti di vendita; (3) l'oliu resta a fonte d'energia più economica chì hè logisticamente sustituibile contr'à u gasu.

In cunclusioni, Goldman dice chì a so implementazione di cortu-termine preferita di a so vista bullish hè di esse i prezzi di distillati longu per prufittà di u mantenimentu di caduta.

Moltu più in u rapportu cumpletu dispunibule per ZH pro subs .