Cracks in l’ecunumia mundiale sò cuminciati à vede

Inviatu da QTR's Fringe Finance

L'amicu di Fringe Finance Lawrence Lepard hà publicatu a so lettera d'investitore più recente sta settimana, cù a so versione aghjurnata di u miasma monetariu chì si sparghje in u globu.

Per quelli chì l'anu mancatu, Larry hà ancu parlatu cun mè nantu à u mo podcast pochi ghjorni fà. Credu chì ellu sia veramente una di e voci mute chì a cumunità d'investitore saria megliu per cunsiderà. Hè u tippu di voce chì riceve pocu copertura in i media mainstream, chì, in u mo parè, face ellu qualcunu chì vale a pena d'ascoltà duie volte più vicinu.

Larry era abbastanza gentile per permette di sparte i so pinsamenti in u Q4 2022. A lettera hè stata editata sempre pocu per u furmatu, a grammatica è a visuale.

Questa hè a Parte 1 di a so lettera. A parte 2 pò esse truvata quì.

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In u terzu trimestre, quasi tutte e classi di attivu anu andatu per una corsa in muntagna russa – una forte manifestazione di u mercatu di l'orsu in lugliu è agostu, seguita da una vendita viciosa in settembre mentre a Fed hà cuntinuatu u so tonu Hawkish à Jackson Hole à a fini d'aostu è poi hà risuscitatu. a tarifa Fed Funds in settembre à 3.00-3.25%. Ricurdativi chì finu à u frivaru 2022 Fed Funds era à 0.0-0.25%.

Finu à l'annu finu à u 30/09/22, l'S&P 500 è u Nasdaq sò calati -24% è -33%, rispettivamente. Gold è Gold Miners (GDXJ) sò calati -9% è -30% annu à a data, rispettivamente. L'Indice di Bond Aggregate di i Stati Uniti di Bloomberg hè calatu -15%. Solu l'Indice di Commodity Bloomberg (commodities larghe cum'è l'oliu chì beneficianu di l'inflazione) hè annu à a data (+13.5%).

L'affullanza di a Fed hà causatu una quantità enorme di distruzzione di ricchezza. Cum'è u graficu sottu mostra, l'azzioni è i bonds di i Stati Uniti anu creatu un drawdown di $ 18 trilioni in i mercati di l'equità è di u redditu fissu di i Stati Uniti, assai peggiu di a distruzzione di u valore di u mercatu di 2008 è 2020. Eppuru, malgradu questu, a Fed sustene chì un "atterrissimu suave" hè sempre ottenibile in questa calata. Cridemu chì questu "atterrissimu suave" serà quantu precisu cum'è a so cuntenzione precedente chì "l'inflazione hè transitoria".

BANCA CENTRALE HAWKS

In tuttu u 20u seculu, attacchi di inflazione tendenu à esse modesti (cù l'eccezzioni di brevi periodi induve l'esternalità anu purtatu una inflazione assai più altu – per esempiu, a seconda guerra mundiale o Vietnam). In ogni casu, una volta chì l'ecunumia pura fiat emerge dopu à u 1971, l'inflazione è i ciculi di creditu sò diventati più a norma cù una crisa periodica circa ogni decenniu. Avvisu in u graficu quì sottu quantu rapidu u prezzu di una canna di Campbell's Soup s'inflava una volta chì andemu fora di u standard d'oru (vede freccia à 1971).

Cù l'inflazione, i deficit fiscali crescente è l'intervenzione crescente di a Fed in u cuntrollu di i tassi d'interessu è di l'offerta di soldi, diverse crisi sò spessu spuntate cum'è u graficu sottu mostra.

Avvisu cumu a Fed Funds Rate (linea blu) seria aumentata da a Fed, solu per guidà à una crisa unica. Nota in più, cumu in ogni crisa, a Fed hè stata custretta à abbassà rapidamente i tassi è vene in salvezza.

Ebbè, simu in a nostra strada per a Fed creendu a prossima crisa maiò. In tuttu u 2022, a Fed hà di novu pruvatu à luttà contra l'inflazione (in mente, l'inflazione hè largamente fatta da a so propria – ancu quandu cunta i prublemi di a catena di fornitura di Covid è a Guerra d'Ucraina). A Fed hè stata cum'è aggressiva cum'è eranu in a fini di l'anni 1970 in l'aumentu di i tassi di questu annu è a riduzzione di l'offerta di soldi.

MONDU FRAGILE, LEVERED

Una ecunumia glubale levered hè un sistema fragile quandu u costu di u debitu accumincia à aumentà, è particularmente sensibile à i movimenti aggressivi di i tassi cum'è a Fed hà fattu. Parechje assume solu chì "e cose seranu bè; i tassi ponu aumentà è a Fed pò risolve l'inflazione cum'è hà fattu in l'anni 1970 ".

Tuttavia, u mondu hè assai più leveraged chè in l'anni 1970. U Debitu Globale / PIB hè 2.5x più grande chì in l'anni 1970 (vede u graficu sottu). Cum'è un subset di questu, i Stati Uniti anu un livellu di Debitu Federale / PIB di 130% versus solu 30% in l'anni 1970. I costi di finanziamentu importanu assai in una ecunumia chì hà accumulatu una carica di debitu cusì grande in l'ultimi 40-50 anni.

Inoltre, a stampa di u prufilu di maturità di u debitu di u guvernu US ùn hè micca bella. U graficu quì sottu mostra a maturità di i boni di u Treasury di i Stati Uniti. Avvisate cumu a maiò parte di i bonds di u Tesoru di i Stati Uniti matura in i prossimi 4 anni.

L'anzianu Sicritariu di u Tesoru Mnuchin hà pruvatu à allargà a durata, ma sfortunatamente, ci era poca dumanda per i Treasuries americani à longu andà. Avà, sì – hè faciule cuncludi chì i Stati Uniti rifinanzianu facilmente u debitu. Ma chì si i tassi sò assai più altu datu una mancanza di interessu di u cumpratore? O se u Giappone vende i so $ 1.2 Trillion + di i Treasuries di i Stati Uniti chì detenenu? O i Deficits Fiscali di i Stati Uniti s'ingrandiscenu ancu più chì richiede ancu più emissioni di u debitu di u tesoru?

Leverage hè periculosu cum'è una granata. In particulare, quandu i tassi d'interessu di i Stati Uniti aumentanu cum'è mostratu quì sottu. L'aumentu estremamente rapidu di u tassu d'interessu nantu à i bonds di u Tesoru di i Stati Uniti à 2 anni hà da fà u caos in a spesa d'interessu di u Tesoru di i Stati Uniti, chì à u turnu avarà un impattu enormu nantu à u budget federale di i Stati Uniti.

Hè impurtante di capisce a matematica assuciata à i tassi d'interessu più altu di u guvernu US. Cù più di $ 31T di debitu, u bilanciu di u Guvernu di i Stati Uniti hè in grande risicu di rializà deficit insupportable se i tassi d'interessu cuntinueghjanu à aumentà. In l'annu fiscali finitu u 30/09/22, u Guvernu Federale di i Stati Uniti hà fattu una spesa di interessu di $ 392B. Oghje, in avanti, in una basa di run-rate, u Treasury hà spese di interessu di $ 672B annualizzati. Se i tassi cuntinueghjanu à aumentà per dì una media di 4%, a spesa di interessu seria $ 1.2T, è 5% implicaria $ 1.6T. L'ultimu numeru hè quasi $ 1.0T più grande di a nostra tarifa di corsa attuale.

Certu, sta matematica assume chì tutti i debiti sguassate istantaneamente, in ogni modu, a durata media di u debitu di u Tesoru hè di circa 3 anni, cusì i tassi più alti anu un impattu nantu à e spese di interessu assai prestu.

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I DEFICITS DI BUDGETTI FEDERALI DEGLI STATI UNITI SONT PIÙ GRANDI

Attualmente, l'Uffiziu di u Cungressu di u Cungressu (CBO) prughjetta un deficit federale di $ 1.0T in 2022. In ogni casu, stu numeru hè distortu per parechje motivi. Prima, i ricevuti fiscali federali in u 2022 eranu quasi $ 600B sopra a linea di tendenza per via di l'impositu nantu à i guadagni di capitale raccolti da l'investitori di a borsa in un mercatu toro in furia chì ùn hè micca finitu finu à u 2021 (i tassi di i guadagni di capitale sò stati pagati in aprile 2022). Siconda, a Seguretat Soziale, chì rapprisenta $ 1.2T di spesa annuale hè vicinu à ottene un 8.7% COLA adjustment upward, cusì u costu cresce da $ 104B. In terzu, u presidente hà solu perdonatu più di $ 400B di u Debitu Studiente (ùn hè micca chjaru s'ellu hà da passà per u budgetu, ma duverebbe). Quartu, u Cungressu hà passatu parechji prughjetti cumpresi un prughjettu di l'infrastruttura è un attu di prutezzione di l'inflazione.

Ogni aghjunghje centinaie di miliardi à u deficit. È infine, l'ecunumia rallenta rapidamente dopu à l'aumentu di i tassi di a Fed. In i recessioni passati (2000 è 2008) i ricivuti fiscali sò cascati trà 8 è 15% è e spese suciali anu aumentatu da percentuali simili. Prevemu un deficit di u bilanciu federale chì s'avvicinerà facilmente o supererà $ 2.0T in l'annu fiscale 2023. Tutte queste spese duveranu esse pagate per emette un novu debitu. Cusì pro forma un annu da avà, u Guvernu hà da pagà interessi per almenu $ 33T di u debitu di u Tesoru.

Sapemu ancu chì storicamente l'oru hà fattu megliu quandu i deficit di u guvernu sò grandi è crescenu. Ùn avemu micca cridutu chì u mercatu capisce ciò chì un prublema di deficit chì i Stati Uniti anu da scuntrà. Quandu diventa più apparente chì i Stati Uniti anu un prublema di serviziu di u fisicu è di u debitu è ​​chì i costi d'interessu l'aggravanu, allora a dumanda di i titoli di u Tesoru di i Stati Uniti falà. Questu, à u turnu, portarà à i tassi di interessu più altu. In ultimamente, credemu chì a Fed serà furzata à u Yield Curve Control (YCC) perchè farà a listessa matematica è determina chì u Tesoru di i Stati Uniti ùn hè micca capaci di portà a carica di interessu più altu. Tuttavia, ricurdate chì YCC pò esse realizatu solu da a crescita di u bilanciu di a Fed per emette un novu debitu (QE) chì hè utilizatu per cumprà u debitu anticu. Questu custituiscenu un pivot è seria inflazionisticu salvaticu.

I CRACKS IN L'ECONOMIA MONDIALE ACCENZIU A EMERGERE

Malgradu u fattu chì a situazione fiscale di i Stati Uniti s'aggrava, l'azzioni aggressivi di a Fed anu purtatu à una forza relativa eccezziunale in u Dollaru US. Questa forza hà feritu i paesi in u mondu sanu chì paganu un prezzu più altu per l'impurtazioni basate in dollari (~ 80% di u cummerciu glubale hè prezzu in dollari – pensate à l'oliu, l'azzaru, u ramu, u fertilizzante, etc.) è nantu à qualsiasi debitu denominatu in dollari.

Avemu digià principiatu à vede i cracks ecunomichi maiò emergenu com'è u risultatu di sta stretta aggressiva di a Fed è u so impattu nantu à u dollaru.

A Gran Bretagna, in particulare, hè una bona anticipazione di cumu una crisa pò esse sviluppata cum'è i costi di interessu impactanu un mercatu di bonu. Un novu Primu Ministru in u Regnu Unitu hà fattu un errore di pulitica (probabilmente) promettendu taglii fiscali è aumentendu a spesa suciale per chjappà i costi di l'electricità più altu per l'imprese è i citadini. I mercati di bonds è di valuta di u Regnu Unitu ùn anu micca piaciutu assai. Comu pudete vede in u graficu sottu, a Great British Pound (GBP) hà cuminciatu à deprezzà rapidamente (linea bianca in u graficu sottu). Simultaneamente, i tassi d'interessu in u Regnu Unitu cuminciaru à aumentà abbastanza rapidamente (linea blu in u graficu sottu). Ciò chì era principiatu cum'è tendenze durante u 2021 è a prima mità di u 2022 si trasformò in rotte.

À u turnu, questu hà lasciatu i Fondi di Pensione di u Regnu Unitu cù una marcata massiva di perdite di u mercatu cum'è i so tassi d'interessu è i tassi di valute s'hè sbulicatu è e so tene di obbligazioni eranu in diminuzione di valore.

U titulu di Bloomberg risultante leghje: BOE prumette una compra di obbligazioni illimitata per evità l'imminente crash di Gilts.

U 28 di settembre, u Bancu di l'Inghilterra hè statu obligatu à vene cun un pacchettu di assistenza £ 65bn per cumprà bonds da i fondi di pensione. Kerrin Rosenberg, un espertu di pensioni di u Regnu Unitu hà dettu: "Se ùn ci era micca intervenzione oghje, i rendimenti di l'oru puderia esse cullatu à u 7-8% da u 4,5% stamane è in quella situazione circa u 90% di i fondi di pensione di u Regnu Unitu avarianu finitu di garanzie. ", "Un altru banchieru di u Regnu Unitu hà dettu chì "u svolgimentu di a leva in i gilts britannichi hè vicinu à attivà un momentu Lehman".

Questu episodiu serve cum'è una preview di ciò chì diventerà grande in termini di una WSDC (Crisi di u Debitu Sovranimu Mundiale). I Banchi Cintrali seranu custretti à evità e crisi tornandu direttamente à stampà soldi è cumprà obbligazioni via Quantitative Easing (QE).

Stu debbitu Sovereign UK è crisa di muneta, chì tandu purtò à una crisa Pensione hè un prublema maiò chì pò esse u grande granata chì mette in u nostru prossimu crisa maiò. In essenza – un riassuntu di ciò chì e pensioni britanniche anu fattu hè:

• Eranu disperati per u rendiment per pudè finanzà i futuri pagamenti di pensione "

• Più di 2/3 di i Fondi di Pensione di u Regnu Unitu sò entrati in un schema chjamatu LDI (strategia d'investimentu guidata da a responsabilità). In LDI, i fondi levanu cù solu picculi quantità di equità è investenu in derivati ​​​​per rinfurzà i so rendimenti.

• Hè simile à ciò chì parechji fondi di i Stati Uniti anu fattu chjamatu Risk Parity – induve i fondi anu disperatu per u rendimentu in i so portafogli di azioni / obbligazioni 60/40, è pensendu chì i prezzi di i boni sò stabili, leva a so cartera di obbligazioni per ottene un rendimentu ancu più grande.

• In i dui LDI è Risk Parity, chì funziona bè, finu à chì l'attivu sottostante (bonds) perde u valore rapidamente in un ambiente di tassi crescente. Allora, u leverage di u fondu li morde malamenti è i chjami di margini ne seguenu.

JP Morgan stima chì e perdite marcate à u mercatu nantu à i derivati ​​ligati à LDI puderanu esse più di 125 miliardi GBP. (6% di u PIB di u Regnu Unitu). Ma avà, assume stu ambiente induve sia l'azzioni mundiali è i bonds cuntinueghjanu à calà inseme – questu pò ancu ripple à i fondi di Risk Parity. Infatti, cum'è u graficu quì sottu mostra, hè raru chì l'azzioni è i bonds diminuiscenu à u stessu tempu:

Inoltre, ci hè un registru storicu fascinante assuciatu cù i dui casi precedenti. Tutti dui eranu precedente à una rivalutazione di muniti versus oru. In l'esempiu di u 1931, a diminuzione di l'azzioni è di i bonds hà purtatu à a svalutazione di u dollaru di Roosevelt in u 1934 (una svalutazione di u 70% versus l'oru) è in l'esempiu di u 1969 era solu dui anni prima chì i Stati Uniti sò stati custretti à abbandunà u Gold Standard in u Nixon. scossa 1. Chì succede sta volta ? Basta à dì, credemu chì questu serà veramente storicu.

Al di là di u Regnu Unitu, i cracks sò cuminciati à emerge ancu in u mercatu massiu di $ 20 Trillion + US Treasury (qualcosa chì hè raramente mai vistu prima). Mercuri scorsu u 12 d'ottobre, Yellen hà indirizzatu i prublemi di liquidità di u mercatu di u Tesoru di i Stati Uniti è a pussibule bisognu di u Tesoru di i Stati Uniti stessu per furnisce liquidità à quellu mercatu (l'ironia, datu chì u Tesoru hà deficits, ma pensa à utilizà ancu più soldi prestitu per furnisce liquidità!)

A parte 2 di a lettera di Larry pò esse leghje quì.

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À propositu di Larry Lepard

Larry gestisce l'EMA GARP Fund, una sucietà di gestione d'investimenti basata in Boston. A so strategia hè focu annantu à furnisce "Assicuranza di Debasement Monetariu". Hà 38 anni di sperienza è un MBA da a Harvard Business School. In Twitter hè @LawrenceLepard Managing Partner è, via email, hè [email protected]

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Disclaimer: QTR hè longu diversi minatori d'oru è d'argentu è anu una esposizione longa è corta à u mercatu per mezu di azioni è derivati. Ùn aghju micca postu in i fondi di Larry. Larry hè abbonatu à Fringe Finance è hè statu nantu à u mo podcast. L'estratti di a lettera di Larry, sopra, ùn saranu micca interpretati cum'è una offerta di vendita, o una sollicitazione di una offerta di vendita, qualsiasi tituli o servizii. Qualchese tali offerta pò esse fatta solu à u mumentu chì un investitore qualificatu riceve da EMA materiali formali chì descrivenu un'offerta più a documentazione di abbunamentu cunnessa. Ùn ci hè micca garanzia chì a strategia d'investimentu di u Fondu serà successu. L'investimentu implica risicu, è un investimentu in u Fondu puderia perde soldi. A strategia hè ancu sottumessu à i seguenti risichi: Rischiu di valute, Rischi d'investimentu non US, Riscu specificu di l'emittente.