A disrupzione hè à l’epicentru di u prublema chì l’ecunumia è u mercatu sò affruntati

Scrittu da Peter Tchir via Academy Securities,

Sò ciò chì avete fattu l'ultimu invernu

Mentre ùn hè micca una storia d'orrore ancora, avemu avutu almenu uni pochi di morti (o sperienze vicinu à a morte) secondu a vostra perspettiva è ciò chì pussede. A maiò parte di a situazione attuale pò esse ligata à l'avvenimenti accaduti un annu o più. Iè Virginia, ci sò ritardi longu è variabili à a pulitica monetaria. Questi avvenimenti recenti ponu esse tracciati à l'iniziu di u ciculu di caminata l'inguernu passatu, ma dinò à l'ultimu estiu (chì saria statu un titulu catchier) quandu a Fed duppiò in l'escursione per luttà l'inflazione à tutti i costi.

In teoria, deve esse una lezione per i banchieri cintrali in tuttu questu. In ogni casu, u BCE è u FOMC anu mancatu quella pussibule lezione cumu sceglienu di aumentà i tassi in i so recenti riunioni malgradu i cambiamenti significati in e cundizioni finanziarii.

Aghju sceltu l'Indice di Cundizioni Finanziarie RSM mentre cerca di seguità u sentimentu cummerciale è a dumanda di creditu. In l'ultime settimane, avemu vistu una mossa di quasi 2 deviazioni standard, chì RSM associa cù un risicu più altu di dislocazione finanziaria chì impactarà l'economia reale! Tutti vedemu cumu i mercati di borsa è di bonu reagiscenu istantaneamente à e nutizie. Una paura hè chì l'avvenimenti di l'ultime settimane (chì sò stati attivati ​​da l'avvenimenti di "l'ultimu estiu") ùn si prisentanu micca immediatamente in i dati ecunomichi. Tuttavia, anu cuminciatu à causà danni inexorable à l'ecunumia reale. Micca solu per mezu di standard di prestitu più stretti, ma per un impetu per tutti (da i risparmiatori à l'imprese) per agisce più fiscalmente cunservatore.

Sò sempre ciò chì avete fattu l'estate scorsa

Ùn aghju micca sceltu questu per un tìtulu, ma puderia fà fà facilmente postu chì vivemu in una sequenza (se micca una trilogia). Prima di andà in più in i temi principali di l'oghje, vogliu mette in risaltu chì l'avvenimenti di l'inguernu passatu eranu un risultatu direttu di l'estiu prima!

L'avvenimenti di l'estiu passatu (escursioni, Jackson Hole, QT è inflazione alta) sò stati un risultatu direttu di l'estiu precedente quandu avemu lasciatu ZIRP (tassi di 0%, acquisti d'assi à grande scala, etc.) per troppu longu! Ùn avemu micca u tempu d'arpa nantu à questu sughjettu. Era veramente impurtante, ma rivivendu quelli azzioni (o inazzioni) ùn cambierà nunda di induve simu oghje. Tuttavia, guardà l'ultimu veranu pò aiutà à capisce ciò chì hè dopu. Ùn hè micca troppu tardi per riparà e cose, ma sò sempre più preoccupatu chì andemu in questa direzzione.

Bonds – Texas Chain Massacre

Un tema recurrente in u rapportu T d'oghje, sfurtunatamenti, serà u "muccu di vapore di perdite di ligami micca realizati".

Stu bonu longu hà iniziatu a so vita in ferraghju 2021 quandu 1,875% era un rendimentu "bonu" (ancu per un bonu di 30 anni). Era cusì bonu chì u bonu hè ancu cummercializatu sopra à u paru in dicembre 2021. Mentre a massacra hà iniziatu assai prima di l'estiu di u 2022, u tema si applica. Ogni tentativu di rimbalzà à un prezzu vicinu à 80 sò stati frustrati. Attualmente, languidemu sempre in l'anni 60.

Nisuna parte di a curva hè stata risparmiata!

Quandu l'inversione hà peghju, ùn ci era micca un locu in a curva di rendiment per ammuccià.

I spreads di creditu ùn anu micca aiutatu nunda per l'investitore di bonu corporativu (o l'emittente)

Almenu i spreads corporativi sò sottu à i so livelli più largu (vistu in ghjugnu 2022). Tuttavia, anu cuminciatu à allargà di novu recentemente, postu chì e preoccupazioni per una pussibile recessione tornanu nantu à a tavula. Queste preoccupazioni ùn anu mai esse state eliminate da a tavula cum'è l'eranu. Inoltre, più persone cumincianu à preoccupassi di e cundizioni di creditu.

Un pusitivu hè chì assai pocu, se nuddu, di a pressione annantu à u settore bancariu pò esse ligata à i prublemi di qualità di creditu corporativu è ùn vecu micca chì cambiassi!

L'anellu – Tassi di Depositu

M'arricordu di esse arrabbiatu da "The Ring". Tuttavia, ùn aghju micca capitu (chì mi porta à i tassi di depositu). Anu cummincianu à sparà ancu mè è ùn li capiscu micca bè.

L'unicu tassi d'interessu nantu à u pianeta sanu chì ùn sò à pocu pressu sò i tassi pagati nantu à i dipositi.

Puderaghju solu truvà dati "affidabili" nantu à FRED chì tornanu à l'aprili 2021. I dati quì sò a tarifa FDIC nantu à l'economie è si move solu sopra 0.1% in l'estiu di 2022 è hè statu infurmatu cum'è 0.37% oghje (chì hè stupente). Avemu discututu stu tema u venneri in Discretion is the Better Part of Valor è hè potenzalmentu u lynchpin per ciò chì succede dopu per i banche.

• Sò 99,9999% cunvinta chì i depositanti in ogni banca seranu cumplettamente prutetti. Tuttavia, i decisori pulitici puderianu esse più espliciti (piuttostu cà l'approcciu di "wink, wink, nudge, nudge" di Powell per insinuà ch'elli interveneranu quandu era necessariu). Questu hè difficiule di fà, salvu in u casu di "emergenza".

Se ùn sò micca preoccupatu di u risicu di creditu cum'è depositante, perchè sò sempre preoccupatu di i dipositi bancari?

• Avè soldi in un cuntu di depositu bancariu serve à parechji scopi (ottene soldi, paghendu fatture, è facilmente trasfurmà soldi). Ci sò assai servizii chì i banche furniscenu è una parte di u "pagamentu" hè accettà un tassu d'interessu più bassu di quellu chì altrimenti puderia riceve.

• Hè cusì chì hè sempre statu fattu è hè prubabilmente cumu continuà. In ogni casu, pare chì hè diventatu assai più faciule per spustà i soldi senza saldatura avanti è avanti (abbastanza à pocu pressu), chì puderia causà assai à dumandà quantu unu deve tene in un bancu.

• Ciò chì hà cuminciatu cum'è e persone chì ripensanu u so risicu di creditu pò trasfurmà in e persone chì ripensanu u costu (in termini di rendimentu rinuncia).

Un "cartulu preliminariu". Cumu l'anu dettu prima, aghju avutu qualchì difficultà per truvà una bona stima di u tassu d'interessu mediu pagatu nantu à i dipositi bancari. Aghju trovu questu indice bankrate.com chì pare chì include i tassi pagati nantu à i cunti di risparmiu jumbo. Questu puderia esse perchè (à 0.9%) hè più altu ch'è a tarifa FDIC ch'e aghju citatu prima. Aghju bisognu di fà più travagliu per truvà qualchì infurmazione megliu nantu à questu, ma hè almenu indicativu di i spreads trà qualcosa di sicuru cum'è cunti bancari è 1-month T-bills.

U venneri, aghju avutu una discussione interessante cù un banchieru chì offre à i clienti a capacità di diversificà finu à $ 50 milioni in dipositi à u toccu di un buttone. Saria distribuitu à abbastanza diverse banche (è cunti bancari) chì l'interu $ 50 milioni seranu cuparti da a FDIC. Questu hè impressiunanti (sia a tecnulugia è qualcunu chì hà $ 50 milioni in giru), ma mi dumandu s'ellu qualcunu farà a quistione – perchè?

I tassi bassi pagati nantu à i dipositi è a facilità di movimentu di soldi seranu u prossimu puntu impurtante di discussione intornu à i banche. Puderanu aumentà a tarifa chì paganu (duverebbe sbulicà u flussu di depositu), ma questu pò colpisce i guadagni.

U timing di u "boom di depositu" hè ancu impurtante!

Ci hà pigliatu circa 7 anni per i dipositi per cresce da $ 10 trilioni à pocu più di $ 13 trilioni. Allora, trà stimulus è ZIRP, i dipositi criscinu da $ 5 trilioni in 2 anni!

Un sistema chì in fondu cresce circa $ 0,5 trilioni per annu per un periudu di tempu allargatu hè cresciutu di $ 2,5 trilioni per 2 anni in una fila!

Ricurdativi (è questu hè cruciale) chì da u principiu di u 2020 finu à un locu in u 2022, ùn ci era praticamente nisuna differenza trà ciò chì puderebbe uttene in T-bills di 1 mese (è altri attivi super sicuri / di bassa durata) è dipositi bancari. Avete avutu tutti i benefizii / caratteristiche di un cuntu bancariu è ùn pagavate quasi nunda (in termini di rinuncia di rendiment).

Hè tuttu cambiatu. Ùn hè micca una coincidenza chì u livellu di dipositi bancari hà cuminciatu à sminuisce à principiu di 2022. Questu era tuttu prima chì i dipositi bancari eranu parti di i tituli nantu à a notizia di notte.

Forse mi sbagliu è questu hè sustinibule, ma qualcosa deve dà in e settimane è mesi à vene.

Ciò chì mi preoccupa hè quantu soldi hè ghjuntu in u sistema bancariu durante ZIRP quandu ci era pocu manere di guadagnà un marghjenu d'interessu nettu senza piglià più risicu di ciò chì era necessariu in u passatu. Iè, ricordate chì i graneddi di l'inflazione (è altri prublemi) sò stati siminati quandu avemu tenutu ZIRP andendu assai più longu chì parechji pensanu chì era necessariu.

Scream – Disruption

A distruzzione di ricchezza in disruption hè stata nunda di epica – da quì u "urlu".

Ciò chì hè accadutu à i cripto muniti (ancu cum'è u bitcoin hè scalatu), l'equità privata (micca immune à ciò chì hè accadutu in i mercati publichi), è tanti cumpagnii (investituri è i so impiegati) hè statu terribili.

Aduprà ARKK cum'è un proxy per disruptive postu chì tutti a sà. I so prublemi sò cuminciati prima, ma hè sempre in calata di 70% da a fine di u 2021 (è ancu di più cumparatu cù i primi massimi di u 2021). Ci hè parechje prublemi cù l'usu di questu cum'è un proxy perchè a cartera hè cummirciata attivamente (chì pò esse overstate i prublemi in disruption) è hè solu un subset di "disruption". Tuttavia, tende ancu à avè TSLA cum'è un grande investimentu, chì hè sempre più di 500% durante stu periodu di tempu. In ogni casu, ùn possu micca crede ch'e aghju fiascatu à ligà l'impurtanza di l'"ecunumia disruptiva" è a "cartera disruptive" à u Silicon Valley Bank. Litteralmente personificava a mo teoria è ùn aghju fiascatu à vede.

Se avete una chance, vultate à Fattori di Inflazione perchè pensu chì a disrupzione hè cusì impurtante.

Credu sempre in l'impurtanza di l'effettu di ricchezza è pensu chì a disrupzione hè in l'epicentre di u prublema chì u mercatu è l'ecunumia sò affruntati. Quantu più a vostra ecunumia o affari dipende da a cumunità disruptiva, più in risicu site.

Silence of the Lambs – Immubiliare cummerciale

U mercatu di l'abitazioni, finu à avà, hà sustinutu tassi ipotecarii assai più alti abbastanza bè.

Sospettate chì avemu da vede i decadimenti cuntinuà, ma finu à chì i perditi di u travagliu restanu minimi (finu à avà, cusì bè), assai individui chì si rifinanzianu durante ZIRP ùn saranu micca pressati per vende.

Tuttavia, ciò chì ùn hè micca cusì pusitivu hè ciò chì succede in un silenziu relative.

A limitazione di almenu qualchi ritirati nantu à almenu un fondu focalizatu immubiliare ùn hè micca un appruvamentu per quellu tipu d'investimentu. Hè statu infurmatu à a fine di l'annu passatu, ma hè un prublema in cuntinuu (ùn aghju micca vistu storie chì hè stata riapertura à i ritirati cumpleti, ma puderia esse sbagliatu).

Ci hè unipochi REIT cummercializati publicamente chì sò almenu 50% dapoi u principiu di 2022. In novu, questu hè accadutu in un silenziu relative.

Cum'è parlu à a ghjente, a CRE o l'immubiliare cummerciale hè diventata u "topic de jour". I picculi banche, chì si basanu nantu à l'opportunità di prestitu lucali, puderanu esse esposti.

In ogni casu, vi incuraghjemu à ghjunghje à Stav Gaon à l'Academia chì hè u nostru espertu residente (è un analista classificatu II in u spaziu). Hà publicatu parechji rapporti nantu à i prudutti strutturati è immubiliarii .

Bottom Line – Prudenza

Se aghju avutu à sceglie una idea "pazza" avà, seria un tagliu di freccia di emergenza di 100 bps o più in qualchì tempu prima di l'estiu.

Una cosa chì risolve u prublema di "costu di fondi" per tutti (ancu s'ellu a curva s'incurva) hè assai più bassu di tariffu à cortu termine.

Ma a Fed è l'ECB sò solu chjappà è sò cunvinti chì l'inflazione hè in rebounding, cusì vecu più dolore avanti. L'inflazione hà migliuratu fermamente da l'ultimu veranu à ghjennaghju (a disinflazione era un risicu in a seconda à l'ultima riunione di a Fed) è ancu e pressioni di l'inflazione di u salariu si sò attenuati in i dati più recenti, ma ùn lassemu micca i fatti in u modu di hyping u ritornu di l'inflazione. Anu ancu sceltu di ignurà un potenziale ristrettu seriu di e cundizioni finanziarie . Tantu chì i dipositi restanu in risicu di esse purtati in altrò, i banche seranu più prudenti nantu à i so prestiti ch'elli eranu ancu un mesi o dui fà.

Ùn aghju mancu toccu à i banche europee oghje malgradu l'allargamentu di a diffusione di u venneri matina. Pensu chì a SNB puderia avè trattatu CS assai megliu da una perspettiva generale di u mercatu. Anu fattu assai per assicurà chì hè stata presa da UBS, ma hà fattu pocu per dà fiducia à u mercatu più largu. I banche europei affrontanu un inseme sfarente di prublemi. Questi prublemi includenu l'abilità di mantene i dipositi è di affruntà e dumande nantu à quella "pile steaming" di perdite micca realizate (o micca ricunnisciute / scunnisciute) in i so portafogli.

Lehman ùn era micca un mumentu. In nisun modu paragunà l'avvenimenti recenti à Lehman, ma vale a pena nutà chì l'S&P 500 hà finitu più altu a settimana dopu à u schedariu Lehman. Iè, i stock anu rimbalzatu da i minimi u venneri, tuttu hè bonu! Hmmmmm…

Mi piace i rendimenti più bassi.

Sò ligeramente nervoso per i spreads di creditu quì, cumprese i prudutti strutturati.

• Ùn sò micca preoccupatu di u risicu di creditu chì cresce materialmente. L'imprese stanu bè è prubabilmente resisterà à qualsiasi rallentamentu ecunomicu (chì ùn hè micca una cunclusione anticipata ancu in un statu prudente).

• Sò preoccupatu per u costu di u risicu di creditu chì cresce. L'investituri dumandanu più premium per ogni livellu di risicu di creditu. U prezzu di u creditu hè sempre influinzatu da a liquidità è se vende a pressione cresce, i prezzi si deterioranu. Ùn possu micca ricurdà quantu a carta AAA CLO hè stata bassa durante u GFC, ma era assurdamente economicu per una classa di attivu chì ùn hà ancu sperimentatu perdite per via di creditu. Ancu dopu à u torneu NCAA di u bracket di questu annu, pensu sempre chì hè più faciule di sceglie un bracket perfettu chè di creà perdite di creditu in una tranche AAA CLO ( ma questu ùn significa micca chì i prezzi ùn ponu micca peghju).

• Un sviluppu pusitivu a settimana dopu (Pensu chì hè pusitivu) hè chì pudemu vede più istituzioni aduprà a nova facilità Fed dopu u 31 di marzu. Ùn avarianu micca da signalà l'accessu à a facilità finu à u trimestre dopu (picculu, ma puderia aiutà).

Equities, vecu più grande svantaghju.

• L'azzioni anu pruvatu à riaccenderà u quadru ZIRP di u 2020 (ancu se e cundizioni sò cusì diverse in paragunà à allora). Questu hà creatu un posizionamentu bullish chì hè suscettibile à un pullback.

• U sistema hè "salvu" a mentalità hà aiutatu ancu i mercati. Basta à guardà quantu e scorte anu fattu dopu chì a reunione di u FSOC hè stata annunziata (chì finu à avà hà pruduttu solu una dichjarazione generica di "tuttu hè bè").

• Avete qualchì risicu geopoliticu per esse "liberi" sottumessi à l'azzioni. Forse Putin face aperture di pace, ma sò sempre inclinatu versu a Cina chì decide di vende armi à a Russia prima di allora.

• Aghju vistu a ghjente chì si burlava di "volmageddon" a prima settimana passata. Mentre ùn aghju micca cumplettamente d'accordu cù l'idea di "volmageddon", pensu chì l'opzioni 0DTE ponu spinghje i mercati. Mentre sò cunvinta chì ci hè "sempre un venditore", ùn sò micca cusì cunvinta chì ci hè "sempre un cumpratore". U risicu di una grande mossa quì hè assai distornatu à u svantaghju piuttostu cà un rallye di faccia!

• Inoltre, u dibattitu di u tettu di u debitu hè ancu imminente è ci sò preoccupati chì a situazione puderia esse ancu più cuntenti sta volta, chì ferite l'assi di risicu.

A narrativa hè cambiata è una cosa chì aghju amparatu da 2007-2009 (è di novu durante a Crisa di u Debitu Europeu) hè chì quandu i banchieri cintrali è i decisori pulitichi risolvenu u prublema "attuali", u mercatu hà cuminciatu à passà à u " prossimu "emissione.

Ùn ci sarà micca tanti "punti verdi" nantu à Bloomberg sta dumenica sera quant'è dumenica passata, cusì gode di u vostru weekend!

Seraghju prudente in a settimana prossima finu à vede e cose chì evolvenu in modu sustenibile (piuttostu cà solu reazioni di ghjinochju è copre curta).