2023 Outlook: Dolore

Di Peter Tchir di Accademia Securities

2023 Outlook – PAIN

Prima, aghju bisognu di scusa per u Bah Humbug di u weekend passatu ! T-rapportu. Vogliu dì à gridà à "Christmas Wrapping" di i Wairesses, chì principia cù a linea "Bah Humbug, avà hè troppu forte". Se aghju avutu à sente una canzona di vacanze in replay infinitu tuttu dicembre, quella canzone seria quella (scuse à Mariah Carey). Ma basta ritardu, andemu à u core di a materia, per quessa, pensu chì u 2023 (almenu per l'iniziu di l'annu) serà un grande bustu ! Forsi, cum'è l'A-Team hà sempre vintu à a fine, questu annu puderia finisce bè (per i mercati è l'ecunumia), ma hà da principià cù "PAIN" (va bè, aghju mischjendu e linee di u Signore T, ma andemu solu. rollu cun ellu).

• Pocu aiutu da i mercati di bonu . Sò un toru di bonu è aspittà un cummerciu "risk-off" à principiu di l'annu, ma i ligami ùn anu micca solu aiutà à i portafogli o l'ecunumia abbastanza per frenà a marea.

• L'effettu di ricchezza (in l'individui, l'imprese è i guverni) piserà l'ecunumia è i mercati . A quantità di distruzzione di ricchezza era grande per i normi storichi è era più "circulare" cà in attacchi precedenti di distruzzione di ricchezza.

• A cuntrariu di Weebles (chì vacillanu, ma ùn falanu micca), i dati ecunomichi cascanu . I cunsumatori è l'impieghi, dui spazii chì anu datu à parechje persone ragiuni per sustene una prospettiva ottimistica, cederanu à i stessi prublemi chì u restu di l'ecunumia hè affruntatu è si vede infine in i dati.

• Ci hè una chance per un pocu di tregua geopulitica , ma a mundialisazione in u 2023 è fora ùn tornerà mai più induve era in 2017.

• A rivalutazione di a valutazione ùn hè micca fatta, è chì riducerà qualsiasi guadagnu (o flussu di cassa liberu) avemu da multiplicà queste metriche per calculà e valutazioni. A cuntrazione di creditu hè un risicu.

Quessi sò i punti principali chì guidanu assai di sta prospettiva assai deprimente (ma solu perchè hè sbulicata, ùn significa micca chì hè pessimista perchè e cose cattive ponu accade è succede).

A Fundazione – Blocchi di custruzzione chjave

Ci sò qualchi temi in corso in u travagliu di l'annu passatu chì ponenu u palcuscenicu per alcuni di sta analisi. Avemu da raffinà i punti elencati in a prima sezione, ma hè impurtante pusà a fundazione.

Avemu avutu parechji fatturi non tradiziunali chì anu guidatu l'inflazione , parechji di i quali sò andati. Utilizà risposti chì anu travagliatu per l'inflazione "tradiziunale" quandu avemu un fattu unicu stabilitu sta volta hà da guidà à i sbagli di pulitica grossi è difficili.

• Vede Rise and Fall of Inflation Risk Factors chì esamina i roli di a Fed, Stimulus, Supply Chains, War, è "Disruption" nantu à l'inflazione.

• 2 + 2 = 5 scopre perchè a Fed pare chì fighjate à e dati assai "stranu" è i prublemi chì questi vede sò prubabilmente pruvucati.

• L'ultimu pezzu in questa serie, u Path to Q1 Deflation , stabilisce cumu questu si riunisce per scossa u sistema (a deflazione ùn hè micca sana quandu hè causata da una ecunumia chì chjappà un muru).

Quessi sò pezzi impurtanti di u "PAIN", ma ùn sò micca solu elementi. Ancu s'ellu ùn site d'accordu cù ciò chì sopra, ci hè assai spaziu per ghjunghje à a cunclusione "PAIN" è quelli argumenti aiutanu solu à fà u casu più forte.

E relazioni cù a Cina sò cambiate è ùn anu da vultà à ciò chì passava cum'è "normale" prestu. Ùn hè micca solu à u livellu di u guvernu (induve i prublemi di sicurezza naziunale sò di primura), ma à u livellu di a cumpagnia induve ci hè una minaccia per a IP è e catene di supply. Ci hè ancu una vuluntà di furnisce veramente un accessu apertu è uguale à l'ecunumia domestica. Tutti questi fattori anu lasciatu C-Suites travagliendu in alternative à a Cina.

Hè guasi tristu (ma veru) chì à u tempu di i mercati è i media mainstream ghjunghjenu à a visione di l'Academia nantu à a Cina, a nostra vista serà diventata più negativa. Tuttavia, u distaccu hè infine ristrettu per a maiò parte di l'investituri è e corporazioni.

• L'Olimpiadi di Pechino cum'è Bookends Culturali hè un pezzu di "pensu" ma guarda i cambiamenti da a festa di "esce" di a Cina à l'Olimpiadi d'estate di Pechino è a so festa di "andà" à l'Olimpiadi d'inverno l'annu passatu. I temi includenu a riasserzione di u Partitu Cumunistu, u Yuan Digitale, a Diplomazia di u Debitu / a Colonizazione Ecunomica, l'Espansione Militare, è a Bolla Immubiliare. Mentre chì u rapportu hè quasi un annu, stabilisce u tonu per a maiò parte di cumu a ghjente deve pensà à a Cina.

• A Recentralizazione di a Cina (Aostu 2021) hà stabilitu u stadiu per u muvimentu da vede a Cina cum'è un Competitore Strategicu (Dicembre 2019) à più di un nemicu in u globu.

• A pulitica di a Cina zero-COVID. Aghju scartatu a riapertura cum'è un "grande affare" nantu à a TV naziunale solu un paru di settimane fà (i prublemi di a catena di fornitura sò stati largamente trattati è l'ultimu ciò chì sta ecunumia hà bisognu hè più bè bè). Tuttavia, hè sempre interessante chì hà fiascatu à aiutà i mercati rally. Forse hè perchè poche persone volenu risicate di viaghjà in Cina in questa tappa (avè COVID ci pare precariu à u megliu in termini di trattamentu). Forse hè perchè l'impurtanza di a Cina per a nostra ecunumia hè stata assai diminuita. A storia completa ùn hè micca ghjucata quì, ma stanu in u campu chì a riapertura di a Cina hè solu d'aiutu à i marghjini datu cumu e cumpagnie è i paesi si sò adattati à l'ultimi anni di cumpurtamentu.

In novu, sta "fundazione" ùn hè micca criticu per vene à a cunclusione "DOLORE", ma hè un bloccu impurtante.

Mercatu di l'Obbligazioni – Sbilanci di offerta / dumanda?

Vogliu esse bullish nantu à i ligami malgradu u fattu chì questu hè diventatu rapidamente una vista di cunsensu. Sò cumplettamente impegnatu à l'alta probabilità di un cummerciu "risk-off" chì porta i rendimenti di ligami più bassi è piglia azioni sottu i so minimi di 2022. Eppuru, e cose parenu "off" in u mondu di ligami.

Hè un pocu "difficile" (almenu da questu sediu) per mette un dettu nantu à esattamente ciò chì hè sbagliatu, ma mettemu in risaltu uni pochi di risichi potenziali per u mondu di u bonu. Quessi sò principarmenti risichi per u mercatu di u Tesoru, ma assai di quelli risichi causanu prublemi per u creditu, soprattuttu se l'ecunumia rallenta cusì rapidamente cum'è l'aspittava (hè digià rallenta rapidamente basatu nantu à i dati PMI è altri rapporti).

• I cumpratori stranieri di u debitu denominatu in dollari cuntinueghjanu à cumprà? Sta quistione hà avutu prima una attenzione seria cum'è a forza di u dòlaru è a volatilità FX hà fattu più difficiuli per i stranieri di cumprà u debitu denominatu in dollari è copre u risicu di FX (principalmente una emissione di u Treasury è un bonu di qualità d'investimentu). Cù u Giappone chì principia à aumentà i livelli di mira nantu à i so bonds, vedemu più cumprà di bonds denominati in yen versus cumprà bonds denominati in dollari cù a copertura FX assuciata? Sò un forte credente chì u "0% bound" ùn hè micca lineale. In fondu, una quantità di participanti di u mercatu farà assai per evità 0 o quasi 0 ritorni è tornanu rapidamente à strategie "simplici" quandu puderanu ottene ancu un minimu di rendiment. Istituzioni grandi / sofisticati ùn pensanu micca cusì, ma parenu parechje istituzioni più chjuche.

• Investitori giapponesi (per a prima volta in più di 5 anni) ponu ottene un pocu più di 20 bps investendu in JGB di 5 anni. Certamente ùn hè micca un ritornu terribile, ma ùn hè micca una maturità particularmente longa è allevia a necessità di eseguisce strategie di copertura FX. Questu serà un picculu prublema per i mercati di ubligatoriu, micca materiale, ma micca interamente inconsequenziale. Hè un risicu chì aumenta cum'è i rendimenti giapponesi aumentanu (presumibilmente mentre i rendimenti di u bonu glubale sò ancu in crescita) creendu un ciclu di feedback negativu. Questu ùn mi mantene micca svegliu di notte, ma mi tengu un ochju nantu à questu.

• Deficit più altu ? Quandu i rendimenti aumentanu, u costu di gestisce i carichi di debitu esistenti per i paesi aumenta. Iè, ci vole assai tempu per l'aumentu di i rendimenti per avè un impattu significativu nantu à i cupuni medii pendenti, ma i Stati Uniti anu $ 3,8 trilioni di bills è $ 2,6 trilioni di obbligazioni chì maturanu in u 2023, tutti i quali anu da esse rifinanziati à cupuni più alti di u 2023. bonds chì sò maturu. In u 2021, a Riserva Federale hà aiutatu à riduce u deficit di u guvernu di $ 107 miliardi . Siccomu a Fed usa a cuntabilità di accrual, u costu più altu di u prestitu hà impactatu a rimessa per u 2022 (invintendu u breakeven). Questu significa chì à a fine di u 2022, u Dipartimentu di u Tesoru ùn hà micca ricevutu i $ 100 miliardi chì hà ricivutu in 2021. A menu chì a Fed faci una forma di "Operazione Twist", induve travaglianu cù u Treasury per ritirà bonds di più longa data (cummerciu assai sottu). par) per riservà i prufitti, u numeru di questu annu finirà per esse una perdita significativa. Pudemu ancu vede diminuite rimesse, soprattuttu se l'assi finanziarii cuntinueghjanu à luttà (chì hè u mo casu di basa). Un saccu di parti in muvimentu, ma pudemu vede un aumentu di l'offerta da i guverni chì ùn serà micca cumpensu cumpletamente da un fornimentu più bassu da e corporazioni .

• Tightening Quantitative. A stretta quantitativa ùn si cumporta micca cum'è l'aumentu di i tassi (vede Rube Goldberg Translating QT to bps). Pensu chì l'astensione quantitativa hè assai più faciule da spiegà. Ogni ghjornu, l'investituri in ogni classa di attivu sò furzati à piglià più risicu per ottene un rendimentu previstu simili. Se un T-bill hè compru da a Fed, qualcunu chì prima era capaci di cumprà quellu T-bill avà o bisognu di un T-bill più longu o qualcosa cù un pocu più risicu (dice Agency Discount Notes o CP) o qualcosa un pocu menu liquidu. (forse ABS ligatu o creditu privatu). A so decisione spinge a listessa decisione nantu à l'investitori chì anu utilizatu per cumprà ciò chì avà cumprà. Chì cuntinueghja è continua finu à chì impacta u più risicatu di l'assi (a tecnulugia è a criptu senza prufittu parevanu certamente adatte à u fattu). Questu hè Newton's Cradle in azzione (induve abbandunete una bola à una estremità è a bola chì tocca ùn si move, ma a bola à l'estremità di a catena si move). U strettu quantitatiu agisce à l'inversu (ancu cù menu impattu postu chì s'appoghja nantu à i bonds chì sò maturati, limitendu a "durata" chì hè stata fora di u mercatu). Ma ogni ghjornu l'investituri parenu svegliate cù a capacità di piglià menu risicu (menu risicu di creditu, maturità più brevi, o più liquidità) per rendimenti previsti simili.

• Questu ùn hè micca u "megliu" graficu (è sò sicuru chì ci sò alcuni Crimini di Carta cummessi quì). Tuttavia, a mo opinione hè chì QE hè estremamente propensu à l'inflazione di u prezzu di l'attivu è a Fed a sà (ancu s'ellu ùn l'arpa micca) è mantenenu QT ancu quandu anu fattu i tassi di caminata perchè volenu "fissà" questu " prublema ". Questu ùn hè micca abbastanza discussione in u dialogu di l'inflazione. Stu puntu ancu mi preoccupa quandu pensa à u putenziale di forza di bonu o di stock questu annu.
• A forma di a curva di rendiment ùn hè micca favurevule à un gran annu per i bonds. Cù 2s vs 10s sempre invertitu da 55 bps, avemu bisognu di un diaculu di un mercatu toro in tutta a curva per generà grandi rendimenti. Mentre chì i boni di 20 anni parenu offre un pocu di tregua, nimu ùn li vole toccu perchè u bonu longu mette in risaltu solu questi prublemi. Quantu l'investitori di ubligatoriu volenu una longa durata, u pickup in u rendiment (relative to the risk / reward by moved to shorter-datated bonds) puderia esse attraente è seria cumplettamente in linea cù cumu vedemu u travagliu QT.
• Rischiu / ricompensa di l'impresa. E corporazioni high-end duveranu fà "bene", ma se a nostra teoria ghjoca, ci sarà pressione nantu à i spreads di creditu. U mo pensamentu "grossu" hè chì per ogni puntu di basa i rendimenti di u Treasury aumentanu, i spreads corporativi si strinseranu da menu di ½ di un pb. I rendimenti in generale nantu à e corporazioni aumenteranu se i rendimenti di u Treasury aumentanu. Per ogni bp i rendimenti di u Treasury cadenu, oltre un sogliu di dì 10 à 20 bps da i livelli attuali, i spreads s'allarganu 1: 1 o peghju (sarà un cummerciu senza risicu, micca male cum'è in marzu 2020 o 2008, ma sempre. seriu in cunsiderà u livellu IG di risicu). Da una basa di rendimentu all-in, u risicu / ricumpensa per e corporazioni pare un pocu peghju chè per i Treasuries stessi. Meno fornitura aiuterà à u creditu corporativu, ma a liquidità hè peghju, chì amplifica ogni singhiozzu. S'ellu era un emittente, averia principiatu l'annu pruvatu à emette, ma s'ellu era un investitore, aghju principiatu l'annu riducendu l'esposizione.

Vogliu esse un toru di ligame "libbra u tavulinu", ma luttu per via di tutti questi risichi (5 anni, carta di più alta qualità hè a megliu opzione quì).

L'"Errore Circular" in "Disruption"

A Cumpagnia XYZ raccoglie soldi (pùblicu o privatu) à una nova (è più alta) valutazione.

L'impiegati di a Cumpagnia XYZ si sentenu più ricchi mentre a nova valutazione aumenta u valore di e so opzioni.

L'altri investitori di a Cumpagnia XYZ sò ancu più ricchi nantu à sti novi valutazioni.

L'impiegati di a Cumpagnia XYZ spende soldi perchè sò (in certi casi) "ricchi". Cumpranu vitture di fantasia (principalmente EV), case grandi, è vacanze caru. Piglianu ancu una parte di a so ricchezza nova per invistisce in cumpagnie simili à XYZ (è apparentemente in criptu).

• L'agenti immubiliarii, l'avucati, i venditori di casa, i venditori di l'auto, ecc., beneficianu di sta crescita di spesa.

A Cumpagnia XYZ spende soldi in l'equipaggiu (principalmente tecnulugia), spazii di l'uffiziu (per mette in risaltu a so prudenza in una manifestazione fisica), è in publicità per chì a ghjente sente di u so pruduttu. A so mentalità hè "u più veloce chì spende, prima possu fà a mo prossima crescita à una valutazione ancu più altu".

• L'agenti immubiliarii, l'avucati, a grande tecnulugia, a piccula tecnulugia, i posti, i siti di publicità, etc., tutti beneficianu di sta spesa.

L'effettu di l'ordine "secondu" di sta spesa hè più chjucu, ma micca solu l'investitori esterni passanu più, cusì l'agenti immubiliarii, l'avucati, i venditori di casa, l'imprese di tecnulugia, etc. U multiplicatore di soldi aumenta a ricchezza "shock" chì si sparghje. in tutta l'ecunumia.

Peloton, una sucietà chì u so pruduttu aghju pruvatu à utilizà cù più regularità questu invernu, hè passata da $ 6 miliardi à $ 49 miliardi in capitalizazione di u mercatu. Questa era una di centinaie di cumpagnie publiche chì anu vistu stu tipu di guadagnu! Chì ùn include micca l'investimenti di criptu / capitali privati ​​​​è ùn pruvate ancu di mette un numeru nantu à SPACs (ancu se NKLA hà righjuntu una capitalizazione di u mercatu di $ 28 miliardi è hè avà à $ 1 miliardi). Questu hè un bonu segue à a natura "circular" di tuttu questu.

S'ellu ci era un "ciculu virtuosu" nantu à a strada, pare plausibile chì u ciculu serà "unvirtuous" in u caminu. Questu hè u prublema cù a "circularità". E cose tornanu nantu à elli è ùn avete micca a capacità di ottene a risposta curretta.

Questu hè probabilmente l'area nantu à quale mi pare di differisce più di parechji economisti (sò solu un stratega). Vegu circularità è spirali induve l'altri vedenu estrapolazioni in linea retta. Forse mi sbagliu, ma questu hè assai terribile cum'è 2000/2001 (bubble tech), 2007/2008 (l'abitazione era u principale culprit), è 2015/2016 (boom/bust energeticu), ma cù u focusu nantu à " disruption" sta volta in 2022/2023.

Questu mi mantene svegliu di notte.

Weebles

Averemu assai più infurmazione nantu à i travaglii in a prima settimana di ghjennaghju. M'aspettu chì i dati deluranu è pudemu fà una retrospettiva annantu à questu in u T-Report di u prossimu weekend. À quellu puntu, si spera chì sia chjaru s'ellu eramu ragiunate o sbagliati (ancu datu a qualità di e dati raccolti, a settimana prubabilmente pruvucarà à esse assai menu cunclusiva nantu à u travagliu di u travagliu di ciò chì deve esse).

A salute di u cunsumadore hè un grande interrogativu.

• U 2022 hà più feritu i salariati bassi. I famiglii di u redditu bassu sò stati culpiti da l'inflazione, ma avianu prufittuatu u più da stimulus (cum'è un percentinu di l'ingudu) è un mercatu di travagliu incredibilmente robustu.
• 2023 pò ghjucà cum'è l'annu successu di "rivenu altu". L'effettu di ricchezza piglia un peghju, ma più impurtante sta parte di a forza di travagliu pare chì affruntà u peghju di licenziamenti recenti. Quist'annu ùn sarà micca nantu à u numeru di impieghi persi, ma serà una funzione di u numeru di impieghi persi multiplicatu da u redditu mediu (chì puderia esse sorprendentemente altu). L'impiegati à u livellu "granulare" sò sempre in alta dumanda (ancu chì puderia ancu scendere), ma serà una cumminazione di teme di u travagliu (ancu s'ellu hè infundatu) accumpagnatu da l'effettu di ricchezza chì farà chì u cunsumadore pare assai più debule in 2023. chè in 2022.

Aghju bisognu di migliurà a mo capacità di charting nantu à u latu di salute di u "consumatore" di e cose, ma sta carta hà pigliatu l'ochju.

Simile à a presunta storia di custruzzione di "inventariu" (chì rivisiteremu a settimana prossima), questu hè solu ghjucà à catch-up à u "eccessu di risparmiu". Ma chì si i cunsumatori campanu fora di i so mezi à un gradu incunificatu? Serà Q4 è a stagione di vacanze serà l'ultimu binge cum'è u cunsumadore imbarca in un "ghjennaghju seccu"?

Ùn sò micca ottimista nantu à u cunsumadore chì vene in u 2023. Di novu, ùn mi mantene micca di notte, ma una preoccupazione definita è quella chì avemu bisognu di fà assai più travagliu in i ghjorni è settimane à vene.

Surprises geopolitiche "pusitive"?

L'annu passatu avemu vistu un scossa à u sistema cù una guerra in Europa ! Un annu in questu, hè sempre difficiule di cuncepimentu chì ci hè una guerra in Europa.

L'attuale presa di l'Academia hè chì a Russia farà una spinta più grande questu invernu, ma se falla, una sorta di negoziazioni duveranu principià, chì saria un impulsu à i mercati glubale. Ma, cum'è tante altre cose, nunda ùn torna cum'è prima ! A Russia hà trovu novi cumpratori per i so prudutti energetichi. Questi cumpratori importanu pocu di u so cumpurtamentu è ùn anu micca fretta per alluntanassi da i prudutti energetichi tradiziunali. Probabilmente, da a perspettiva russa, questu hè una basa di clientella megliu.

Aghju bisognu di mette in risaltu chì i Stati Uniti anu cambiatu a natura di u cummerciu glubale in permanenza à u minutu chì "noi" hà armatu e riserve di dollari di Russia . Chì ùn hè micca persu in alcun paese, ma hè statu più nutatu da e nazioni autocratiche chì nutanu in risorse naturali. Questu hà un impattu nantu à e pulitiche è e negoziazioni cummerciale per decennii à vene è mette "noi" in un svantaghju distintu à a Cina è l'India. Cumu trattamu di a realità di quali risorse avemu bisognu in u futuru, questu serà un altru ostaculu.

Allora, a situazione in Russia puderia esse un cambiamentu in u mondu, ma più di un "paesu Potemkin" chì un veru cambiamentu à l'industria mundiale di merchenzie (è dunque à l'ecunumia glubale).

A Cina pò retrocede nantu à una certa retorica (sò bè ​​à fà "5 passi avanti, 1 passu in daretu" è mette in risaltu u so "1 passu in daretu" sperendu chì nimu hà nutatu chì anu guadagnatu 4 passi).

Ci hè l'uppurtunità di travaglià cù a Cina, ma sò avà veramente visti cum'è un cuncurrente è una pussibuli minaccia, cusì ùn pudemu micca è ùn vulteremu micca cumu era (questu hè appiicatu à e nazioni è à l'imprese).

A geopolitica puderia furnisce qualchi impulsi, ma seranu miti è tempuranee, è avemu bisognu di stà vigilante cù Cina, Taiwan, Russia, Turchia è parechje altre regioni in u mondu chì u paisaghju geopuliticu cuntinueghja à evoluzione, è micca in una bona direzzione. !

Bottom Line

Ùn sò micca ottimista nantu à u risicu (l'equities feranu peggiu di i spreads di creditu IG, ma u risicu in u cuntinuu ùn hè ancu micca prezzu abbastanza prezzu).

Ùn sò micca ottimista nantu à i ligami cum'è mi piacerebbe esse. Chì, sfurtunatamenti, ùn hè micca cunsulatu.

Spergu chì mi sbagliu ! Forse cum'è u sgiò T, pudemu passà da esse l'avversu à un caratteru assai amatu, ma per avà u mo missaghju di l'annu novu hè tuttu ma felice.

Cercheraghju ragioni per diventà più ottimistu è un "libbra u toru di tavola" (sò bè ​​esse "longu per un cummerciu" quì), ma pensate chì simu megliu servuti da esse prudenti è vede s'ellu " estrapolazione in linea dritta "a ghjente era curretta o ci hè un effettu spirale chì hè statu messu in muvimentu è hà a so propria energia.

Bona furtuna è in nome di Accademia Securities; aspittemu di travaglià cun voi in 2023.