Vulnerabilità di u Mercatu Emergente Heatmap: Sò EMs Minacciati Da Cresce Aspettative di Inflazione

Da Wouter van Eijkelenburg, economistu di Rabobank

Vulnerabilità di u Mercatu Emergente Heatmap

Riassuntu

• Ci sò percorsi divergenti per a ripresa economica in economie avanzate è mercati emergenti, in parte da differenze in infezioni Covid-19 è tassi di vaccinazione
• L'aspettative di l'inflazione crescenu in l'ecunumie avanzate, ponendu dumande nantu à e politiche di a banca centrale in avanti
• A diminuzione di u QE o ancu i tassi di interessu politichi aumentanu da e banche centrali in economie avanzate, in particulare da a Fed, ponenu rischi negativi per l'ecunumie di i mercati emergenti
• A nostra vulnerabilità Heatmap fornisce una panoramica di l'indicatori ecunomichi chì segnalanu vulnerabilità potenziali per certi mercati emergenti
• Fattori cum'è u debitu di un paese (denominatu in valuta estera), a pusizione di u cummerciu internaziunale è i risichi di i tassi d'interessu sò determinanti impurtanti per a vulnerabilità EM
• Esaminemu questi fattori in dettaglio per certi mercati emergenti immersendu in metriche di debitu, conti correnti è tassi di interessu

Ritornu à l'affari?

In u 2020, a pandemia Covid-19 hà scatenatu a più grande crisa dapoi a Seconda Guerra Mondiale. In tuttu u mondu i paesi sò andati in bloccu per mitigà a diffusione di u virus corona. Mentre sò riesciuti à cuntene u virus, i chjusi anu avutu implicazioni ecunomiche gravi. I guverni è e banche centrali sò intervenuti furnendu enormi quantità di stimulu fiscale è monetariu per contrastà e cunsequenze economiche negative di i blocchi imposti. Unapublicazione recente hà dimustratu chì e cuntrazioni ecunomiche avianu pussutu esse assai peghju s'ellu ùn ci era statu un stimulu fiscale addiziunale da i guverni.

À mità di u 2021, vedemu chì e restrizioni sò allentate in parechje parte di u mondu per via di l'aumentu di i tassi di vaccinazione. Benchì u virus sia luntanu da esse battutu, postu chì e nuove varianti continuanu à emergere, l'ecunumie si aprenu in u mondu sanu è e prospettive ecunomiche per a maiò parte, se micca tutti, i paesi si migliuranu. Una prospettiva ecunomica megliu puderia richiede altre pulitiche da e banche centrali è da i guverni mentre a pressione inflazionista s'intensifica. Tuttavia, l'ecunumie ùn sò micca tutte in recuperu à u listessu ritmu, è ogni economia hà e so caratteristiche individuali è u so regime autonomu. In questa publicazione esploreremu alcune di e implicazioni di percorsi di crescita economica divergenti trà economie avanzate (AE) è mercati emergenti (EM) cun un focus speciale nantu à a vulnerabilità di i mercati emergenti à a politica monetaria più stretta potenziale da parte di AE.

Differenti velocità di ricuperazione

Globale, tutti noi avemu risentitu l'impatti di a pandemia. Ma l'intensità, e limitazioni è e cunsequenze varienu per paese è probabilmente ancu per persona. Diverse azzioni pulitiche anu purtatu à sfarenze trà i paesi in termini di penetrazione di virus, successu di cuntenimentu è cunsequenze ecunomiche. Inoltre, avemu vistu chì AE anu una dispunibilità di vaccinazione più grande è megliu rete logistiche per cumincià à vaccinà rapidamente è efficacemente mentre a maiò parte di l'EM sò in ritardu. A Figura 1 mostra u ritmu variatu di i tassi di vaccinazione, chì tende à esse più bassu per a maiò parte di l'EM (malgradu alcune eccezzioni, cum'è u Cile). Hè generalmente pensatu chì i tassi di vaccinazione più alti permettenu à e economie di aprirsi cun un risicu ridottu di infezioni chì crescenu è dunque un risicu più bassu di novi onde di u virus chì colpiscenu u paese è l'ecunumia.

Mentre parechji europei pianificanu o godenu di vacanze estive in casa à l'esternu, paesi cum'è l'Indonesia, a Tailanda è u Vietnam sò vicini o à u più altu numeru di infezioni dapoi u principiu di a pandemia. In listessu tempu, l'India hè sempre leccata e so ferite dopu à una 2a onda devastante, mentre chì altri paesi cum'è u Brasile, l'Argentina è a Colombia anu sempre bisognu à alzà i so ghjochi è à migliurà u so ritmu attuale di vaccinazione. Queste differenze si traducenu in a strada di a ripresa economica è di e prospettive ecunomiche in avanti. A Figura 2 mostra a crescita di u PIL per paese paragunatu à ciò chì sarebbe statu in assenza di a pandemia Covid-19 basata annantu à a crescita media di u PIB in u periodu 2011-2019. A Figura 2 illustra chì EES (linee solide) non solu anu soffertu menu di EMs (linee tratteggiate) in termini di crescita "persa" in 2020, sò ancu più capaci di ripiglià u terrenu persu in u 2021 finu à u 2022. I Stati Uniti sò previsti avè ritruvatu guasi tuttu u terrenu persu à a fine di u 2022. In cuntrastu à a fine di u 2022 in particulare i EM asiatichi cum'è a Tailanda, l'India è l'Indonesia anu da affruntà sempre una perdita di guasi 10% in a pruduzzione ecunomica per via di a crisa.

Impattu strutturale nantu à l'ecunumia

Una di e dumande più urgenti in quantu à a pandemia per i paesi in via di sviluppu hè di sapè se a crisa senza precedente averà da fà nasce cicatrici strutturali persistenti in l'ecunumia. L'impattu di a crisa attuale si hè palisatu soprattuttu in l'industria di i servizii à cuntattu altu, in particulare in u turismu. L'Organizazione Mundiale di u Turismu stima chì u turismu si calessi di 74% in u 2020 è u FMI prevede chì ci vuleria à piglià almenu 3 anni per chì u turismu glubale riturnessi à livelli pre-pandemichi. Ancu se u restu di l'ecunumia si riprende pianu pianu, hè assai prubabile chì u settore turisticu fermi estremamente debule in l'anni à vene. L'ecunumie chì sò più dipendenti da u turismu cum'è a Tailanda, u Messicu è a Malesia sò più vulnerabili à sti scossi cà i paesi chì sò menu dipendenti da u turismu (Figura 3)

A fabbricazione in generale hà rimbursatu relativamente rapidamente in u 2021 (soprattuttu paragunatu à e conseguenze di a Crisa Finanziaria Globale), per via di a dumanda accumpagnata, di u supportu di u guvernu à e famiglie in i paesi avanzati è di più spese in durevuli invece di servizii. L'industria di l'automobile hè stata u più grande mutore di a recuperazione di a fabbricazione, cuntendu per circa 35 per centu di u ribombu glubale in a seconda metà di u 2020, mentre chì l'apparecchiature elettriche rappresentavanu guasi 5 per centu di u ribombu.

Tuttavia, a ripresa ecunomica hè principalmente guidata da e grandi imprese, mentre e piccule è medie imprese (PMI) sò state culpite assai duramente da a pandemia, per via di livelli di capitale inferiori, di una capacità più bassa di adattassi à u travagliu à distanza, è di un accessu più bassu à i fondi di u guvernu. Inoltre, a penetrazione di i rivenditori in linea hà aumentatu sostanzialmente durante i blocchi, ciò chì hà riduttu a quota di mercatu di e PMI tradizionali. In a maiò parte di i mercati emergenti, a linea trà e PMI è u settore informale hè abbastanza sfocata, rendendu particularmente difficiule per queste cumpagnie di riceve u sustegnu di u guvernu. U sustegnu à e PMI era una parte impurtante di i pacchetti di u guvernu in parechji paesi: u guvernu brasilianu hà dedicatu 58,0% di u so pacchettu BRL1.27trn per sustene i travagliadori è l'imprese, u guvernu indianu hà allargatu e garanzie per i prestiti di e PMI, hà creatu un fondu per l'infusione di capitale è hà allentatu u rigulamenti; Turchia offre un schema di prestitu allargatu per e PMI; A Tailanda hà appruvatu vicinu à USD 20 miliardi in prestiti à prestitu à e PMI (sia per mezu di banche private sia direttamente da u guvernu), per citarne solu uni pochi. Hè prubabile chì in i prossimi anni u mancatu di pagamentu di sti prestiti o garanzie si pò materializà cum'è passivu per i stati sovrani.

Inflazione crescente (aspettative)

A crescita economica in ripresa è e prospettive di crescita ottimiste in AE aumentanu a pressione nantu à i prezzi in parechje manere, putenzialmente cunducendu à una inflazione più alta. Stu vastu raportu si immerge più in i cunduttori per l'inflazione è i scenarii potenziali. Quì femu solu una breve descrizzione di alcuni fattori principali di l'attese attuali di inflazione: Prima di tuttu, e restrizioni di a pandemia si svaniscenu, purtendu à un cunsumu privatu più altu è à a fiducia di u cunsumadore chì aumenta a dumanda è mette pressione nantu à i prezzi. Dopu, i prezzi mundiali di e materie prime crescenu (Figura 4) chì aumenta i costi di input per i pruduttori è potenzialmente spinge i costi in a catena di fornimentu, purtendu à prezzi più alti. In terzu, a maiò parte di e banche centrali anu una pusizione ultracomodativa: questu significa bassi tassi di interessu è bassi costi di prestitu, purtendu à investimenti aumentati è potenzialmente un aumento di i prezzi (per esempiu, i prezzi di l'alloghju). Infine, u stimulu fiscale da i guverni hè assai grande (cum'è spiegatu insta publicazione ), chì hà ancu u putenziale di aumentà l'inflazione.

Reazione di e banche centrali

Tutti questi fattori spingenu l'aspettative di l'inflazione. Ricertamenti, avemu dighjà vistu i primi esempii in i Stati Uniti è in u RU , induve e cifre di l'inflazione eranu più alti di u previstu. Parechje banche centrali spieganu a crescita di l'inflazione cum'è "transitoria", ma e voci chì si dumandanu a durata di u periodu di una inflazione più alta sò sempre più forti . Sti sviluppi ci facenu dumandà: chì anu da fà e banche centrali? A quistione hè particularmente pertinente per a Fed, cum'è qualsiasi decisione di pulitica materiale ligata à l'inflazione, chì s'hè accelerata di novu in ghjugnu, è una pusizione più falcosa da a Fed averà potenzialmente cunsequenze dirette per a stabilità finanziaria di EMs.

L'ultima volta chì a Fed hà cuminciatu à diminuisce hà avutu cunsequenze drammatiche per parechji EM, cunnisciuti cum'è "taper tantrum" in u 2013. Unu di i mutivi principali di u colaptu subitu di e valute EM hè statu chì a diminuzione hè venuta un pocu inaspettata . Dunque a Fed prova à esse u più prevedibile pussibule per prevene tali scossi avanti. Per questa ragione, a sedia Fed Powell parla di un avvisu avanzatu, chì segnalerà ogni cambiamentu di politica prima di annunziare una decisione nantu à un cambiamentu in l'acquistu di l'assi. Allora quantu simu luntani da un avvisu avanzatu?

Cum'è a spiegemu in i nostri cumenti nantu à u FOMC, i minuti da ghjugnu evidenzianu chì a crescita di l'inflazione hè stata più alta di l'anticipata è una sostanziale maggioranza di i participanti pensanu chì u risicu di inflazione sia versu u rialzu. Inoltre, parechji participanti aspettanu chì e cundizioni cumincianu à riduce u ritimu di l'acquistu di l'assi (affinamentu) un pocu prima di ciò ch'elli aspettavanu prima. U participante medianu di u FOMC aspetta avà duie alzate di i tassi di 25bps in u 2023 invece di zeru di marzu scorsu. Intantu, a discussione nantu à a diminuzione di u ritardu hè iniziata è l'avvisu anticipatu di Powell puderia vene appena u simposium Jackson Hole à a fine di aostu o a riunione FOMC in settembre.
Quantu sò vulnerabili l'EM à qualsiasi rinfurzamentu di a pulitica monetaria in questu mumentu? In particulare tenendu contu di l'asimmetria in a pandemia è di a divergenza in a ripresa ecunomica cum'è discritta sopra.

Rischi per i mercati emergenti

Cocktail esplosivu in preparazione

Stringhjendu a pulitica monetaria in i Stati Uniti generalmente cresce i rendimenti statunitensi è pò ancu rinfurzà i versi USD in valute EM. Questu pò potenzialmente riversà alcuni flussi di capitali internaziunali chì sò andati versu EMs in l'ultimu annu cum'è un effetti spill-over di a politica fiscale è monetaria ultra-libera da e economie avanzate (Figura 5). Questi effetti spill-over anu rinfurzatu e valute di u mercatu emergente in l'ultimu annu, spingenduli vicinu à u più altu livellu in una decina d'anni (Figura 6). A forza di e valute EM, per via di l'afflussu di capitali, hà aiutatu i guverni EM à furnisce un finanzamentu à bon pattu per luttà contr'à e cunsequenze di a pandemia. Tuttavia, ci pò esse un cocktail esplosivu in riserva per EM vulnerabili per via di a cumbinazione di indebolimentu di e valute naziunali vs. USD in seguito à l'azione politica FED, livelli di debitu in valuta estera aumentati per via di Covid-19, elevati prezzi di e materie prime ( cumpresu l'oliu), è a ripresa domestica falente da u risultatu di e nuove onde di Covid-19.

U "EM Vulnerability Heatmap" cum'è presentatu in a Tabella 1 furnisce una visione generale di parechji indicatori ecunomichi chì ci permettenu di valutà è paragunà a vulnerabilità relativa di EMs. In a prossima sezione ci immergemu più in cinque indicatori chì ponu esse preziosi per valutà a vulnerabilità di un paese.

I livelli di u debitu publicu sò aumentati in tuttu u pianu

I guverni anu aumentatu e spese per reazione à e cunsequenze ecunomiche negative di a pandemia, risultendu in livelli di debitu più alti (in% di PIB) in parechji paesi (Figura 7). In particulare a Culumbia, l'India è a Sudafrica mostranu grandi aumenti di u debitu publicu l'annu scorsu.

Tuttavia, aduprendu una metodulugia sviluppata da Mauro è Zilinsky (Figura 8), simu capaci di sfumà a crescita di u debitu publicu per u PIB. Curiosamente, malgradu a caduta di i tassi d'interessu, e spese di l'interessu di l'ecunumie avanzate sò leggermente aumentate per via di aumenti massivi di u livellu di debitu brutu. Simultaneamente, osservemu chì a spesa d'interessu in l'ecunumie emergenti hè solu un effettu marginale di l'aumentu di u debitu publicu, mentre a perdita di a crescita economica conta una parte assai più significativa di l'aumentu di u debitu publicu à u PIB. Ciò chì hè ancu più impurtante hè chì a crescita ecunomica hà avutu un impattu più grande nantu à l'aumentu di u rapportu debitu / PIB di e misure di pulitica fiscale in EM. A Figura 8 dimostra chì a crescita economica ghjoca un rolu assai più grande in i mercati emergenti è in economie in via di sviluppu à bassu redditu. In altre parolle, i tassi di crescita economica sò assai impurtanti in quantu à gestisce livelli sostenibili di debitu publicu. Cum'è digià citatu sopra, hè precisamente ciò chì puderia travaglià contr'à EM in u 2021 fintantu chì i prugrammi di vaccinazione sò lenti à sviluppà è a diffusione di u virus continua à trascinà l'ecunumia.

Tuttavia, mentre i livelli totali di debitu publicu furniscenu informazioni preziose nantu à u statu fiscale di un paese, ci sò altre metriche chì sò bè ​​adattate per spiegà a vulnerabilità di EMs. I livelli di u debitu ùn sò micca sempre direttamente influenzati da alcunu di i fattori esogeni chì avemu discuttu sopra (cume l'aumentu di i tassi d'interessu di i Stati Uniti). Dunque, un indicatore megliu per valutà a vulnerabilità seria a parte di u debitu tutale chì hè denominatu in una valuta estera. : Se u USD (o altra valuta estera) si rafforzassi versus a moneta naziunale questu puderia avè implicazioni gravi per a sustenibilità di i livelli di debitu EM Perchè? Cum'è a valuta naziunale si deprecia, questu aumenta essenzialmente u livellu di u debitu in valuta naziunale. Ciò implica chì u più elevatu hè u vostru livellu di debitu denominatu in valuta estera, più hè vulnerabile a vostra situazione fiscale in quantu à una valuta deprezzante.

Inoltre, un paese pò solu serviziu u so debitu in valuta estera riducendu e so riserve di valuta è / o guadagnendu abbastanza valuta in u cummerciu esternu. Dunque, oltre à tene riserve FX esterne è attività internaziunali, un saldu di u cuntu currente pusitivu hè cruciale per questi paesi. D'altra parte, un deficit quì aumenta i so prublemi finanziarii. Fighjemu u cuntu currente in più dettu in a prossima sezione. A Figura 9 mostra chì i guverni di i paesi di manca cum'è l'Argentina, Turchia è Culumbia sò relativamente vulnerabili in termini di debitu in valuta estera. A Cina, a Tailanda è l'India anu menu debitu in valuta estera, rendenduli menu vulnerabili à scosse esogene chì influenzanu u prezzu di a moneta naziunale.

E pusizioni cummerciale sò cambiate per via di a pandemia

A pandemia hà toccu i paesi in modu asimmetricu per via di e caratteristiche diverse di e economie naziunali. Hè statu ancu senza dubbitu u casu in quantu à u cummerciu. Ci sò stati oscillazioni in u cuntu currente di parechji paesi emergenti, in un sensu pusitivu per alcuni è negativu per altri. Alcuni sviluppi chì sò stati una conseguenza diretta di a pandemia anu influenzatu u cuntu corrente in u corso di l'annu scorsu. Prima, l'aumentu di a dumanda di merchenzie mediche significava chì l'esportatori di prudutti o di ingressi sanitari anu vistu una drammatica crescita di a dumanda di i so prudutti. Dopu, à tempu, à causa di blocchi in economie avanzate a ghjente ùn hè stata capace di spende i so soldi in servizii è dunque e spese private si sò spostate in parte versu l'acquistu di beni. Questa dumanda più alta di beni da e esportazioni aumentate di AE di prudutti per i mercati emergenti chì producenu questi beni. In terzu, in u corsu di l'annu, i prezzi di e materie prime anu cuminciatu à aumentà (Figura 4): questu hè duvutu à una prospettiva di crescita economica più positiva chì hà aumentatu a dumanda è hà benefiziu à l'esportatori di materie prime, ma hà influenzatu negativamente l'importatori di materie prime. Infine, l'impurtazione naziunale di prudutti è servizi hè cascata in parechji EMs per via di u cunsumu naziunale più bassu durante a crisa, aumentendu cusì u cuntu currente. A Figura 10 illustra è confronta e differenze in conti correnti di EM da Q2 2020 à Q2 2021.

I sviluppi recenti ponu certi rischi per u cuntu currente in avanti. Prima, cume u coronavirus svanisce lentamente, i consumatori in AE ponu sustituisce e spese per i beni di ritornu à i servizii, ciò chì diminuisce l'esportazioni di EMs cù u tempu, tornendu à livelli pre-corona. U secondu hè chì a tendenza di de-globalizazione continuerà à andà avanti è a rifusione sposterà alcuni prudutti di esportazione da EM versu AE. Cum'è spiegatu prima, un surplus di cuntu currente facilita à i paesi u serviziu di u so debitu in valuta estera. Tuttavia, se unu di i scenarii sopra materializati puderebbe influenzà negativamente u cuntu currente, lascendu alcuni EMs cù deficit di contu corrente. In un tale scenariu a copertura di l'esportazione hè un fattore chì puderia limità i risichi di valuta domestica FX. In Figura 11 mostremu quanti mesi d'importazioni ponu esse cuparti da e riserve FX di u paese. Osservemu chì i paesi di a manca, cum'è u Brasile, a Russia è a Cina, anu assai riserve di FX, mitigendu i rischi di una valuta di deprezzamentu. In cuntrastu paesi cum'è Messicu, Ungheria è Turchia sò più vulnerabili à i scossi FX.

Costi di i tassi d'interessu

I tassi nominali è reali di EMs sò diminuiti costantemente durante l'ultimu annu in parte per via di a pandemia. Ma hè prubabile chì 2021/22 veda una crescita di i tassi d'interessu in i mercati emergenti. Questu pò esse chjaramente vistu cù u Brasile chì hè prontu à aumentà u so tasso Selic da a fine di l'annu à i livelli vistu prima di a pandemia, ma hè statu ancu u casu per altri EM cum'è Russia è Cile. L'anticipazione di una nurmalizazione nurmale di a pulitica monetaria da i Stati Uniti puderia aghjunghje pressioni per e banche cintrali di marchjà più prestu in tuttu u quadru.

Per dà un quadru più sfumatu avemu catturatu i veri tassi d'interessu à breve termine (ex post) in a Figura 12. Quessi sò negativi per cinque di i sette paesi in cunsiderazione (tassu nominale adattatu per l'inflazione) in u 2021. I paesi utilizanu questu cum'è un'occasione per aumentà u prestitu à breve termine invece di u prestitu à più longu andà. Questu hè statu osservatu sia in AE sia in EM. A strategia hè di trasfurmà i debiti à breve termine in l'ambiente di inflazione "più altu" attuale è d'aspittà chì l'incertezza di u mercatu si stabilisca prima di cunvertitela in debitu à longu andà. Alcuni paesi cum'è a Cina è u Messicu si basanu nantu à a ricuperazione di i rivenuti per rimbursà stu debitu, mentre chì altri, cum'è l'India, cercanu ancu a privatizazione di entità di u settore publicu per u numeru necessariu.

Tuttavia, i mercati emergenti probabilmente ùn beneficeranu micca di tassi d'interessu veri negativi per sempre. A Figura 12 illustra dighjà chì i tassi d'interessu nominali è veri anu cuminciatu à cresce in certi paesi in u corsu di u 2021. Dunque, mentre i dati di u debitu publicu cuntinuavanu à scalà, a pandemia (o piuttostu e misure fiscali è monetarie cunnesse) hà riduttu temporaneamente u costu di u finanziamentu per a maiò parte di i paesi. Tuttavia, ci hè una probabilità crescente di tassi di interessu più alti à u ritornu di e aspettative di l'inflazione è di successive alzate di i tassi da e banche centrali. I tassi di interessu più alti porteranu probabilmente à costi di tassi di interesse più alti per i EM, ponendu una minaccia per a sostenibilità di u debitu in avanti.

Dopu avè discututu alcuni indicatori impurtanti da monitorà in quantu à a vulnerabilità di i mercati emergenti, a quistione hè: cumu si aghjunghjenu tutti questi fattori?

U ranking finale

A Tabella 1 riassume i fattori principali chì determinanu a vulnerabilità di l'EM secondu l'indicatori inclusi in a nostra Heatmap. In a Tabella 2 li avemu aghjustati per avè un sensu generale di quali paesi ponu esse cunsiderati più vulnerabili in quantu à l'indicatori inclusi. In generale vedemu chì i paesi LatAm sò relativamente vulnerabili paragunatu à i so pari. I paesi asiatichi sò relativamente menu vulnerabili, ancu se Filippine, Malesia è Indonesia sò di più in più vulnerabili è si classificanu più bassa paragunatu à sei mesi fà . U listessu vale per a Corea di u Sud, ancu s'ellu hè sempre vicinu à a cima di u graficu. I paesi europei sò oramai megliu classificati chè 6 mesi fà ancu se i so punteggi individuali ùn anu micca miglioratu tantu.

In cunclusione, speremu chì l'usu di u Heatmap è l'indicatori ecunomichi chì l'accumpagnanu anu aiutatu à schizzà un quadru chjaru di risichi putenziali è vulnerabilità di l'EM. Naturalmente, aiutanu à indicà i rischi è à paragunà e vulnerabilità relative di l'EM. Tuttavia, tenite à mente chì questi si basanu nantu à l'indicatori ecunomichi attuali è sò dunque una illustrazione di a situazione attuale è di a vulnerabilità. Ùn includenu alcuna previsione o anu l'intenzione di classificà e prestazioni economiche future di i paesi inclusi.