Unwind of the Great Carry Trade di a Cina puderia liberà $ 20 miliardi in vendite mensili di FX

Di Martin Lynge Rasmussen di Money: Inside and Out

• U bilanciu cummerciale di a Cina hà righjuntu $ 852 miliardi in l'annu à lugliu chì riflette a debule dumanda domestica è i fabbricanti chinesi chì crescenu a quota di mercatu globale.

• Ciò chì riceve menu attenzione hè l'attività di i cummircianti di merchenzie chinesi chì anu frenatu a vendita di FX da stu surplus in l'ultimi mesi – qualcosa chì puderia cambià rapidamente in i quarti chì venenu cum'è u ciculu di pulitica di i Stati Uniti.

Debulezza di u dollaru = vendite FX di l'esportatori?

A dimensione di u bilanciu di e merchenzie di a Cina hè largamente rimarcata, ma cumu si ricicla stu surplus di valuta stranera riceve menu attenzione. Eppuru, a cunversione di stu surplus FX puderia esse cruciale per u scambiu cinese, u CNY, in i prossimi mesi.

In verità, avemu trovu chì i cummircianti di merchenzie sò stati riluttanti à cunvertisce i so (principalmente FX) prucedimentu di l'esportazione neta in renminbi in l'ultimi mesi. Questu hè sensu cum'è i tassi d'interessu nantu à i dipositi FX sò attualmente più grande di l'equivalente di renminbi – è cum'è u sentimentu RMB ferma debule. À u turnu, questu hà pisatu RMB.

Ma cù a Fed chì cuntemplò l'iniziu di i taglii di i tassi per a prima volta in stu ciculu, u differenziale di i tassi d'interessu s'inclinarà versu l'assi chinesi, cambiendu u calculu di cunversione per l'esportatori.

Per cuntemplà e prospettive annantu à l'annu dopu, pudemu guardà u cumpurtamentu di l'esportatori di merchenzie durante l'episodi storichi di debulezza di u dòricu.

U Dollaru US hè, quandu hè misuratu cù u largu NEER di a Fed, estremamente elevatu – è si trova à u percentile 91 (vs. a storia 2015-2024). Ma hà cuminciatu à calà è, datu a prospettiva di un ciculu di tagliu aggressivu da a Fed, insinuatu da u guvernatore Powell à Jackson Hole a semana passata, puderia calà più persistente.

Pudemu identificà quattru episodi recenti quandu u Dollaru hà cullatu: ghjennaghju 2016, ghjennaghju 2017, maghju 2020 è nuvembre 2022 (vede u graficu sottu).

Chì succede à a cunversione FX durante i periodi di debulezza di u dollaru?

U graficu quì sottu mostra i tassi di cunversione FX è mette in risaltu i mesi quandu i declini di USD cumincianu. Hè chjaru chì i tassi di cunversione FX sò in fondu ghjustu à u mumentu chì u Dollaru principia à calà.

Per sviluppà un scenariu di basa, fighjemu quantu cambia a tarifa di cunversione FX cumparatu cù u mese prima di i picchi di u dollaru. A tendenza quì hè assai chjara, è tutti i quattru episodi anu vistu un grande aumentu di a tarifa di cunversione FX. L'episodiu medianu culmina à + 56%-pts nove mesi dopu chì u Dollaru hà cullatu.

Ancu s'è un aumentu di 56ppt seria veramente grande, s'ellu hè realizatu, lasciarà sempre u tassu di cunversione FX à un livellu piccu relativamente normale di 63% (80 percentile).

Questu hè duvuta à u fattu chì e vendite di FX da i cummircianti di merchenzie chinesi sò state assai bassu in questu ciclu è si trovanu à solu 6% di u bilanciu cummerciale in lugliu è solu 9% in Q2, assai più bassu di a media 2016-2024 di 43% ( chì implica ancu una grande accumulazione offshore – vede più in a nostra prima analisi quì ).

Ma ancu questu aumentu di 56ppts in a cunversione avaristi implicazioni impurtanti. A vendita di FX aumenterebbe $ 15-22bn / mese paragunatu à u ritmu di l'ultimi mesi 3-12 utilizendu e previsioni di cunsensu di Bloomberg per l'esportazione è l'impurtazioni. Illustramu u cambiamentu potenziale in a tarifa di cunversione FX in a projezzione sottu.

Stu percorsu implicitu vede e vendite FX di i cummercianti di merchenzie aumentanu da solu $ 4 miliardi in lugliu à $ 53 miliardi da maghju di l'annu prossimu.

Dittu chistu, e vendite di FX da i cummircianti di merchenzie sò state inusualmente chjuche recentemente. Se paragunemu e vendite FX implicate in u prossimu 12m ($ 30bn / mese in media) à l'ultimi 3m / 12m ($ 8bn / $ 15bn), avemu un aumentu di e vendite FX mensili di $ 15-22bn / mese. Chì saria sempre sustanziali.

Hè sta volta diversu?

Ci hè parechje ragioni per quessa, ancu s'è u Dollaru diminuite sustancialmente, l'impattu nantu à e vendite FX di i cummercianti di merchenzie sta volta puderia esse più silenziu di ciò chì hè statu storicamente u casu, però.

L'autorità chinesi puderanu, per esempiu, rinfriscà l'acquistu aggressivu di renminbi da i cummercianti di merchenzie. Unu di i mutivi hè chì a cuntribuzione di l'espurtazioni netti hè prubabilmente vistu cum'è più essenziale di cinque anni fà (vede quì sottu u graficu), quandu u cunsumu domesticu cresce più rapidamente. L'autorità puderanu dunque respingenu contr'à i cali di a cumpetitività internaziunale. Ci hè digià anecdotes chì SAFE prova di calibre l'impattu di a diminuzione di u USDCNY di stu mese nantu à l'esportatori ( ligame ).

L'autorità puderanu dunque, forse, preferite chì l'esportatori cunvertisce i so Dollari in altri assi FX è oru piuttostu cà in renminbi. Questu averebbe, sicuru, guidà à una pressione indiretta discendente nantu à u USDCNY per via di vendita di Dollari è compra di altre valute. Ma l'impattu seria forse più chjucu cà via una cunversione diretta di Dollari in renminbi.

In quantu à a cumpetitività internaziunale, duvemu tene à mente chì, anche se u renminbi ferma forte in termini NEER, hè cascatu bruscamente durante 2022 in termini REER postu chì l'inflazione chinesa ùn hè micca aumentata cum'è in altrò.

Un altru fattore hè chì u sentimentu disgraziatu di l'esportatori nantu à u renminbi puderia esse forse appiccicosu postu chì u rallentamentu di a crescita cinese hè prubabilmente (visu cum'è) più strutturale cà durante i cali di crescita precedente.

In relazione, i rendimenti di i Stati Uniti puderianu stà sopra à quellu in Cina in i prossimi trimestri. A diffusione US-China 2y si trova à circa 230bps, è implica chì i dipositi di Dollaru prubabilmente cuntinueghjanu à pruduce più di i dipositi renminbi. In cuntrastu, a diffusione di 2 anni hè stata sempre negativa durante u 2008-2021.

Mostremu u ligame trà a tarifa di cunversione FX è SHIBOR-HIBOR spreads sottu è vede un ligame intuitivu (i tassi HIBOR sò simili à i rendimenti di u Dollaru cum'è USDHKD hè fissu).

Cunclusione: vendite FX avanti?

In ogni casu, a normalizazione di a Fed puderia permette un grande pickup in vendite di dollari da i cummircianti di merchenzie chinesi, forse à u tonu di $ 15-22bn per mese in i prossimi trimestri.

In ogni casu, ancu s'è a debulezza di u Dollaru si materializeghja, parechji fatturi puderanu purtà à un incrementu più chjucu di u solitu in a vendita di FX. Più specificamente, i boni esportatori puderanu esse svantaghji nantu à a prospettiva di renminbi, l'autorità puderanu spinghje per mantene a cumpetitività è i spreads pusitivi di i tassi US-Cina puderianu fà chì l'esportatori preferiscenu parche l'eccessu di soldi in FX invece di RMB.