Un Ambiente Vicious Stagflationary Aspetta

Scritta da Tavi Costa è Kevin Smith via Crescat Capital,

E politiche restrittive di a Fed d'oghje in una ecunumia in rapida deteriorazione sò i precondizioni per una ripida recessione. A cuntrariu di u sustegnu monetariu è fiscalu senza precedente chì avemu avutu dopu à l'ultima recessione ecunomica, simu oghje un grande ritirata di liquidità in un mumentu chì i fundamenti corporativi cumincianu à cuntrate. Malgradu l'inversione di a curva di rendimentu più prufonda in decennii, a Fed aumenta i tassi à u so ritmu più veloce da u 1984 mentre si prepara à riduce u so bilanciu di $ 90 miliardi à u mese, à partesi di u mese prossimu. Dighjà, in l'ultimi trè mesi, l'offerta di soldi M2 hè ancu cuntratta da a so più grande quantità in 63 anni!

Intantu, l'inflazione resta prufonda in l'ecunumia. Quessi sò senza dubbitu u settore più sfida di circustanze chì a Fed hà affruntatu in parechje decennii. I banche cintrali ponu sacrificà a crescita ecunomica sempre chì i tassi di disoccupazione restanu bassi, chì credemu assai improbabile.

Fighjendu à u periodu di a Grande Inflazione da a fini di l'anni 1960 à l'iniziu di l'anni 1980, l'aumentu di i prezzi di u cunsumu hà precedutu aumenti sustinibili di i tassi di disoccupazione. In media, dopu à dui anni di l'apprezzazione iniziale di i tassi d'inflazione, i mercati di u travagliu cuminciaru à faltà. Oghje, sò stati esattamente dui anni è trè mesi chì i tassi CPI cuminciaru à tendenza più altu. Cù un tale livellu di strettu monetariu cù e cundizioni ecunomiche chì sò digià erode, credemu fermamente chì i tassi di disoccupazione sò pronti à aumentà significativamente da i so livelli attuali.

Recessione inflazionistica

In u 1973-4, hà pigliatu una diminuzione di u 48% in l'azzioni per l'inflazione per inizià a tendenza più bassa per i prossimi dui anni. L'aumentu persistente di i prezzi di u cunsumu à l'epica hà furzatu à a Fed chì avia da rinfurzà radicalmente e cundizioni finanziarii. In u risultatu, una brutale recessione inflazionistica seguita è, fora di metalli preziosi, l'equità generale è i Treasuries colapsanu inseme. Una configurazione macro simile si sviluppa oghje.

In a nostra vista, i Stati Uniti è a maiò parte di l'altri ecunumii sviluppati anu intrutu decisivamente in un regime inflacionista. In cunseguenza, u rolu di a pulitica monetaria serà assai più diretta versu a stabilità di i prezzi chì impedisce u sfondate di liquidità eccessiva di u bancu cintrali chì hà purtatu i prezzi di u mercatu generale à i livelli insostenibili di l'oghje.

Cridemu chì u 3 di ghjennaghju hà marcatu u piccu per i stocks di i Stati Uniti è questu hè solu u principiu di un mercatu bears da sopravvaluazioni veramente storichi.

Opportunità abbundanu

Dicenni d'azzioni imprudenti di a Fed anu creatu unu di l'ambienti d'investimentu più frenetici in a storia di a borsa. Fora di l'industrii di e risorse naturali, vedemu una profusione di valutazioni insostenibili elevate in a maiò parte di u mercatu di l'equità.

Senza sorpresa, u settore di a discrezione di u cunsumu oghje vale 2,6 volte a dimensione di u settore di l'energia, mentre chì l'ultime genera più di 5 volte più in flussu di cassa liberu. Cridemu chì questi sbilanci di prezzu sò veri opportunità. In i nostri fondi di speculazione macro è longu / curtu glubale, simu longu stock sottovalutati in l'industrii di mercurie scarse oghje, cumprese i minatori di metalli preziosi è di base, E&P di petroliu è gasu, è i pruduttori di fertilizzanti mentre simu brevi una varietà di azioni sopravvalutate in una varietà di settori cù overweighting deliberata di pusizioni curta in u cunsumu discretionary è tecnulugia infurmazione, in particulare mega-cap tech.

A Configurazione Fundamentale per i Mining Stocks

In un cuncettu simile à quantu l'imprese energetiche storicamente sottovalutate cuntinueghjanu à esse, altre imprese di commodità ponu offre una proposta di valore ancu più forte. L'azzioni minerarie, per esempiu, sò attualmente cumerciate à multiplici micca vistu da i so livelli storicamente più depressi. Questa hè una funzione di i prezzi di l'azzioni in calata accumpagnata da i fundamenti forti. U rapportu P / E per i metalli è l'azzioni minieri in l'S & P 500 sò avà retestà i minimi di u fondu di u 2008.

U più grande rendimentu di dividendu in quasi un decenniu

I minatori d'oru anu ancu u più altu rendiment di dividendu in quasi deci anni. Mentre chì questu pare convincente, hè solu una parte supplementaria di a nostra tesi bullish nantu à i stock minieri d'oru è d'argentu. Queste cumpagnie sò guasi paganu più dividendi cà l'azzioni di utilità per a prima volta in a storia di e dati.

In listessu modu, l'azzioni di l'energia paganu più dividendi chì qualsiasi altru settore in l'S&P 500 oghje.

U rapportu di l'azzioni di energia à u petroliu hè in crescita

L'azzioni di l'energia anu sottoperformatu i prezzi di u petroliu per quasi sei anni. Ancu dopu chì a maiò parte di e materie prime energetiche anu righjuntu un fondu in aprile 2020, e cumpagnie di esplorazione è di produzzione ùn anu micca seguitu u livellu di apprezzazione. Hè interessante, però, chì in questa recente pullback in i prezzi di l'oliu WTI è Brent, l'azzioni di energia si cumportanu significativamente megliu. Pensemu chì questu hè un signu assai bullish per l'industria generale. Hè sempre impurtante per vede e parti più risicate di un settore chì guidanu a strada. Cridemu chì u rapportu di l'azzioni di l'energia à u petroliu sguasserà da sta resistenza chjave è cuntinuà à muvimenti più altu.

U Resurgimentu di a Narrativa di l'Inflazione

Nisunu di i prublemi strutturali chì causanu l'inflazione sò stati risolti. U CAPEX generale per i pruduttori di commodità ùn hè andatu in nudda parte è u strettu monetariu hà solu riduciutu u capitale dispunibule per i novi investimenti. Cridemu chì a Fed hà sempre un risicu maiò di trasfurmà prematuramente a so pusizioni falcata è di reigniting the inflation narrative. U tonu più dolce chì avemu vistu da i decisori di pulitica recentemente hè prubabile di guidà i prezzi di e materie prime più altu. Chì hà digià principiatu. Ùn cercate più cà i prezzi di u gasu naturale chì facenu novi alti recentemente.

U gasu naturale manda un messagiu forte

L'aumentu di i prezzi di u gasu naturale à l'alti ricenti hè forse unu di i sviluppi più impurtanti chì si sviluppanu in l'ambiente macrou oghje. Hè accadutu ghjustu in un mumentu chì a narrativa di l'inflazione s'hè dissipata per i teme di recessione. L'apprezzazione di u gasu naturale ci ricurda chì i mercati di commodità sò fundamentalmente ligati. L'aumentu di i prezzi di l'energia spessu guidanu i prezzi di l'agricultura è di i materiali.

I prezzi di gas naturale è ammonia sò forti correlati

Nota a correlazione storica trà i prezzi di gas naturale è ammonia. In u passatu, unu hà guidatu l'altru. I prezzi più alti di l'ammonia significanu i prezzi più alti di i fertilizzanti chì provocanu l'aumentu di i prudutti agriculi chì portanu à i prezzi alimentari più alti.

A pulitica energetica più erratica in a storia

In casu chì unu pensa chì a pressione di vendita in l'oliu hè stata solu guidata da teme di recessione, u guvernu di i Stati Uniti hà vindutu un altru 27 milioni di barili u mese passatu. À questu ritmu, e riserve strategiche di petroliu (SPR) seranu zero in 18 mesi.

Tuttavia, cù i recenti timori di recessione, u deterioramentu di a dumanda in l'ecunumia chinesa, è u guvernu di i Stati Uniti chì vende i so SPR, unu puderia pensà chì u petroliu ùn saria micca cummerciatu vicinu à 90 $ per barile. Una tale forza in u prezzu parla à a stretta di fornitura generale in u mercatu di l'energia. Cridemu chì l'oliu hè in capu sustinibilmente più altu.

I primi innings di un mercatu di orsi

I mercati di l'equità ùn sò micca prezzu per l'ambienti di stagflationary vicious chì avemu imaginatu. In generale, l'azzioni si cumportanu cum'è s'ellu eramu sempre in un ambiente disinflazionisticu seculare chì permette à a Fed di rinfurzà e cundizioni monetarii senza pruvucà pressione inflazionistica. Siccomu i prezzi per i beni è i servizii cuntinueghjanu à aumentà à livelli storicamente elevati, cusì u costu di capitale. Questu ùn hè micca un scenariu pusitivu per i stock di crescita, particularmente relative à e cumpagnie di valore. A diffusione di l'indici di Russell Growth vs Value hè sempre vicinu à i livelli picchi righjunti in a Tech Bubble di 2000. Questu sustene ancu a nostra vista chì a diminuzione di i mercati di l'equità generale hè solu u principiu.

Valore vs Crescita

U doppiu fondu à longu andà in u rapportu di l'energia à a tecnulugia illustra quantu simu prima in questa tendenza ascendente per i stock di petroliu è gasu. Dapoi più di un decenniu, i flussi di capitali anu cuncentratu solu in cumpagnie di crescita è anu scurdatu cumplettamente di l'imprese chì sò cruciali per u funziunamentu di basa di l'ecunumia glubale. Semu entusiasmati di pudè investisce in cumpagnie energetiche storicamente sottovalutate in ciò chì credemu solu u principiu di una era inflazionistica.

Apertura di l'impieghi in colapsu

Forse hè solu una coincidenza, ma 774 CEO anu lasciatu u so rolu quist'annu in i Stati Uniti solu. Hè u numeru più altu in 20 anni!

Chì sò questi dirigenti di altu prufilu chì l'investituri ùn sanu micca?

Ci sò stati cambiamenti significativi in ​​l'indicatori di u mercatu di u travagliu recentemente. L'apertura di u travagliu hà avutu a so più grande calata di 3 mesi in a storia di e dati, escludendu u scossa iniziale di a pandemia. Questu hè probabilmente solu u principiu. Fed tightening cù PMI digià à i livelli vistu solu in a Crisa Finanziaria Globale hè solu un chiovu in più in u cofanu per l'ecunumia.

Tech Bubble nantu à i steroidi

À l'altitudine di a Tech Bubble in u 2000, i top-10 stocks tech di capitalizazione di u mercatu di i Stati Uniti anu righjuntu un valore di l'impresa di 30% di u PIB. U prublema tandu era u listessu cum'è oghje. L'expectativa di crescita era troppu altu per queste cumpagnie. E so valutazioni sò diventate troppu ricche in quantu à a dimensione di l'ecunumia generale per ghjustificà l'ipotesi di crescita.

Inoltre, u boom di spesa per affruntà u prublema di l'informatica Y2K hà fattu i fundamenti veramente insostenibili. L'investituri sò stati extrapolendu una crescita alta à cortu termine piuttostu chè capisce chì era una cima in crescita è prufittuità per u ciculu di l'affari. In i prossimi dui anni è mezu, u valore di l'impresa di queste cumpagnie scenderà solu à u 5% di u PIB cum'è l'inguernu cumminatu, i guadagni, u flussu di cassa gratuitu è ​​i prezzi di l'azzioni per queste cumpagnie cascanu è guidò l'ecunumia sana in recessione.

Avanzate rapidamente à a fine di l'annu 2021, l'altezza di a bolla di borsa di u mercatu di mega-cap-tech d'oghje. I top-10 stocks tecnologichi di u mercatu di i Stati Uniti anu righjuntu cullettivamente un 56% EV à u PIB ancu più altu, 87% più altu ch'è era in u piccu di a bolla tecnologica di u 2000. U stimulu fiscale è monetariu record durante Covid hà acceleratu u muvimentu in u nuvulu è u boom di spesa IT currispondente, cum'è Y2K. Una volta, l'investituri anu extrapolatu a crescita insostenibile è a prufittuità per ghjustificà alta valutazione.

Rimarchevuli, ancu chì i fundamenti sò digià deteriorate, u risicu ulteriore di downside per questi mega-caps resta totalmente incomprensibile per a maiò parte di i participanti di u mercatu oghje. A narrativa d'investimentu cumuni resta chì queste cumpagnie anu un ratio P / E raghjone. Ùn hè solu l'E chì esce da livelli inflati insostenibile, ma u multiplu P / E hè ancu troppu altu cumparatu cù u prubabilmente crescita futura.

U graficu sottu mostra u potenziale risicu di svantaghju per i top-10 stocks tech mega-cap oghje, nantu à una basa di EV-à-PIB, s'ellu si avvicinavanu à i stessi livelli ciclichi di valutazione bassa chì anu fattu in 2002 di 5 volte EV. à u PIB. Ùn avemu micca necessariamente chjamà una retest completa di quelli multiplici, ma credemu chì u mercatu cuntinueghja à andà in quella direzzione. Cerchemu veramente prezzi di azioni sostanzialmente più bassi per parechje di queste cumpagnie inseme à e rivisioni cuntinue à a diminuzione di i guadagni è e proiezioni di flussi di cassa gratuiti è multipli di cuntratti, chì tutti duveranu coincide cù una recessione ecunomica in i prossimi trimestri.

L'investitori anu acquistatu u dip è cuntinueghjanu à esse succhiati da ciò chì credemu chì hè statu un mero rally di u mercatu bears in l'ultimi dui mesi, quellu chì hè cuminciatu à rinvià. L'analisi tecniche di sta carta macro / fundamentale s'assumiglia à un mudellu di testa è spalle di mostru.

Payrolls: Still Party Like It's 1999

I salarii di Nonfarm anu sorpresu recentemente i mercati cù una crescita di 528 000. Malgradu ciò chì pare esse una notizia assai pusitiva, eccu un ricordu chì i salarii non-farm anu ancu aumentatu da quasi 500 000 ghjustu à u piccu di a bolla tecnulugicu in marzu di u 2000. Hè impurtante di capisce chì a maiò parte di i gauges di u mercatu di u travagliu sò indicatori lagging. Un tassu di disoccupazione estremamente bassu hè spessu un indicatore contrarian.

Quasi ancu i stock di crescita più

In cuntrastu à ciò chì a maiò parte di l'investituri credi, i stocks "FAANG" cumincianu à vede serii segni di debulezza in i so fundamenti. A crescita mediana di i rivenuti reali per queste cumpagnie hè diventata ufficialmente negativa per a prima volta in quasi duie decennii. Curiosamente, l'investitori anu sempre cunsiderà i stock di "crescita" malgradu a so esposizione significativa à una calata cíclica in l'ecunumia in generale. Pensemu chì e cumpagnie tecnologiche mega-cap ponenu un risicu significativu per u mercatu di l'equità generale. Dopu anni di attrazione di flussi d'investimentu da i mercati di capitali nantu à u spinu di mudelli di cummerciale incredibilmente riesciuti, sti stocks si deterioranu fundamentalmente, è a maiò parte di l'investituri ùn anu mancu attentu.

Più Buybacks cà Capex

L'imprese S&P 500 spende più soldi in compra di azioni chè invistisce in e so imprese. Facenu questu à u più altu rapportu in a storia di e dati chì torna in 25 anni. Cumprate annuali aggregate sò 134% di CAPEX. Questa tendenza hè prubabile di crimpà a crescita di a produtividade è l'innuvazione per l'anni à vene.

Fiascu di l'ingegneria finanziaria

Mentre chì parechji investitori credi chì i prugrammi di compra di sparte anu avutu assai successu, i dati mostranu altrimenti. L'azzioni cù i più alti rapporti di ricuperazione anu sottumessu u mercatu generale in l'ultimi trè anni. Si peggiu. Se guardemu à i membri di l'indice S&P 500 Buyback, 89% di u so flussu di cassa generatu in l'ultimi 12 mesi hè stata utilizata per cumprà e so azzioni. I gestori anu pigliatu decisioni d'allocazione di capitali poveri, compru azzioni caru, è sottumessi à u crescita futura.

Fundamenti di Contracting

Mentri avemu vistu a maiò parte di l'azzioni in u settore tecnulugicu esse ri-valutate à livelli di prezzu più bassu, i fundamenti per queste imprese cuntinueghjanu à debilitatu, in particulare per i ghjucatori più chjuchi. I marghjini di prufitti aggregati per i membri di l'indici di Tecnulugia Russell 2000 sò avà à u so livellu più bassu da a Crisa Finanziaria Globale.

Inversioni di a curva di rendimentu durante i cicli di stringhje

In l'ultimi anni 30+, ogni volta chì a curva di rendimentu invertita, a Fed hè stata custretta à finisce u so ciculu di strettu mentre l'ecunumia andava in una recessione. À u tempu, l'inversione brusca di queste pulitiche, vale à dì, i ciculi di facilità sussegwente, sò ciò chì anu alimentatu l'eccessi chì vedemu in valutazioni di l'assi finanziarii oghje.

Per ogni recessione ecunomica chì avemu avutu da a fini di l'anni 1980, u sustegnu di u guvernu è di a Fed hè diventatu progressivamente più grande. Un tali cumpurtamentu di pulitica hè ottenibile solu in un ambiente macroeconomicu induve l'inflazione ùn hè micca un prublema à longu andà.

In l'inflazioni di a fini di l'anni 1960 à l'iniziu di l'anni 1980, in cuntrastu, i banche cintrali eranu assai più limitati in a so capacità di implementà misure di liquidità durante e recessioni. Pensemu chì entremu in un paràmetru macro simili oghje. Questa mancanza potenziale di liquidità hè ancu esse riflessa in i prezzi di l'assi risicatu, chì fermanu vicinu à i livelli storici. In ogni casu, malgradu l'inversione ripida in a curva di rendimentu di i Stati Uniti, pensemu chì a Fed serà custretta à stà falcu più longu. In a nostra vista forte, u strettu di e cundizioni finanziarii in una ecunumia fragile deve esse preghjudiziu à i mercati di azioni.

Inversione insostenibile

A curva di l'Eurodollar di 1 annu hè avà cum'è invertita cum'è era à l'iniziu di a Crisa Finanziaria Globale. Questu significa solu chì i mercati credi chì a Fed serà custretta à taglià i tassi d'interessu in i prossimi 12 mesi. Per noi, questa inversione riflette cumu l'investituri cuntinueghjanu à apostà nantu à u potenziale per un risultatu deflazioni.

Cridemu chì hè improbabile chì a Fed hà da pudè sbulicà e cundizioni finanziarii, datu chì l'expectativa di inflazione à longu andà sò prubabilmente di mantene assai sopra à u target di 2%. In questu sensu, a cunfigurazione di l'oghje ci ricorda l'anni 1970 quandu i decisori pulitichi seranu custretti à mantene una postura falcata più longu. In u risultatu, a liquidità di u mercatu ferma sfida.

A recessione di u bilanciu di a Cina

A Cina hè attualmente affruntata da una recessione di bilanciu cumpleta per via di un sistema bancariu eccessivamente di leva è di u mercatu immubiliare. L'annullamentu di i so severi disequilibri macros hà furzatu à u PBOC per allentà e cundizioni monetarii micca solu in un ambiente inflacionista, ma ancu cù una pulitica Fed significativamente più restrittiva. In a nostra vista forte, una svalutazione di u yuan Chinese hè a prossima bola di demolizione chì assai pochi investitori sò posizionati per.

Nota cumu l'impurtazioni di i prudutti di l'azzaru di a Cina sò avà à u livellu più bassu in 24 anni.

A Fed si stringhje mentre u PBOC si riduce

A diffusione di a pulitica di u tassu d'interessu di u PBOC-à-Fed hà sempre guidatu i cambiamenti in USDCNY da 6 mesi.

Tali divergenza in a pusizione di i banche cintrali hè prubabile di aghjunghje una pressione maiò nantu à u yuan per deprezzà in quantu à u dollaru.

A disconnessione trà u yuan cinese è u rapportu di riserva di depositu necessariu per i grandi banche resta unu di i grafici più impurtanti in l'ambiente macrou attuale.