U Stage hè Stituitu Per Un Mercatu Bull in Oil

Autore di Dylan Grice via TheMarket.ch,

À a fine di 2019, avemu publicatu un raportu è raccomandatu una esposizione in u petroliu è in particulare u settore di i servizii petroliferi. Abbassatu da più di un terzu postu chì avemu fattu a nostra ricerca per a prima volta in Dicembre di u 2019, è falatu finu à u 70% durante u crash di marzu, hè stata a nostra idea peghju esecutiva per un largu margine. Dunque, sintimu chì era ora di aghjurnà.

Cumincieremu ripercorrendu a nostra idea originale. Dopu circheremu di capisce ciò chì li mancava, è perchè hè andatu cusì male per noi. Finiremu aghjurnendu l'idea è fendu cusì, affermemu chì l'industria petrolifera hà un rolu essenziale da ghjucà per e generazioni à vene.

Ié, a transizione energetica hè vera è, per ciò chì vale, qualcosa chì simu cumpletamente à favore. A quistione hè quandu accade, micca se accade, ma e implicazioni da ellu piglianu parechji decennii invece di parechji anni varianu enormamente. A basa di a nostra tesi hè veramente chì l'industria petrolifera hè stata annullata prematuramente . Da quella premessa, tuttu u restu seguita.

Una mancanza di capitale

In termini assai semplici, scrivendu in Dicembre 2019, quandu i primi raporti di un misteriosu virus chì circulava in a cità cinese di Wuhan ghjunghjenu à l'Europa, avemu sentitu chì a calata di l'energia era daretu à noi. L'eccessi chì avianu purtatu à u crash di schiste eranu stati elaborati, i fallimenti eranu aumentati è a capacità era stata ridotta. Eppuru u mondu avia sempre bisognu d'oliu, è e maiò di l'oliu cuminciavanu à sanziunà dinò grandi prughjetti. Ci era una mancanza di capitale, micca opportunità.

Ci piacenu ancu e persone chì cunducenu l'attribuzione di capitale in u mercatu di l'energia. In particulare, ci hè piaciutu chì investitori sperimentati è riesciuti cum'è Sam Zell è John Fredriksen stavanu entrendu, biliardarii fatti da sè chì avianu fattu a so fortuna in parte cumprendu cose chì nimu hà vulsutu cù l'anni. Da l'altra parte, i «venditori», eranu pulitichi, burucrati è altri ghjucatori senza mutivazione ecunomica (principalmente investitori guidati da ESG).

Eramu còmodi chì a transizione energetica era vera ma cunclusu chì si trattava di un) muvimentu glaciale, è di più impurtante, b) un cambiamentu largamente capitu. Intantu l'oliu era sempre necessariu, è cusì l'estrazione d'oliu «à bassu risicu» da prughjetti à ciclu cortu relativamente bassu risicu chì puderebbenu esse rapidamente aumentati era più cà solu fattibile, era essenziale.

Solu i ghjucatori di oliu di scistu è i prughjetti di l'acqua pocu prufonda si adattanu à stu prughjettu, ma aviamu avutu sperienze terribili cù i pruduttori di oliu di scistu in u passatu – sò disallocatori di capitale addisperati senza furia. I perforatori d'acqua bassa è i servicers eranu u nostru puntu dolce per difettu. Vista l'incertezza à pocu pressu in u spaziu, sintimu chì quelli chì anu i bilanci i più forti eranu megliu pusizionati per caccià ogni volatilità restante. Avemu datu Tidewater è Standard Drilling cum'è esempi.

Chi hè successu?

A nostra tesi hè vinuta bè cumu avemu principiatu 2020. E maiò anu aumentatu i so obiettivi capex. A nostra credenza chì i depositi di acque basse à risicu minore saranu obiettivi di produzione primaria era ancu in panna, cù u numeru di jack-up (perforatori d'acqua bassa) chì eranu attivi in ​​u mondu chjaramente in tendenza più altu, in cuntrastu cù l'attività di i galleggianti (mid -perforatori d'acqua à prufonda) chì restavanu stagnati.

Saudi Aramco hà attribuitu una stringa di cuntratti à Shelf Drilling, a maiò parte di i quali sò stati per dece anni (scadenze micca viste dapoi l'epichi di u boom di perforazione offshore).

Ma allora COVID hà colpitu, è u bloccu glubale hà purtatu à a cessazione di guasi tutta l'attività ecunomica fisica. Ùn ci hè bisognu di espansione nantu à quantu brutti eranu i dati macro durante quellu tempu. E rivendicazioni settimanali iniziali senza travagliu di i Stati Uniti chì aumentanu di 244 deviazioni standard à a mità di marzu a dicenu tuttu. In quantu à i mercati di l'energia, u crollu di a dumanda mundiale di petroliu era più silenziata. A caduta da 100 milioni di barili à ghjornu (mbd) à 80 mbd in i trè mesi ad aprile hè stata solu un avvenimentu di deviazione standard 10 …

L'infrastruttura energetica di u mondu ùn hè stata cuncipita tenendu in mente una calata cusì brusca di a dumanda. U mercatu fisicu hè statu giratu nantu à u capu mentre e raffinerie anu alluntanatu u petroliu crudu, cum'è e strutture di magazzinu chì ùn avianu alcuna capacità. U comportamentu di i mercati finanziari era ancu più caoticu cù u cuntrattu WTI (chì hè per a consegna fisica) diventendu negativu in casu chì qualcunu di voi avia dimenticatu.

Sembra chì l'ETF di tracciamentu WTI chì rutulanu meccanicamente i so futuri à a fine di ogni mese ùn fussinu micca attenti, è quandu a scadenza s'avvicinava, eranu i soli detentori di u cuntrattu di maghju.

Ùn hè micca stata tanta vendita di panicu da i fondi ETF chì hà cundottu i prezzi in un territoriu negativu (ancu s'ellu hè difficiule d'imaginassi chì ùn ci ne sia statu ancu troppu), era chì ùn ci era letteralmente più cumpratori in u mercatu per quellu cuntrattu. Hè u modu u più cuncisu chì pudemu pensà per trasmette quant'ellu era caoticu in quelli ghjorni per tutti quelli chì participavanu à u mercatu di l'oliu. Malgradu a recuperazione da quelli minimi, pudemu ancu vede l'effetti di u traumu oghje.

U panicu finanziariu hà ancu ghjuntu à u livellu di a sala di riunione per e principali petrolifere. D'appressu à Rystad Energy, 20 miliardi di $ sò stati tagliati da u capitale previstu di E&P da e maggiori, cum'è a mostra u graficu seguente. L'attività in i mercati jack-up è floater hà ancu tracciatu più bassu una volta di più.

I prezzi grezzi previsti à mezu tempu, misurati da u cuntrattu WTI di sessanta mesi scorsu, anu avutu una media di 53 $ prima di COVID, ma anu avutu una media di solu 45 $ dapoi. È se guardemu più luntanu, à u cuntrattu WTI di centu vinti mesi (vale à dì l'aspettativa decennale di u mercatu) i prezzi sò calati di circa 5 $ in l'ultimi mesi. Hè solu uni pochi di dollari più altu ch'è u liquidu di liquidità di marzu 2020. U vermentu di u mercatu di u petroliu crudu hè chjaru: COVID l'hà impeghjuritu permanentemente.

Intantu, a capitalizazione di u mercatu di Tesla hè oghje circa a stessa dimensione cum'è quella di tuttu u settore S&P 500 Oil, chì include i principali, l'indipendenti, i perforatori, e cumpagnie di servizii È i raffinatori.

Dunque a visione di u mercatu azionario sembra simile equivoca: l'oliu ùn hà futuru, a transizione energetica hè quì.

Trè ragioni per chì u mercatu di l'oliu hà un futuru investibile

Fora chì ùn hè micca. O almenu secondu Bloomberg, chì in u so riassuntu annuale di Prospettive di Veiculi Elettrici prughjetta chì i Veiculi Elettrici (EV) custituisceranu solu intornu à l'8% di a flotta tutale di e vitture da u 2030. Bloomberg prevede chì u numeru di vitture cresce da l'oghje 1.2 miliardi di veiculi à 1,4 miliardi, ma solu per 110 m d'elli per esse EV. Dunque, u numeru di veiculi à Motore di Combustione Interna (ICE) chì cunsumanu oliu nantu à a strada da quì à ghjornu serà sempre intornu à 1,3 miliardi, chì hè una previsione di crescita di circa 0,7% à l'annu.

Inoltre, mentre i veiculi di passageru cuntribuiscenu intornu à u 60% di a dumanda glubale di petroliu crudu, u restu vene da i veiculi pisanti, l'aviazione è l'industria petrochimica per i quali esistenu ancu poche alternative.

Ùn dicemu micca chì questu sia una bona cosa o chì sia qualcosa chì simu particolarmente felici, ma cum'è investitori, u nostru travagliu hè di attribuisce capitale secondu u modu in u quale pensemu chì hè u mondu, micca u modu in cui vulemu chì sia. È hè chjaru per noi chì u mercatu di u petroliu continuerà à ghjucà un rollu centrale in l'ecunumia glubale in i decennii à vene.

Un secondu fattu chì pensemu hè impurtante di capisce hè chì a transizione à i VE hè un risicu chì hè ampiamente ricunnisciutu è capitu. BP hè andatu più luntanu cà a maiò parte per pivotà luntanu da l'idrocarburi, è assai pochi dirigenti petroliferi continuanu cum'è nurmale, o sò sottu à qualsiasi ingannu nantu à a realtà di a so industria.

A quistione ùn hè micca se a dumanda di petroliu cresce o micca, a quistione hè quandu. E valutazioni di u prughjettu è l'attribuzione di capitale fatturanu questu prima di firmà-off. A tendenza generale in l'industria hè assai capibile quella di andà versu un'aversione à u risicu perfettamente raziunale.

I prughjetti à ciclu più cortu à risicu più bassu, cum'è quelli chì avemu dighjà menzionatu, in acque basse o in furmazioni di scistu sò chjaramente più attrattivi è più faciuli da firmà ch'è quelli in acque profonde, ancu s'ellu hè quì chì di solitu si prevede di esse i più grandi depositi truvatu.

Ancu i pistoleri di u patch di scistu parenu avè ottinutu stu ricordu. Scott Sheffield, CEO è cofundatore di Pioneer Natural Resources, u più grande pruprietariu di a superficie di Spraberry in Permian, hà dettu à i participanti à una recente chiamata di investitori Goldman Sachs chì ùn s'aspettava micca assai aumentu di Permian o di scisto più largu di i Stati Uniti per i prossimi parechji anni, è chì e regioni di schiste di Bakken è Eagle Ford ùn puderebbenu mai più vede una crescita. In quantu à a so pròpia cumpagnia, u messagiu era chjaru : «Ùn anticipu mai di cresce sopra à 5% in nisuna cundizione. Ancu sì u petroliu andava à $ 100 u barile è u mondu mancava di pruvista ».

U CEO di Devon hà ripresentatu i sentimenti, «Aghju difficultà à vede a necessità di i pruduttori americani per i prossimi anni per ritruvà a crescita di duie cifre. Per sta squadra di gestione, se pensemu veramente à u 2021, manteniamu pianu. »

Ciò chì ci porta pulitamente à u terzu puntu. A pruduzzione glubale fora di l'oliu di scistu hè stata piatta dapoi u 2015. Tutta a crescita incrementale hè stata guidata da u scistu. Eppuru curiosamente, ùn hè ancu micca chjaru quantu era prufittuosa quella crescita. Sicondu Deloitte, l'industria di scisto hà registratu flussi di cassa liberi cumulativi netti di 300 miliardi di dollari negativi dapoi u 2010, hà compromessu più di 450 miliardi di dollari di capitale investitu è ​​hà vistu più di 190 fallimenti. In effetti, l'imprese chì contanu guasi 50% di a pruduzzione di scistu sò cusì debule operativamente è finanziariamente chì Deloitte li considera «superfluu».

Sì Deloitte hà ragiò, è a nova aversione di u patch di scistu à bastoni di risicu eccessivu, a pruduzzione glubale di petroliu pò maraviglià à u peghju in i prossimi anni.

Probabilmente, a prospettiva hè più rialzista per l'oliu oghje ch'è era pre-COVID. Indipendentemente, a transizione energetica ùn si ne va. I botti à pocu risicu, à ciclu cortu, saranu in una dumanda relativamente più alta, chì sustene micca solu l'assi di schiste di qualità superiore, ma i ghjucatori di acque basse. Ciò chì ci porta à vultà induve avemu principiatu: servizii d'acqua pocu prufonda.

Trapani à acqua bassa in u locu dolce

Ùn vulemu micca entrà in troppu dettu quì. Ma postu chì avemu discuttu Tidewater in u nostru pezzu originale in Dicembre 2019, cunsideremu dinò. Vi puderete ramintà chì avendu acquistatu Gulfmark hè oghje u più grande ghjucatore di u Serviziu Offshore (OSV) elencatu è hè statu attraversu una salvatica ristrutturazione (G&A ridutta di 45%, flotta ridotta di 24%). Hà un EV di circa 500 milioni di dollari, di i quali u debitu nettu hè di 60 milioni di dollari, senza scadenza scaduta finu à aostu 2022, è prevede di generà un flussu di cassa gratuitu in 2020 di 42 milioni di dollari.

L'EBITDA cumbinatu per Tidewater è Gulfmark in 2014 era di 590 m $, da tandu sò stati estratti 60 m $ di sinergie di costi. Dunque chjamate EBITDA piccu di 650 m $. Se ponu recuperà solu a metà di questu, saranu à un EBITDA normalizatu di 325 m $. Storicamente, u so EV / EBITDA hà fattu una media di 7 volte, ma supponemu chì ci sbagliamu nantu à l'attrattiva relativa di tuttu ciò chì opera in acque basse, è chì tuttu u petroliu pò aspettà solu di scambià cù un scontu di 50% paragunatu à e so antiche glorie, datu u percepzione chì l'oliu hè oghje una industria in diminuzione permanente.

Mettemu quellu novu EBITDA nantu à un EV multiplu di 3.5x. Ciò implica un VE di 1,14 miliardi di dollari, ciò chì supponendu un debitu nettu custante di 60 milioni di dollari implica un valore patrimoniale di poco meno di 1,1 miliardi di dollari, paragunatu à 440 milioni di oggi. Hè circa 2.4x. Benintesa, se avemu ragione nantu à l'attrattività di l'acqui pocu prufonde, l'EBITDA puderia sorprendere à u latu, è u mercatu puderia rivalutà a so visione nantu à a longevità di u settore, chì si tradurria in una rerazione significativa. Ùn hè micca difficiule di vede 4-8 volte quì in i prossimi anni.

È chì hè accadutu à i supposti «soldi intelligenti» chì compravanu à a fine di u 2019? Ebbè, à u risicu di dichjarà l'evidenti, mostra chì mentre a pelle in ghjocu pò esse impurtante, ùn hè micca una garanzia di successu. Tuttavia, in una intervista cù CNBC di marzu di l'annu scorsu – durante i denti di a rotta di u mercatu – Sam Zell hà dettu ch'ellu avia aghjuntu à e so participazioni energetiche: «Pensemu chì u spaziu energeticu hè veramente bonu … ciò chì aiuta hè chì ùn eramu micca in u spaziu energeticu nanzu. »2 John Fredriksen, chì hè statu in u spaziu energeticu nanzu, ferma pienu impegnatu, è hà ricentamente numinatu Tor Andre Svelland per gestisce i so interessi.

Sembra chì i soldi intelligenti sò sempre investiti.

* * *

Dylan Grice hè cofundatore di Calderwood Capital Research , una sucetà d'investimentu specializata in custruzzione di portafogli è investimenti alternativi.