Rabobank: Benvenuti à l’Ecunumia Mismatch, L’implicazioni sò enormi

Da Elwin de Groot, capu di macro strategia in Rabobank

Benvenutu in l'Ecunumia Mismatch! Una scansione di l'ultime nutizie spunta chiaramente u messaghju chì e mancanze (o sbilancii) sò quasi omnipresenti. In fatti, parenu esse in tuttu u dirittu di u spettaculu à u mumentu. L'implicazioni di questu sò – ovviamente – enormi cume, tali mancanze ùn rendenu micca solu assai difficiule d'interpretà i dati è stabilisce se qualcosa hè temporanea o permanente, darà guasgi sicuramente à novi errori di politica (chì stessi sò prubabili di creà un futuru novu squilibri). Ancu l'analisi tradiziunale (aggregata) di a dumanda versus l'offerta manca u puntu, soprattuttu se tali squilibri sò di natura settoriale o regiunale.

Cuminciamu cù i mercati finanziarii induve tutte queste cose si riuniscenu è duvemu esse capace di leghje u statu "veru è attuale" di e cose à minutu per minutu. Per a maiò parte di questu annu, i mercati di capitale è di creditu ci anu dettu chì Covid ùn hè più un grande prublema. Ancu se avemu avutu un pocu di tuffu in a prima metà di lugliu (seguitatu da una forte ripresa) è poi di novu un altru tuffu in u sentimentu a settimana scorsa mentre l'investitori anu preoccupatu di a diffusione di a variante Delta, quelle preoccupazioni sembranu esse state riposate torna (cum'è Bloomberg hà dettu ieri: "l'investisseurs achètent le dip!"). A nutizia d'eri di l'approvazione cumpleta di u Pfizer-BioNTech Covid sparatu da a FDA di i Stati Uniti hà datu à i mercati un altru fillip, elevendu a prospettiva di una spinta accelerata per a vaccinazione perchè darà l'imprese è i guverni u sustegnu di mette in opera cum'è un requisitu per u rilassamentu di regule di distanzamentu suciale.

È, cum'è sempre, l' investitori si basanu nantu à un appoghju continuu (fiscale / monetariu) finchè Covid ùn sia statu scunfittu. Stu cambiamentu di penseru hè statu senza dubbitu accendutu da i cummenti di u Kaplan di a Fed di Dallas venneri scorsu quandu hà dettu ch'ellu stava guardendu attentamente l'impattu da a variante Delta è chì puderia avè bisognu di adattà a so visione nantu à a politica "un pocu". È dunque l'aspettativa avà hè chì a Catedra Fed ùn usi micca a prossima riunione di Jackson Hole cum'è una occasione di pre-annunziare un taper di u so prugramma di compra d'assi . Queste aspettative si piglianu in un cuntestu di forte ripresa di i rivenuti è di i guadagni di l'impresa.

Zoom nantu à l'Europa (Eurostoxx 50 cumpagnie non finanziarie per esse specifiche), rimarcemu chì a media di quattru trimestri di entrambi i ricavi è di i profitti operativi hè guasgi ripresa à u so livellu 2019Q4. Infatti, i margini operativi grossi guasgi toccanu u 14% in Q2, chì hè u più altu livellu in almenu 15 anni è guasi u doppiu di i margini vistu durante u 2020H1. Allora ùn ci hè mancanza di corrispondenza trà i fundamentali è i prezzi di l'azzioni? E cumu si mette in accordu cù u nivellu (sempre) assai bassu di l'inflazione core in a zona euro (0,7% a / a in lugliu) mentre i prezzi di l'ingressu (PPI ex-energia + 4,8% a / a in ghjugnu) anu passatu u tettu? Què significa ancu chì e cumpagnie ùn anu ancu risentutu quelle pressioni di i costi à u massimu (per via di copertura è / o cuntratti à longu andà) o e pressioni di margine sò state mascherate da i disadattamenti di l'offerta-dumanda quandu l'ecunumia hà riapertu. In altre parolle, u "ritornu à a normalità" pò risultà micca esse cusì normale dopu tuttu.

Ma ci sò sicuramente mancanze in i cantoni di i mercati finanziarii chì sò più faciuli da identificà. I mercati monetari sò un puntu in casu. A Fed sembra superata in numeru numericu da a quantità numerosa di liquidità dispunibile in u sistema, rendendu u so pianu per u tassu di finanzamentu per a notte inefficace. Malgradu un usu record di l'installazione di repo inversu di a Fed, diversi strumenti di u mercatu monetariu continuanu à cummercià sottu à u tassu offertu in questa facilità.

I repos inversi, chì permettenu à l'istituzioni di depositu fondi da a notte à a Fed, sò supposti à furnisce un pianu nantu à i tassi à breve termine, è in ghjugnu u FOMC hà decisu di aumentà a tarifa di sta facilità di ripresa inversa di a notte à 5bp (da 0.00% ) per salvaguardà u funziunamentu currettu di i mercati monetari americani. L'eccessu di liquidità hè un elementu chjave chì abbassa l'impattu di u RRP nantu à i tassi di u mercatu à breve termine, ma una decisione affusolata hè improbabile di alleviare sta questione rapidamente. Dopu tuttu, ancu sottu à un regime diminuitu, a liquidità continua à esse iniettata, ancu se à un ritmu più lente. Infatti, à cortu tempu, pò esse à u Cungressu di diminuì sta mancanza di risposte: mancendu un accordu per elevà u tettu di u debitu, u Tesoru di i Stati Uniti hà cuminciatu à riduce l'offerta di T-bill, lascendu più fondi di u mercatu monetariu chì caccianu menu attivu.

Eppuru, e banche centrali ùn sò libere da a colpa. Turnendu à a curva Bund, i renditi 10y sò stati cummercializati in u -45 à -50bp di novu da a fine di lugliu. À u listessu tempu, i swaps di inflazione EUR sò stati ripresi un pocu, cù u 10y chì cresce da circa u 1.5% à 1.66% attualmente. In altre parolle, recenti muvimenti in u Bund suggerenu di rallentà e aspettative di crescita di a zona euro . Mentre ci sò di sicuru elementi di incertezza intornu à a crescita, quella reazione pare un pocu. Un'altra causa pussibile? PEPP. L'acquistu di PEPP cuntinua à un ritmu abbastanza rapidu cunsiderendu e settimane tranquille di l'estate. In l'ultime quattru settimane, a BCE hà accumulatu una media di 15 miliardi EUR ogni settimana. Certu, questu hè menu di 18 miliardi di EUR à settimana da quandu a Banca hà alzatu u so ritmu di compra, ma dumanda dinò una volta in quale misura e banche centrali anu falsatu i mercati, causendu disaccordi cù l'evoluzioni sottostanti in l'ecunumia reale.

Riturnendu à l'ecunumia reale, i sondaggi PMI d'eri per aostu anu furnitu evidenze ulteriori di a scala è di l'omnipresenza di i disadattamenti di domanda-offerta. In Auropa l'indagine anu cuntinuatu à puntà una ripresa robusta di l'attività ecunomica cù u PMI di a fabricazione falendu un pocu ma mantenendu à livelli storicamente alti è l'attività in i servizii continuendu à ricuperà à un ritmu elevatu. In effetti, secondu Markit, a crescita di a pruduzzione di u settore di i servizii superava quella di a fabricazione per a prima volta dapoi a pandemia. Mentre a "riapertura" è a dumanda crescente di manodopera era un fattore chjave dietro a forza di i servizii, u rallentamentu di a fabricazione era probabilmente causatu da restrizioni di offerta; cumu si riflette in a crescita di i backlogs è in l'intrattenimentu di i costi di pressioni. Conclusioni simili puderanu esse tirate da l'indagine di u RU. In i Stati Uniti è in Giappone i dati eranu chjaramente più debuli in bilanciu postu chì l'attività di u settore di i servizii hè calata più forte in i Stati Uniti (l'indice hè calatu da 59,9 à 55,9) è in Giappone l'attività di u settore di i servizii hè ancu cascata à 43,5, u so livellu più bassu da maghju 2020. Recenti ( parziale) chjusi di portu in Cina è a diffusione di Covid in parechje parte di l'Asia sudorientale suggerisce chì ùn avemu micca vistu a fine di furnisce interruzzioni. In effetti, i disadattamenti ponu esse ben previsti per aumentà in i prossimi mesi . Taiwan è a Corea di u Sud sò state ricentamente elencate cum'è i principali paesi da guardà quandu si tratta di carenza globale di chip, ma a Malesia ùn deve esse trascurata, cum'è Bloomberg riporta . U paese hà avanzatu a so pusizione di primu settore di prova è imballu di chip in l'ultimi anni, ma pò – di conseguenza – diventà un'altra parte debule in a catena datu u ritmu rampante di delta, chì hà obligatu l'imprese à riduce l'operazioni in paese.

L'altru, potenzialmente ancu più appiccicosu (più durabile), a mancanza di corrispondenza hè attuale in i mercati di u travagliu europei è americani. D'una parte, i posti vacanti è l'apertura di travagli si ripiglianu bruscamente à u fondu di un'ecunumia di riapertura, da l'altra simu sempre testimoni di un disimpiegu elevatu è di livelli d'occupazione ancu più sottumessi (paragunatu à i tempi pre-Covid). E discrepanze trà u tippu d'impieghi chì offrenu e cumpagnie è u tippu d'impieghi chì e persone sò disposte o capaci di compie sò un fattore chjave à breve tempu. Cum'è Philip Marey spiega in questu speciale , in i Stati Uniti questu si riduce in gran parte à una riapertura asincrona di l'imprese (prima) è di e scole (più tardi), aggravata da (temporaneamente) livelli elevati di prestazioni, dendu à e persone un mutivu per posponà u so ritornu à u mercatu di u travagliu. Queste mancanze ponu sparì progressivamente, basta chì a vaccinazione permette una riapertura più larga di l'ecunumia, ma questu pò mascherà tendenze à longu andà cum'è l'invecchiamentu di a populazione chì pò impedisce à i tassi di participazione di u travagliu di ritornà à livelli pre-Covid. Tale distorsione, benintesa, puderia esse un'altra ricetta per errori di politica.