Morgan Stanley’s Top 10 Surprises per 2023

Cum'è Morgan Stanley rates strategist Matthew Hornbach scrive in a so nota finale di l'annu, "un annu senza sorprese seria una sorpresa stessu". È datu chì ogni annu vene cun alcuni, Hornbach hà stabilitu 10 chì facenu chì l'investituri pensanu in modu diversu è movenu i mercati macro mundiali. Sottu, estrattemu da a nota "Top 10 Surprises for 2023" ( disponibile per i pro subs in u locu abituale ), è furnisce qualchì dettagliu supplementu nantu à i punti selezziunati.

Surprise #1: Covid-19 in Cina porta à teme di deflazione globale:

• Un sistema di salute sovraccaricatu in Cina porta à una crescita più debule, i prezzi più bassi di e materie prime, teme di a deflazione glubale, un USD più debule versus EUR ma più forte USD versus EM, tagli di tassi di DM prima è curve di rendimentu DM più ripide.

Surprise #2: A Fed ùn taglia micca i tassi, ancu in una recessione:

• Ancu quandu a crescita si move in u territoriu di recessione, l'inflazione resta appiccicosa è ritarda a crescita, mantenendu a Fed in attesa finu à u 2023 in una recessione – cum'è a Fed di Paul Volcker in u 1982.

Surprise #3: Forze disfunzionali di u mercatu UST Fed per mette in pausa / finisce QT:

• A liquidità sfida cuntinueghja a minaccia à QT è puderia furzà a Fed à intervene l'annu dopu.

Surprise #4: 2H23 BCE riduce i tassi di i prezzi di casa in forte calata:

• Un'accelerazione in a calata di i prezzi di l'abitazione, chì porta i banche cintrali à cutà i tassi appena 2H23.

Surprise # 5: Rendimentu rinnuvatu di gilt per via di l'offerta netta:

• A mancanza di un cambiamentu di cumpusizioni in l'offerta porta à un DV01 net elevatu emessu in FY 2023/24 è dunque i gilts sottumettenu altri mercati di obbligazioni.

Surprise #6: Nunda da u BoJ:

• A BoJ mantene u statu quo ancu sottu à u novu guvernatore BoJ, datu un rallentamentu di a crescita globale è a mancanza di una spirale di inflazione salariale.

Surprise #7: U casu di toru per GBP:

• Una caduta materiale di i prezzi di l'energia, u ritornu di l'offerta di travagliu è / o un cunsumadore più resistente puderia purtà à una prospettiva constructiva di crescita di u Regnu Unitu (è dunque GBP).

Surprise # 8: I citadini puderanu attenuà un crash di un condo canadianu:

• Un aumentu di l'immigrazione impedisce à un crash di l'abitazione di elevà USD / CAD.

Surprise #9: A Fed rivede u so scopu di 2%:

• A rivisione di u quadru di u 2025 incuragisce a Fed à cunsiderà mudificà u so scopu di inflazione in mezzu di pressioni pulitiche crescente.

Surprise # 10: EUR è UK breakevens dirigenu à massimi record:

• A riduzzione di i schemi di pensione in mezzo à una bassa offerta di linker puderia mandà breakevens à novi massimi in i dui mercati.

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Quì sottu sò qualchi più dettagli nantu à una manciata di queste sorprese, cuminciendu cù …

Surprise #1: Covid-19 in Cina porta à teme di deflazione globale

A sovraccarico di salute porta à una crescita più debule in Cina

Una di e grandi sorprese per chjappà i mercati macro mundiali mentre ci avvicinavamu à a fine di u 2022 hè stata a velocità cù a quale Pechino si alluntanò da Covid Zero. Parechji in u mercatu s'aspittavanu chì u guvernu mirava à una riapertura in a primavera di l'annu prossimu è aduprà i mesi intermedi per rinfurzà e vaccinazioni è a capacità di assistenza sanitaria.

L'avvenimenti anu purtatu à una cronologia accelerata, cù una riapertura invernale avà in corso. Questa cronologia accelerata à fiancu di una pulitica più proattiva da Pechino hà purtatu u nostru squadra di l'ecunumia cinese à aghjurnà a so previsione di crescita per u 2023 à u 5,4%. L'investituri è i mercati ora in generale aspettanu chì Pechino sia decisu di spinghjarà cù a riapertura postu chì u conte di i casi Covid aumenta in e settimane è i mesi à vene, ancu s'ellu hè una corsa accidentata. Vive cù Covid seria a nova normale in Cina in 2023, cum'è era per u restu di u mondu in 2022. Questa hè a vista di cunsensu.

U risicu per questa vista hè chì a Cina face ondate di casi di Covid crescente in i prossimi mesi, testendu a capacità di assistenza sanitaria. Nimu ùn vulia riimpone e restrizioni, quandu a decisione era stata presa prima per apre l'ecunumia.

Ma se i sistemi di assistenza sanitaria diventanu sovraccaricati, allora e restrizioni ponu esse riimposte temporaneamente per simplificà a gestione di i casi è dà u tempu à l'autorità per fà più progressi in a vaccinazione è aumentà a capacità di assistenza sanitaria in modu più generale. Un tali risultatu hè pocu scontru. In u Regnu Unitu, per esempiu, a scuperta di i primi casi di a variante Omicron hè stata annunziata u 27 di nuvembre di u 2021.

A fase iniziale di a campagna di vaccinazione in u Regnu Unitu era in u specchiu retrovisore, cù a 2a dosi largamente cumpleta è una parte significativa di a pupulazione anziana chì hà ricevutu ancu a so 3a dosa (vede l'Esposizione 1). À questu tempu, e restrizioni avianu cuminciatu à esse alzate in u Regnu Unitu, cum'è accadutu attualmente in Cina, ancu s'ellu ùn hè micca ancu riflessu in i dati di l'Indice di Stringenza di Oxford (vede l'Exhibit 2).

Cum'è Omicron hà spazzatu u Regnu Unitu, u numeru di pazienti in spitali cù Covid-19 hè aumentatu (vede l'Exhibit 3). A situazione era abbastanza seria per u Regnu Unitu per riimpone alcune restrizioni u 27 di nuvembre di u 2021, cum'è una misura di precauzione, è impone altre restrizioni, cum'è un interruttore di duie settimane, più tardi in dicembre di u stessu annu.

Cum'è a nostra squadra di Cina hà indicatu, l'effettu di Omicron in altre ecunumie in u mondu suggerisce chì puderia esse un impattu forte, ma di corta durata, in l'ecunumia di a Cina, cù u più grande effettu nantu à a dumanda piuttostu chè l'offerta.

Questu puderia purtà à una calata di l'indicatori di mobilità (chì puderia spiegà perchè i prezzi di u petroliu sò stati scambiati cusì pocu di pocu tempu), cù i casi di Covid chì culminanu intornu à u Capu di l'Annu Lunar, prima chì l'infezioni scendenu gradualmente è scendenu à a fine di u Q1, in a so vista. .

U colpu à l'attività in u cortu termini pare coccu in questu puntu, datu l'esperienza da altre ecunumie chì anu passatu per una onda Omicron. Tuttavia, a capacità di assistenza sanitaria in Cina ùn hè ancu stata pruvata. Un aumentu di l'uspitalisazioni puderia furzà una reimposizione temporale di restrizioni in tuttu u paese, purtendu à una crescita più debule in Cina in 2023.

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Surprise #2: A Fed ùn taglia micca i tassi, ancu in una recessione

Nisuna "Fed put" in 2023 – per i mercati, o ancu l'ecunumia

In questu scenariu di sorpresa, a Fed ritarda i tassi di cutting finu à u 2024, ancu quandu a recessione principia in 2023. I preoccupazioni di a Fed per l'inflazione stickiness trump concerns about slowing growth and debilitating work markets, è a Fed aspetta l'evidenza di una decadenza di inflazione sustinuta. L'inflazione, essendu un indicatore ritardatu, diminuisce assai più tardi di a crescita è di i salarii, è a Fed taglia i tassi uni pochi di quarti dopu chì a recessione principia. I rendimenti di 10 anni ùn diminuiscenu micca assai in una recessione in 2023, è a curva di rendimentu 2s10s ferma invertita finu à u 2023 – è più flat di l'espertu.

I mercati è l'ecunumia sò cundizionati à vede a facilità di a Fed à i primi signali di distress ecunomicu, o cù e cundizioni finanziarii strette. E ancu cù l'inflazione più alta, è possibbilmente più appiccicosa, in decennii, i mercati pensanu chì l'inflazione si rinfriscà l'annu prossimu, è a Fed taglierà i tassi à partesi da 2H23 (vede l'Exhibit 14), furnisce circa 7 tagli à a fine di u 2024.

A Fed hà digià insinuatu à sta pussibilità cù l'ultimu riassuntu di i prughjetti ecunomichi à a riunione di dicembre FOMC. Cù u participante medianu di a Fed chì prughjettanu una crescita di u PIB reale à 0.5% in 2022 è 2023, a Fed pensa à mantene una tarifa terminale di 5.125% finu à a fine di u 2023, cù l'inflazione core PCE prevista per esse 3.5% à a fine di u 2023 in u 2023. Projezioni di a Fed.

Questa disconnessione – induve i mercati sò assai prezzu per un scenariu di recessione, è "Fed put" pruteghja contru à questu – hè duvuta à e visioni completamente diverse nantu à stampe di inflazioni recenti trà i mercati è a Fed. Cumu avemu nutatu in a nostra reazione di u FOMC di dicembre, a Fed hè più focu annantu à l'inflazione di u settore di u serviziu, chì largamente custituisce l'inflazione sensitiva di a curva Phillips. Intantu, i mercati fighjenu l'inflazione generale (vede l'Exhibit 15), chì hè stata calata rapidamente, guidata da a deflazione di e merchenzie è da un reset di l'assicuranza di salute.

Ùn saria micca senza precedente per a Fed per ùn tagliate i tassi in una recessione (date di recessione NBER: 81 di lugliu – 82 di nuvembre). Ricurdativi chì daretu à a fine di u 1981 à a mità di u 1982, a Fed sottu u presidente Paul Volcker ùn hà micca tagliatu i tassi ancu quandu i stampi di u PIB reale eranu negativi è i salari eranu chjaramente in calata. In fatti, i salarii accuminciaru a caduta bruscamente in settembre di u 1981, ma a Fed ùn hà micca cuminciatu à cutà i tassi significativamente finu à u lugliu 1982 (vede l'Exhibit 16), una partenza chjara da i quarti precedenti, induve a Fed avia statu assai più reattivu à i salari.

Hè stata perchè Volcker hà decisu di mantene una postura restrittiva finu à chì l'inflazione di u CPI core hà cuminciatu à rinfriscà significativamente (vede l'Exhibit 17) è, per definizione, a lettura di l'inflazione lag u mercatu di u travagliu è a crescita. U presidente Powell hà riferitu à questu parechje volte, soprattuttu quandu hà dettu in u so discorsu di Jackson Hole chì "a storia mette in guardia contru à una pulitica di allentamentu prematuramente".

Cù un tali ritardu in i tassi di tagliu, u mercatu di i tassi di i Stati Uniti hà avutu un repricing turbulent. Prima, i mercati di i tassi di i Stati Uniti, chì sò stati utilizati à a Fed easing cù a debulezza di a paga, prezzu in easing. I rendimenti 1y è 10y cadenu drasticamente cum'è i salarii cadunu, solu per capisce chì a Fed ùn era micca tagliatu i tassi in una ecunumia debilitatu, ma aspettava chì l'inflazione si rinfriscà. Prestu, l'allentamentu iniziale previstu da u mercatu hà sbulicatu è u rendimentu di 10 anni hà risuscitatu di novu (vede l'Exhibit 18), solu cadendu duramente quandu a Fed hà tagliatu i tassi à a mità di u 1982.

A curva di 2s10s hà ancu incurvatu inizialmente, ma poi s'hè appiattitu quandu hè diventatu chjaru chì a Fed ùn hà micca tagliatu i tassi prestu. Pensemu chì, datu a percepzione di l'inflazione appiccicosa chì a Fed hà, u mercatu di i tassi di i Stati Uniti puderia esse sorpresu da a Fed in 2023 – una dinamica simili à l'annu 1982. I rendimenti ùn ponu micca diminuite assai è a curva 2s10s pò esse invertita in 2023.

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Surprise #3: Forze disfunzionali di u mercatu UST Fed per mette in pausa / finisce QT

A liquidità sfida cuntinueghja à esse una minaccia per QT

A maiò parte di l'investituri aspettanu chì u secondu tentativu di a Fed à QT finisci per via di a scarsità di riserva o di i taglii di i tassi di pulitica. Tuttavia, un ambiente di liquidità sfidae face u funziunamentu di u mercatu un altru ostaculu à QT chì meriteghja l'attenzione di l'investituri.

Videmu i dui principali mutori di liquidità più bassa (elevata volatilità è limitazione di intermediazione) perseverendu in l'annu dopu, creendu a pussibilità chì a Fed avissi da intervene è pause / finisce QT per restaurà u funziunamentu di u mercatu in casu d'una corsa à liquidità.

Un tali avvenimentu duverebbe risultà in un rapidu riduzzione di i rendimenti UST in quantu à i swaps, purtendu à spreads swap più bassi. Idealmentu, u megliu modu di pusizioni per questu hè di sparghje di swap brevi (short UST, receptor swap), ma sapendu esattamente quandu questu si materializzarà, se in tuttu, hè assai difficiule. Una pruposta più attrattiva puderia esse per andà à longu swap spreads (long UST, payer swap), se l'evidenza di e tensioni di liquidità si materializeghja (rapida 10-20bp move in swap spreads), in l'aspettativa chì a Fed intervene è restaurà u funziunamentu di u mercatu.

L'inchiesta primariu di a Fed di nuvembre di NY mostra chì u mercatu in generale aspetta chì a Fed cessà di riduce u so bilanciu in 3Q24 (basatu nantu à a risposta mediana). Questu hè largamente in linea cù a nostra aspettazione chì QT finisce à a mità di u 2024 cum'è a Fed cumencia à vede evidenza di scarsità di riserva in i mercati di finanziamentu. In alternativa, certi investitori vedenu i taglii di i tassi di pulitica cum'è un altru candidatu forte per finisce QT (u mercatu aspetta u primu tagliu cumpletu di 25bp da a riunione FOMC di nuvembre 2023).

Tuttavia, cum'è avemu osservatu in QT: A Marathon with Multiple Obstacles, a liquidità sfida cuntinueghja à lascià u mercatu UST vulnerabile, facendu u funziunamentu di u mercatu un altru ostaculu à QT chì meriteghja l'attenzione di l'investituri. L'annu dopu, un avvenimentu di rush-to-liquidity (per esempiu, una crescita di a dumanda di vende i Treasuries di i Stati Uniti per USD) puderia furzà a manu di a Fed per avè da agisce cum'è u cumpratore di l'ultimu risorsu, purtendu à una pausa prematura / fine à QT.

Cumu avemu evidenziatu recentemente (vede UST Liquidity: Cloudy Skies), u mercatu di u Tesoru di i Stati Uniti hà sperimentatu cundizioni di liquidità deteriorate questu annu datu:

1. Livelli elevati di volatilità sia implicita sia realizata; è
2. I prublemi di u mercatu strutturale, cum'è a capacità limitata di intermediazione di u distributore primariu

Prima, u muvimentu rapidu più altu in i tassi cum'è a Fed aumenta è sbulicà u so bilanciu per calà l'inflazione hà purtatu à mercati unilaterali (assai vinditori versus pochi cumpratori) è una più vuluntà di i venditori à u risicu di u tassu d'interessu di magazzinu. Intuitivamente, i periodi di alta volatilità implicita tendenu à aggravà e cundizioni di liquidità (vede l'Exhibit 20).

Avanzate, un pusitivu hè chì più chiarezza intornu à u percorsu futuru di l'altitudine cumminata cù una Fed chì eventualmente pause aiutaria à riduce a volatilità implicita l'annu dopu è, in cunseguenza, aiuta à migliurà a liquidità. Per avà, cum'è mostra in l'Exhibit 21, a volatilità implicita resta relativamente elevata, ancu s'ellu ci hè statu un muvimentu recente più bassu, postu chì un certu gradu di incertezza resta intornu à u percorsu futuru per l'inflazione, a crescita è i tassi d'interessu.

A riunione di u FOMC di sta settimana (vede Reazione FOMC: Un Messaghju Inconsistente) suggerisce chì a strada per diminuisce a volatilità implicita puderia esse bumpy in i prossimi mesi, in particulare chì i mercati equilibranu i dati di l'inflazione debule recenti cù un FOMC chì hà bisognu di "sostanzialmente più evidenza per dà fiducia chì l'inflazione hè in una strada discendente sustinuta ".

In particulare, a capacità d'intermediazione cuntinueghja à esse limitata (vede l'Exhibit 22) postu chì i cummercianti primari ùn anu micca seguitu cù a crescita esponenziale di u debitu UST pendente datu i limiti di capitale regulatori post-GFC (u più pertinente hè u rapportu di leva supplementaria). Ancu se aspittemu di vede più prugressi da i regulatori in u 2023, i cambiamenti finali in più di una maggiore trasparenza di e dati saranu probabilmente un pocu di tempu per implementà.

In cunseguenza, ùn hè micca surprisa chì a deteriorazione di a liquidità UST per i dui fatturi appena citati hà purtatu à movimenti elevati in i tassi relative à l'anni passati. Cum'è mostra in l'Exhibit 23, i cambiamenti assoluti di ghjornu à ghjornu in u rendimentu UST di 10 anni sò, in media, sò stati elevati questu annu relative à a media di 5 anni.

Dapoi chì e duie cundizioni chì anu purtatu à un deterioramentu di a liquidità in 2022 puderianu sempre persiste l'annu prossimu, u mercatu UST resta vulnerabile à un avvenimentu di liquidità inesperu.

Se una dumanda eccessiva di vende i Treasuries di i Stati Uniti si materializeghja l'annu dopu, aspittemu chì i Treasuries di i Stati Uniti sottumettenu swaps significativamente (vale à dì, u rendimentu nantu à l'UST aumenta à un ritmu più veloce in quantu à i swaps). Cum'è mostra in l'Exhibit 24, questu hè accadutu durante u "dash for cash" di marzu 2020 è hà purtatu a Fed à intervene per restaurà a stabilità di u mercatu. Questu presenta opportunità per l'investituri in spreads swap se tali cundizioni si ripetenu.

Ancu s'ellu ùn hè micca u nostru casu di basa, un forte rallentamentu di a crescita è un aumentu inesperu di risichi pulitichi è finanziarii glubali puderanu mette u funziunamentu di u mercatu di u Tesoru di i Stati Uniti à a prova. Idealmentu, u megliu modu di pusizioni per questu hè di sparghje di swap brevi (short UST, receptor swap), ma sapendu esattamente quandu questu si materializzarà, se in tuttu, hè assai difficiule.

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Moltu di più, cumprese i dettagli nantu à e 7 sorprese restanti, in a nota completa dispunibile per i pro subs .