“Molte Trinità Unholy” – U fallimentu di u BCE hè (quasi) guarantitu

Da Elwin de Groot, capu di strategia macro in Rabobank

Dopu à a recessione di a settimana passata, a paura di rimbursà in i bonds (in particulare quelli in a sezione di maturità più corta di a curva), i mercati anu pigliatu un respiro u luni chì i Stati Uniti eranu chjusi per u ghjornu di l'Indipendenza. U tassu di scambiu europeu di 2 anni (chì hà diminuitu da un enorme 80bp in l'ultime duie settimane di ghjugnu), recuperatu da più di 10bp eri. Probabilmente chì hè statu ancu guidatu da i cumenti falchi di i funzionari di u BCE, cum'è u guvernatore di a Banca di Slovenia Vasle, chì hà avvistatu chì " prubabilmente ci saranu più aumenti di i tassi […] dopu à settembre". A seconda crescita consecutiva di 50bp di l'RBA sta mattina – anche se in linea cù l'aspettattivi di u mercatu – hà servitu cum'è un altru ricordu chì i tassi à cortu termine sò in una pendenza ascendente (ripida), in u mondu.

Intantu, i Stati Uniti è a Cina sò in discussioni annantu à un roll-back di tariffi imposti da l'antica amministrazione di Trump. Hè a nostra capiscitura chì u Sicritariu di u Tesoru Yellen hè un sustentore di una tale inversione, ma chì ùn ci hè micca unità annantu à questu tema in a squadra Biden. U Rappresentante di u Cummerciu di i Stati Uniti, Katherine Tai, per esempiu, vede i tariffi cum'è una leva utile in discussioni più larghe cù a Cina (ancu se i scettichi susteneranu chì i tariffi anu fattu pocu per riequilibrà a relazione cummerciale trà i dui paesi). L'impattu discendente chì questu averebbe nantu à l'inflazione hè prubabile di esse abbastanza modestu sicondu parechji analisti. Tuttavia, se una tale decisione coincideva cù l'iniziu di una trajectoria discendente di l'inflazione (per ragioni completamente diverse, cum'è i prezzi "picchi" di e materie prime), u presidente Biden – chì hà ancu manifestatu una grande preoccupazione per i prublemi di costu di vita per e famiglie americane. – pò spinu cum'è un votu-vincitore cum'è l'alizzioni mid-term di nuvembre s'avvicinanu.

Durante a notte, avemu vistu più nutizie "pusitive" da a Cina, postu chì l'indagine PMI composta di Caixin per ghjugnu hà rimbalzatu forte (55.3 da 42.2 in maghju) dopu a rilassazione di e misure di bloccu in e grande cità cum'è Shanghai è Pechino. Tuttavia, cù novi raporti di flare-ups di Covid-19 in a pruvincia orientale di Anhui, è ancu in a regione più larga di Yangtze Delta, chì hè un centru ecunomicu chjave, a ripresa di l'attività pò esse di breve durata.

In verità, diceremu chì hè troppu prestu per scaccià i timori di recessione da a finestra. Da u latu europeu, ci hè statu ancu amablemente ricurdatu di quellu in u weekend da u capu di a Federazione Tedesca di Sindicati (DGB), Yasmin Fahini, chì hà avvistatu in una entrevista cù Bild chì "industrii intere sò in periculu di colapsamentu permanente: aluminiu, vetru, l'industria chimica" per via di l'attuale collu di buttiglia di gas. A diminuzione di u 60% di e spedizioni di gas russa attraversu u sistema di pipeline tedescu Nordstream-1 hà spintu i prezzi di u gasu europeu à livelli micca vistu da e prime settimane di l'invasione russa in Ucraina . U cuntrattu TTF 1-month s'arrizzò sopra à EUR 160 / MWh eri, u livellu più altu da l'8 di marzu. L'aumentu di i prezzi di l'impurtazioni hè statu ancu u principale culpevule daretu à u primu deficit cummerciale mensile di Germania (una perdita netta di 1 miliardo di EUR) in maghju da u 1991, postu chì l'attività d'esportazione hè stata ostacolata da i blocchi cinesi, rallentendu a dumanda glubale è i prublemi di a catena di fornitura in corso mentre i prezzi di l'importazione (di l'energia). in particulare) passanu per u tettu.

A Germania hà digià passatu à a fase 2 di u so pianu d'emergenza naziunale di gasu, solu un passu da piglià u cuntrollu cumpletu di l'assignazione di gas naturale. E so centrali elettriche alimentate da carbone precedentemente messe in ballu sò state rimesse in funzione è u guvernu hè sempre in discussioni cù Uniper, u so più grande importatore di gas, nantu à quali misure di sustegnu furnisce. Sicondu a rivista Spiegel di Germania, u guvernu travaglia nantu à una basa legale per sustene e cumpagnie di furnimentu di gas cù misure chì puderanu include l'acquistu di azioni è / o cuncede prestiti o garanzii. U salvamentu di Lufthansa hè vistu cum'è un pianu per tali misure. Bloomberg informa sta matina chì u potenziale pacchettu di salvezza puderia esse quant'è EUR 9 miliardi.

Ma u cancelliere Scholz hà ricunnisciutu ieri chì u paese hè affruntatu à una "sfida storica" ​​è chì l'aumentu di u costu di a vita puderia avè effetti "splusivi" nantu à a sucità tedesca, cum'è ancu un cuneu ulteriore trà i ricchi è i poveri. Probabilmente, u Cancelliere stessu hè affruntatu à una di queste Trinità Impechje (o Impussibili): ùn pò micca prevene i disordini suciali, s'ellu vole avè una inflazione più bassa è vole impedisce una recessione à u stessu tempu. Si pudaria argumentà chì a realizazione simultanea di i dui ultimi ugettivi hè dighjà un compitu ardu in sè stessu, è ancu di fà cusì senza pruvucà tensioni trà quelli chì travaglianu è quelli chì prufittà di a so pensione, o trà i fornitori di capitale è i prestatori di travagliu.

Allora hè megliu lascià a prevenzione di l'inflazione in e mani sicure di u BCE, nò ? Oh, aspetta, quella altra istituzione si tratta in realtà di una Trinità Impeca (o Impossibile) stessa. In fatti, avissimu argumintatu, unu chì hè di u so propiu.

Prima di inizià a ricerca in Google, u cuncettu di "Trinità Impossible" data di a ricerca di l'economisti internaziunali Robert Mundell è John Fleming. U principiu cintrali di u so ragiunamentu hè chì hè impussibile di avè tutti i trè seguenti à u stessu tempu:

• i) pulitica monetaria indipendente (vale à dì u cuntrollu tutale di a vostra offerta di soldi),
• ii) un tassu di scambiu fissu/stabile è
• iii) a libera circulazione di capitali.

U primu esempiu spessu usatu per spiegà a trinità hè a situazione induve u bancu cintrali sceglie a so propria pulitica monetaria in mezu à i flussi di capitali liberi. Sottu à quellu regime – chì in fondu hè u regime sottu à quale parechji banci cintrali di i mercati sviluppati sò attualmente operati – u bancu cintrali ùn pò micca cuntrullà u scambiu. Perchè s'ellu vole riparà u scambiu, duverebbe aduprà e so riserve FX per guidà u scambiu. Siccomu queste riserve sò limitate, ùn pò micca sustene a so valuta indefinitamente si vole mantene un tassu d'interessu chì hè sottu à u tassu d'interessu "globale". S'ellu vole mantene un tassu d'interessu chì hè sopra à u livellu glubale, prubabilmente vede un flussu di capitale considerableu è l'unicu modu per stabilizzà u tassu di scambiu hè di cumprà l'affluenza di valuta straniera stampendu più di u so propiu soldi, cusì aumentendu u prezzu. l'offerta di soldi è stimulà a crescita è l'inflazione.

Ma, avemu intesu pensà: e cose sò assolutamente bè per u BCE, nò ? Perchè u "tassu di scambiu ùn hè micca un scopu di pulitica" . Allora ùn ci hè micca prublema. Tuttavia, pensemu in realtà à un'altra Trinità Impossible chì ghjoca attualmente u caos cù u BCE. Durante u weekend, u FT hà dettu chì u BCE hè in discussione nantu à se è cumu puderia impedisce à e banche di guadagnà "multimiliardi d'euro" da i prestiti economici chì u BCE li hà furnitu durante a pandemia . L'idea basica quì hè chì parechji banche anu scontru i so miri di TLTRO è dunque piglianu prestitu à a tarifa media di facilità di depositu per tutta a vita di u prestitu. Siccomu sta media cresce assai più lentamente cà a tarifa di facilità di depositu attuale quandu u BCE aumenta i tassi più tardi stu mese, questu offre efficacemente à i banche un pranzu gratuitu.

Avemu dumandatu: questu ùn hè micca un prublema novu è u BCE puderia avè vistu questu quandu hà ideatu a pulitica. Allora perchè è perchè avà? Ebbè, una spiegazione puderia esse chì u BCE hè statu surprisatu da a quantità relativamente bassa di rimborsi TLTRO da i banche finu à avà. Ma una spiegazione più interessante – in questu sensu – hè chì, in u prucessu di cuncepimentu di u so Strumentu Anti Fragmentation, u BCE pò esse realizatu di colpu chì deve rinunzià à u cuntrollu di a dimensione di u so bilanciu (o megliu: a basa monetaria). ), s'ellu vole mantene u cuntrollu di i tassi d'interessu è i spreads è impedisce a frammentazione à u stessu tempu.

Un esperimentu di pensamentu aiuta à spiegà u prublema. Assumimu chì e preoccupazioni nantu à i spreads italiani forzanu u BCE à cumprà più obbligazioni italiane. È supponemu chì, per sterilizà cumplettamente l'impattu nantu à a basa monetaria , a BCE decide di sterilizà sguassendu a liquidità per via di "depositi settimanali" (à una ligera prima sopra u tassu di facilità di depositu). Questu, però, implica chì a basa monetaria cuntinueghja effittivamenti à espansione, ponendu risichi à longu andà per l'inflazione. In alternativa, se u BCE decide di aumentà i so requisiti di riserva di a listessa quantità chì hà pompatu in i bonds italiani, l'aumentu di questi requisiti prubabilmente ponenu un prublema per quelle banche chì sò digià scarse di riserve eccessive è chì ùn vederanu micca un aumentu proporzionatu e so riserve . In cunseguenza, u prublema di frammentazione ùn pò esse risolta. È se u bancu cintrali avia da emettà tituli cù una longa maturità, questu prubabilmente suscitarà i tassi d'interessu à longu andà (cum'è cumpetenu cù altri bonds core). Allora, mentre chì pò cuntene spreads, ùn saria micca capaci di cuntene livelli di rendiment à longu andà.

Allora a cunclusione basica quì hè chì, cù tanti scopi à ghjunghje, u BCE risicate di diventà tuttu ligatu in i so strumenti. U fallimentu hè quasi garantitu. Hè solu à sceglie induve accetta tali fallimentu.