Macleod: U Grandu Unwind Global Begins

Scritta da Alasdair Macleod via GoldMoney.com,

Ci hè una sensazione crescente in i mercati chì una crisa finanziaria di qualchì tipu hè avà nantu à e carte.

A lotta assai publica di Credit Suisse per rifinanzià si sta prova di esse una sveglia per i mercati, avvisendu l'investitori à u statu disgraziatu di a banca globale.

Questu articulu identifica i principali elementi chì ci portanu in una crisa finanziaria globale.

Dopu tuttu hè a minaccia di una nova tendenza di i tassi d'interessu crescente, è u desideriu naturali di i banche cummerciale in ogni locu per riduce a so esposizione à i valori di l'attivu finanziariu in caduta in i so bilanci è tenuti cum'è garanzia di prestitu.

È ci sò spazii di prublemi specifichi, chì pudemu identificà:

• Hè da nutà chì a crescita fenomenale di i derivati ​​OTC è i futuri regulati hè stata contru un sfondate di i tassi d'interessu in generale diminuite da a mità di l'anni ottanta. Sta tendenza hè avà inverta, dunque duvemu aspittà chì i $ 600 trilioni di derivati ​​OTC glubale è un altru $ 100 trilioni di futures à cuntrate cum'è i banche riducenu a so esposizione derivata. In l'ultime duie simane, avemu vistu e cunsequenze per u mercatu gilt in Londra, avvistendu d'altri spazii prublemi à vene.

• I banche cummirciali sò over-leveraged, cù punti debuli notevuli in l'Eurozona, u Giappone è u Regnu Unitu. Serà qualcosa di miraculu se i banche in queste ghjuridizione riescenu à sopravvive à cuntratte di creditu bancariu è à l'esplosioni di derivati. S'ellu ùn sò micca impediti, ancu i banche americani più capitalizati puderanu micca esse sicuri.

• I banche cintrali sò mandati à salvà u sistema finanziariu in i tempi prublemi. Tuttavia, truvamu chì u BCE è tuttu u so sistema di l'euro di i banche cintrali naziunali, u Bancu di u Giappone, è a Fed di i Stati Uniti sò tutti profondamente in l'equità negativa è in nisuna cundizione per sottoscrive u sistema finanziariu in questu ambiente di tassi d'interessu crescente.

A sveglia di Credit Suisse

In l'ultimi quindici ghjorni, hè diventatu evidenti chì Credit Suisse, una di e duie istituzioni bancarie maiò di Svizzera, face una ristrutturazione radicale. Hè probabilmente un modu educatu di dì chì u bancu hà bisognu di salvezza.

In a ghjerarchia di a banca svizzera, u Credit Suisse era cunsideratu assai cunservatore. I tavulini sò avà girati. I banche facenu decisioni male, è queste ponu afflicà ogni banca. Credit Suisse hè statu forse un pocu disgraziatu, cù u colpu di Archegos, è Greensill Capital sò assai errori publichi. Ma di sicuru u peccatu più flagrante da un puntu di vista di reputazione era un scandalu di spia, induve a banca spiava i so propiu impiegati. Tutte l'amende regulatori, universalmente cunsiderate cum'è un costu di l'affari da i dirigenti bancari, sò stati intemperati. Ma hè statu u scandalu di spionamentu chì hà furzatu u CEO di u bancu assai stimatu, Tidjane Thiam, à dimissioni.

Avemu da augurià bè à i disgraziati impiegati di Credit Suisse in un periodu di alta incertezza per elli. Ma stu bancu, unu di trenta banche sistemicamente impurtanti (G-SIB) ùn hè micca solu in i so difficultà. L'unicu G-SIB chì a capitalizazione di l'azzioni hè più grande di u so patrimoniu di bilanciu sò nordamericani: i dui grandi banche canadiani, Morgan Stanley è JPMorgan. A lista completa hè mostrata in a Tabella 1 quì sottu, classificata per u prezzu per riservà in l'ultima colonna. [A Banca francese, l'azzioni di u Groupe BPCE ùn sò micca cotate cusì omessi da u tavulu]

Prima di un forte rallye di u prezzu di l'azzioni a settimana passata, u prezzu di u Credit Suisse per riservà era à 24%, è u Deutsche Bank era à un ugualmente bassu 23.5%. È cum'è si pò vede da a tavula, diciassette di vinti-nove G-SIB anu un rapportu di prezzu à u libru di menu di 50%.

Normalmente, l'uppurtunità di cumprà azzioni à u valore di u libru o menu hè vistu da i investituri di valore cum'è una strategia per identificà investimenti sottovalutati. Ma quandu un settore sanu hè afflittu cusì, u missaghju hè diversu. In i valutazioni di u mercatu per questi banche, i so prezzi di azzione signalanu un risicu significativu di fallimentu, chì hè particularmente agutu in i maiori europei è britannichi, è in una misura simili, ma menu in i trè G-SIB giapponesi.

In generale, i G-SIB sò stati valutati in i mercati per a probabilità di fallimentu sistemicu per qualchì tempu. Malgradu ciò chì i mercati anu signalatu, sti banche anu sopravvissutu, ancu s'è avemu vistu in u casu di Deutsche Bank hè stata una strada bumpy per alcuni. I regolamenti per migliurà a liquidità di u bilanciu, principarmenti in a forma di Basilea 3, sò stati introdotti in fasi da u fallimentu di Lehman, è ancu i sconti di u prezzu à u libru ùn anu micca recuperatu materialmente.

Queste valutazioni di u mercatu depressu anu fattu impussibile per i G-SIB più debuli di cunsiderà l'aumentu di e so basa di equità Tier 1 per via di l'effettu dilutivu nantu à l'azionisti esistenti. Sembranu crede chì e so azzioni sò sottovalutate, certi banche anu ancu acquistatu in azioni scontate, riducendu u so capitale è aumentendu ancu di più a leva di bilanciu. Ci hè pocu dubbitu chì in un ambiente di tassi d'interessu assai bassu, certi banchieri anu cunsideratu chì questu era u dirittu à fà.

Ma chì avà hè cambiatu. Cù i tassi d'interessu chì ora aumentanu rapidamente, i bilanci di bilanciu over-leveraged anu da esse urganizatu per prutege l'azionisti. È ancu i banchieri chì sò stati cusì catturati da i regulatori chì cunsidereghjanu i so azionisti cum'è una priorità secundaria, capiscenu chì i so cunfraterni in altre banche venderanu l'assi finanziarii, liquidaranu a garanzie finanziaria quandu hè pussibule, è ritiraranu e facilità di prestitu è ​​di scupertu da non-banche. l'imprese finanziarii quandu ponu.

Hè tuttu assai bè di pensà cumpiacente chì u rispettu di e disposizioni di liquidità di Basilea 3 hè un travagliu ben fattu. Ma s'è vo ignorate u bilanciu di u bilanciu per i vostri azionisti in un momentu di i prezzi in crescita è dunque i tassi d'interessu, quasi certamenti seranu sguassati. Ùn ci ponu micca dubbitu chì u cambiamentu da un ambiente induve i sconti di u prezzu à u libru sò una irritazione per i dirigenti bancari à veramente impurtante hè ligatu in un novu ambiente di tassi d'interessu crescente.

L'aumentu di i tassi d'interessu sò ancu un cambiamentu di mare per i derivati, è particularmente per i banche esposti à elli. I swaps di tassi d'interessu, di i quali u Bancu per i Pagamenti Internaziunali hà cunsideratu chì era equivalente à $ 8.8 trilioni in ghjugnu 2021, sò stati implementati da fondi di pensione, cumpagnie d'assicuranza, fondi di speculazione è banche chì prestanu ipoteche à tassi fissi. Sò diventati un strumentu finanziariu di distruzzione di massa.

Un swap di tassi d'interessu hè un accordu trà dui contraparti chì accunsenu à scambià pagamenti nantu à una quantità nozionale definita per un periodu di tempu fissu. L'ammontu nozionale ùn hè micca scambiatu, ma i tassi d'interessu nantu à questu sò, unu essendu à un tassu fissu predefinitu, cum'è una diffusione nantu à un rendimentu di u bonu di u guvernu cù una maturità chì currisponde à a durata di l'accordu di swap, mentre chì l'altri flotte nantu à u LIBOR o un criteriu simile.

I scambii ponu esse accordati per termini fissi finu à quindici anni. Quandu a curva di rendimentu hè pusitiva, un fundu di pensione, per esempiu, pò ottene un ingrossu decentu per piglià a perna di interessu fissu è paghendu a tarifa flottante. È perchè l'accordu hè basatu annantu à u capitale nozionale, chì ùn hè mai postu, i scambii ponu esse sfruttati significativamente. L'altra parte serà attivu in i mercati di soldi grossista, assicurendu una piccula diffusione nantu à i pagamenti di tassi fluttuanti ricevuti da u fondu di pensione. E duie contraparti s'aspittàvanu di prufittà di l'accordu, perchè i so calculi di i valori attuali netti di i flussi di cassa, chì implica un certu ghjudiziu, ùn saranu micca troppu dissimili quandu l'accordu hè accettatu.

U risicu per u fondu di pensione vene da a crescita di i rendimenti di i boni. Malgradu l'aumentu di i rendimenti di l'obbligazioni, si piglia sempre u tassu fissu accunsentutu à u principiu, ma hè impegnatu à pagà un tassu flottante più altu. In u Regnu Unitu, u LIBOR in sterlina di 3 mesi hè aumentatu da 0,107% u 1 di dicembre di u 2021 à 3,94% eri. In un swap di cinque anni, a tarifa fissa presa da u fondu di pensione seria basatu annantu à u rendimentu di gilt di 5 anni, chì l'1 dicembre era 0,65%. Cù una diffusione di forse 0,25% nantu à questu, u fondu di pensione pigliarà 0,9% è paghendu 0,107%, per un turnu di 0,793%. Oghje, u fondu di pensione avissi sempre piglià 0,9%, ma paghendu 3,94%. Cù l'aumentu di i tassi d'interessu, ancu senza leverage hè un disastru per u fondu di pensione. Ma questu ùn hè micca l'unicu trappulu chì anu cascatu.

In u Regnu Unitu, l'esposizione di i fondi di pensione à l'accordi di ricuperazione (repos) hà purtatu à chjami di margine è una liquidazione brusca di gilt collateral menu una quindicina di ghjorni fà. Una quantità di imprese specializate offrenu schemi d'investimentu guidati da a responsabilità (LDI), destinati à i schemi di pensione di u salariu finale. Aduprendu repos, i schemi LDI anu pussutu utilizà tassi di finanziamentu bassu per finanzià pusizioni longhi di gilt, orientati finu à sette volte. Quandu i LDI si sò sbulicati per via di a caduta di i valori collaterali, u mercatu gilt hà colapsatu cum'è i fondi di pensione sò diventati venditori forzati, è u Bancu d'Inghilterra hà invertitu drasticamente a so pulitica di stretta quantitativa morta. Ddu saga hà più da correre, è u prublema ùn hè micca limitatu à i fondi di pensioni di u Regnu Unitu, cum'è avemu da vede. Una descrizzione più completa di cumu si sò sbulicati questi schemi di repo hè descritta più tardi in questu articulu.

L'episodiu LDI hè un avvirtimentu di e cunsequenze di un cambiamentu di i tendenzi di i tassi d'interessu per i derivati ​​in u sensu più largu. Ùn ci vole à scurdà chì l'evoluzione di i derivati ​​hè stata in larga misura per via di a tendenza post-1980 di calà i tassi d'interessu. Cù i prezzi di i prudutti, di i pruduttori è di i cunsumatori sò tutti in crescita, alimentati da a degradazione di a valuta, sta tendenza hè ghjunta à a fine. È cù i valori collaterali chì falanu invece di cresce, ùn hè micca solu un casu di i venditori chì aghjustanu a so prospettiva. Ci hè da esse più detonazioni in u mercatu globale di derivati ​​OTC di $ 600 trilioni.

U centru di sti derivati ​​sò i banche è i banche ombra. Credit Suisse hè statu un market maker in credit default swaps, prestiti leveraged, è altre attività basate in derivati. U bancu tratta in una larga gamma di swaps, tassi d'interessu è opzioni di valuta straniera, forex forwards è futures. [i] I valori di rimpiazzamentu di i so derivati ​​OTC sò indicati in i cunti di u 2021 à 125,6 miliardi CHF, chì si riduce cù l'accordi di compensazione à 25,6 miliardi CHF. Piccola birra, pò pare. Ma l'ammonti nozionali, essendu i quantità principali nantu à quale si basanu sti valori di rimpiazzamentu derivativu sò assai, assai più grande. U leverage trà i valori di rimpiazzamentu è l'ammonti nozionali significa chì l'esposizione di u bancu à i tassi d'interessu crescente puderia guidà rapidamente à l'insolvenza.

À questu puntu, ùn pudemu micca sapè s'ellu hè à a radica di i prublemi di u bancu. È questu articulu ùn hè micca pensatu à esse una critica di Credit Suisse relative à i so pari. I prublemi chì face u bancu sò riflessi in tuttu u sistema G-SIB cù altri banche chì anu esposizioni derivate assai più grande. U puntu hè chì, in generale, i participanti in u mercatu di derivati ​​ùn sò micca preparati per e cundizioni chì anu purtatu à a so crescita fenomenale à $ 600 trillion equivalenti, chì hè avà invertitu da un cambiamentu di a tendenza primaria per i tassi d'interessu.

Bilanci di i banche cintrali è salvamentu di e banche cummerciale

In casu di fallimenti di i banche cummerciale, hè generalmente previstu chì i banche cintrali assicuranu a prutezzione di i depositanti, è chì a sopravvivenza di u sistema finanziariu hè garantita. Ma data l'immensa dimensione di i mercati derivati ​​​​è e probabili cunsequenze di fallimenti di a contrapartita, serà un compitu enormu chì richiede una cooperazione glubale è l'abbandunamentu di e prucedure di bail-in accunsentite da e nazioni membri di u G20 in seguitu à a crisa di Lehman. Ùn ci sarà micca dubbitu, ma chì i banche fallenti devenu cuntinuà à cumercià cù i fondi di i detentori di obbligazioni chì restanu intatti. Se no, allora tutti i ligami bancari sò prubabilmente colapsendu in u valore perchè in un bail-in bond holders preferanu a santità di i dipositi garantiti da u statu. È ogni tentativu di limità a prutezzione di u depositu à i depositanti più chjuchi seria disastruosa.

Perchè u Great Unwind hè cusì bruscu, prumetti di diventà una crisa assai più grande di tuttu ciò chì hà vistu prima. Sfurtunatamente, per via di una facilità quantitativa, i banche cintrali stessi anu ancu pèrdite di ligami per trattà, sguassendu i valori di u so patrimoniu di bilanciu parechje volte. Chì un bancu cintrali emittente di valuta hà passivi netti nantu à u so bilanciu ùn importa micca, perchè pò sempre espansione u creditu per finanzià ellu stessu. Ma ora cunsideremu i banche cintrali cù passivi netti sustinibili è crescente chì sò necessarii per guarantisce intere rete bancarie cummerciale.

U burden of bail outs, senza dubbitu, purterà à novi round di debasement di muneta direttamente è indirettu, cum'è vani tentativi sò fatti per sustene i valori di l'attivu finanziariu è impediscenu una catastrofa ecunomica. L'accelerazione di a svalutazione di e valute da l'autorità emittenti hà quasi certamente minà a fede di u publicu in e valute fiat, purtendu à u so colapsu tutale, salvu ùn si pò truvà un modu per stabilizzà.

U sistema di l'euro hà prublemi specifichi

In teoria, recapitalizà un bancu cintrali hè una materia simplice. U bancu face un prestitu à u so azionista, tipicamente u guvernu, chì invece di un depositu di equilibriu, registra cum'è equità in i so passivi. Ma quandu un bancu cintrali ùn hè micca rispunsevuli di alcun guvernu, quella strada ùn pò esse pigliata.

Questu hè un prublema per u BCE, chì i so azionisti sò i banche cintrali naziunali di i Stati membri. Sfurtunatamente, anu ancu bisognu di ricapitalizazione. U Tabella 2 quì sottu riassume e probabili perdite subite quist'annu finu à avà nantu à e so tene di ligami sottu à l'assunzioni in e note.

Oltre à i quattru banche cintrali naziunali per i quali i prezzi di i boni ùn sò micca dispunibuli, pudemu vede chì tutti i BCN è u BCE stessu sò stati intrappulati da l'aumentu di i rendimenti di ligami. Ancu u putente Bundesbank pare avè perdite nantu à i so obbligazioni quarantaquattru volte u capitale di i so azionisti dapoi u 1 di ghjennaghju. Tenendu in mente chì l'indici di i prezzi di u cunsumu di l'Eurozona hè oghji in crescita à circa 10% è considerablemente più altu in certi Stati membri, i rendimenti di l'obbligazioni di u guvernu à maturità à 5 anni trà 2% (Germania) è 4% (Italia) ponu cresce considerablemente da quì. Nisuna quantità di mollificazione, chì i banche cintrali ùn ponu mai fallu, coprerà stu prublema.

Imagine l'ostaculi legislativi. A Bundesbank, per dì, presenta un casu à u Bundestag per appruvà una legislazione abilitante chì li permette di ricapitalizà sè stessu è di sottoscrive più capitale in u BCE nantu à a basa di a so parte di u patrimoniu di u BCE per rinvià a solvibilità. Si pò imaginà chì i ministri di e finanze sò cunvinti chì ùn ci hè micca alternativa à a pruposta, ma allora serà nutatu chì u Bundesbank hè duvutu più di 1,2 trilioni d'euros à traversu u sistema TARGET2. Sicuramente, serà quasi certamente argumintatu, se sti passivi eranu pagati à a Bundesbank, ùn ci saria micca bisognu di ricapitalizà.

Se solu era cusì simplice. Ma chjaramente, ùn hè micca in l'interessu di u Bundesbank à involucrà i pulitici ignoranti in l'affari monetari. U dibattitu publicu risicherebbe di sbulicà fora di cuntrollu, cù cunsequenze possibbilmente fatali per tuttu u sistema di l'euro. Allora, chì succede cù TARGET2?

I sbilanci di TARGET2 si deterioranu di novu …

A figura 1 mostra chì i squilibri di TARGET2 aumentanu di novu, in particulare per a Bundesbank tedesca, chì deve avà un record di 1.266.470 milioni d'euros, è a Banca Italia d'Italia chì deve 714.932 milioni d'euros. Quessi sò i figuri di settembre, mentre chì tutti l'altri sò d'aostu è sò ancu da esse aghjurnati.

In teoria, questi sbilanciamenti ùn deve esse micca perchè questu era un scopu daretu à a custruzzione di TARGET2. È prima di a crisa di Lehman, eranu minimi cum'è u graficu mostra. Da tandu, anu aumentatu à un totale di 1.844.815 milioni d'euros, cù a Germania chì era u più debitu, seguita da u Lussemburgu, chì in Aostu era duvutu à 337.315 miliardi d'euros. In parte, questu hè duvutu à Francfortu è u Lussemburgu chì sò centri finanziarii per e transazzioni internaziunali attraversu i quali l'istituzioni d'investimentu straniere è di a zona euro vendenu obligazioni denominate in euro emesse da entità in Portugallu, Italia, Grecia è Spagna (i PIGS). U creditu bancariu risultatu da queste transazzione funziona à traversu u sistema cusì:

• Un bonu talianu hè vindutu attraversu una banca tedesca in Francoforte. À a consegna di u bonu, u vinditore hà registratu in u so favore un creditu (depositu) à a banca tedesca. A consegna à Milanu contra u pagamentu si faci cù a liquidazione chì passa per TARGET2, u sistema di liquidazione per via di quale i liquidazioni transfrontaliere sò fatti via i BCN. In cunsiquenza, a banca tedesca registra un creditu currispondente (attivu) cù u Bundesbank.

• U Bundesbank hà una responsabilità à a banca tedesca. Nantu à u bilanciu di a Bundesbank, genera un asset currispondente, chì riflette a liquidazione dovuta da a Banca d'Italia.

• A Banca d'Italia hà una passività à a Bundesbank, è un asset currispondente à a banca italiana chì agisce per u cumpratore di u bonu talianu.

• A banca italiana hà una passività à a Banca d'Italia, currispondente à u debitu nantu à u contu di l'acquirente di l'obbligazioni, chì hè extingutu da u pagamentu di u cumpratore in liquidazione.

In quantu à u vinditore internaziunale è u cumpratore attraversu u mercatu talianu, u stabilimentu hè accadutu. Ma i trasferimenti di compensazione trà a Bundesbank è a Banca d'Italia ùn anu micca fattu. Ùn ci sò micca stati insediamenti trà elli, è i squilibri sò u risultatu.

A situazione hè stata aggravata da a fuga di capitali in l'Eurozona, utilizendu garanzie dodgy originate da i PIGS postati à u bancu centrale naziunale pertinente da i banche cummerciale, contru i crediti di cash fatti à i banche cummerciale in forma di accordi di ricuperazione (repos).

Ci hè dui motivi per queste transazzione repo. U primu hè una semplice fuga di capitale in l'Eurozona, induve i saldi di cassa guadagnati da repos sò disposti per cumprà bonds è altri assi allughjati in Germania è Lussemburgu. I pagamenti seranu in euro, ma sò assai prubabile di esse per bonds è altri investimenti micca denominati in euro. U sicondu hè chì in a supervisione di TARGET2, u BCE hà ignoratu i normi collaterali cum'è un mezzu di subsidizing i sistemi finanziarii di i PIGS.

Cù l'ecunumia PIGS nantu à u sustegnu di a vita cuntinuu, i regulatori bancari lucali seranu messi in una pusizioni disgrazia s'ellu avianu da decide se i prestiti bancari sò prestanti o non-performanti. Perchè a quantità crescente di questi prestiti sò senza dubbitu senza rendimentu, a suluzione hè stata di bundle cum'è attivi chì ponu esse aduprati cum'è collateral per repos per i banche cintrali, in modu chì si perdenu in u sistema TARGET2. Se, per dì, a Banca d'Italia accetta a garanzia, ùn hè più una preoccupazione per u regulatore lucale.

A vera fragilità di l'ecunumia PIGS hè dissimulata in questu modu, a precarietà di i finanzii di i banche cummerciale hè oculata, è u BCE hà ottinutu un scopu puliticu di prutezzione di l'ecunumia di i PIGS da u colapsu.

L'aumentu recente di i squilibri, in particulare trà a Bundesbank è a Banca d'Italia, sò un avvirtimentu chì u sistema si rompe. Ùn era micca un prublema evidenti quandu a tendenza à longu andà per i tassi d'interessu era in diminuzione. Ma avà ch'elli sò in crescita, a situazione hè radicalmente diversa. L'écart entre les rendements des obligations d'Allemagne et ceux de l'Italie ainsi que ceux de l'autre PIGS est de plus en plus jugé par les investisseurs insuffisant pour compenser les risques accrus dans un environnement de taux d'intérêt croissant. E cunsequenze puderanu purtà à una nova crisa per i PIGS, postu chì i so finanzii statali precarii sò minati. Inoltre, a fuga di capitali fora di l'investimenti di l'Eurozona hè generalmente cunfirmata da u colapsu di u scambiu di l'euro versu u dollaru americanu.

U mercatu di repo di l'Eurozona

Da a nostra analisi di e cause sottostanti di i squilibri di TARGET2, pudemu vede chì i repos ghjucanu un rolu impurtante. Per evità di dubbitu, un repo hè definitu cum'è una transazzione accunsentita trà e partiti chì deve esse riversatu in termini pre-accordu à una data futura. In cambiu di pubblicà a garanzia, un bancu riceve cash. L'altra parte, in a nostra discussione essendu un bancu cintrali, vede a listessa transazzione cum'è un repo inversu. Hè un mezzu di injecting liquidità fiat in u sistema bancariu cummerciale.

Repos è reverse repos ùn sò micca aduprati esclusivamente trà i banche cummirciali è i banche cintrali, ma sò ancu fatti trà banche è altre istituzioni finanziarie, à volte per mezu di terze parti, cumpresi i sistemi di cummerciale automatizati. Puderanu esse sfruttati per pruduce ritorni rinfurzati, è questu hè unu di i modi in quale l'investimentu guidatu da a responsabilità (LDI) hè statu utilizatu da i fondi di pensioni di u Regnu Unitu ingranati finu à sette volte. Presumibilmente i LDI di u Regnu Unitu sò un'attività specchiata da i so equivalenti di l'Eurozona, prubabilmente esse revelati mentre i tassi d'interessu cuntinueghjanu à cresce.

Sicondu l'ultima indagine annuale da l'Associazione Internaziunale di Mercatu di Capitale realizata in dicembre 2021, à quellu tempu a dimensione di u mercatu di repo europeu (cumprese sterlina, dollaru è altre valute realizate in i centri finanziari europei) era un record di 9,198 miliardi €. equivalente. [ii] Questu hè basatu annantu à e risposte da una mostra di 57 istituzioni, cumprese i banche, cusì a vera dimensione di u mercatu hè un pocu più grande. Misurata da l'analisi di valuta di cash, a parte di l'euro era di 56,9% (5 234 miliardi d'euros).

L'ottenimentu di l'euro cash attraversu repos hè una finanza economica, cum'è a figura 2 illustra, chì hè di tassi prima di sta settimana.

Permette à i fondi europei di pensione è di assicurazione di finanzià pusizioni di obbligazioni orientate attraversu schemi d'investimentu guidati da a responsabilità. Chì hè bè, finu à chì i valori di i bonds tenuti cum'è collateral fallenu, è i chjami di cash sò allora fatti. Questu hè ciò chì hà sbulicatu u mercatu di l'oru di u Regnu Unitu di pocu tempu è facenu cusì torna sta settimana, postu chì i prezzi di l'oru cadenu. Questu ùn hè micca un prublema ristrettu à u Regnu Unitu è ​​i mercati sterling.

Pudemu esse sicuru chì sta situazione sona l'alarma in a sede di u BCE in Francoforte, è ancu in tutti i principali banche cummerciale in Europa. Ùn hè statu una preoccupazione finu à chì i tassi d'interessu ùn anu micca risuscitatu. Avà chì sò, cù l'inflazione di i prezzi fora di cuntrollu, ci hè prubabilmente una riluttanza aumentata da parte di i banche à novate accordi repo.

Ci hè una quantità di parti in muvimentu in questa crisa emergente. Pudemu riassume a calamità chì principia à sopra à l'Eurozona è u sistema di l'euro, cum'è seguente:

• L'aumentu di i tassi d'interessu è i rendimenti di i boni sò disposti à implosà i mercati repo europei. A crisa di LDI chì hà colpitu Londra affligerà ancu i mercati di bonds è repo denominati in euro – possibbilmente ancu prima chì a tinta in questu articulu hè longu secca.

• U colapsamentu di i reposi à u turnu porta à un fallimentu di u sistema TARGET2, perchè i repos sò u mecanismu primariu chì guidanu i squilibri di TARGET2. I spreads trà i tituli di u guvernu PIGS tedeschi è altamente indebitati sò destinati à allargà drasticamente, pruvucannu una nova crisa di finanziamentu per i PIGS sempre più indebitati in una scala assai più grande di quella vista in u passatu.

• I banche cummirciali in l'Eurozona seranu custretti à liquidà i so assi è a garanzie detenute contr'à i prestiti, cumpresi i repos, u più prestu pussibule. Questu hà da colapsà i mercati di bonu di l'Eurozona, cum'è avemu vistu cù u mercatu gilt di u Regnu Unitu prima di questu mese. A carta tenuta in altre valute da i banche di l'Eurozona serà liquidata ancu, sparghjendu a crisa à altri mercati.

• U BCE è u sistema di l'euro, chì hè digià insolvente, hè obligatu à intervene assai per sustene i mercati di bonu è assicurà a sopravvivenza di tuttu u sistema.

I panglossiani puderanu argumentà chì u BCE hà gestitu cù successu e crisi finanziarie in u passatu, è chì suppone chì falleranu sta volta hè inutilmente alarmista. Ma a diffarenza hè in i tendenzi per l'inflazione di i prezzi è i tassi d'interessu. Se u BCE hà da avè a minima chance di riesce à mantene l'interu sistema di l'euro è u so sistema bancariu cummerciale alliatu, serà à a spesa di a munita chì raddoppia in a suppressione di i tassi d'interessu.

U Bancu di u Giappone hè in difficultà per mantene i rendimenti di i boni soppressi

Inseme cù u BCE, u Bancu di u Giappone hà furzatu i tassi d'interessu negativi nantu à u so sistema finanziariu in un sforzu di mantene una taxa d'inflazione mirata di 2%. E mentri l'altri ghjuridizioni vedenu chì l'IPC aumentà à 10% o più, l'IPC di u Giappone cresce à solu 3%. Ci hè una quantità di motivi identificabili per quessa hè cusì. Ma u mutivu di primura hè chì u cunsumadore giapponese cuntinueghja à mette a fede incrollabile in u yen. Questu significa chì in fronte à i prezzi più alti, u cunsumadore mediu retene u gastru, aumentendu e preferenze per mantene a valuta.

Ancu s'è u yen hè cascatu da 26% contr'à u dollaru, è i prezzi di u dòricu sò in crescita à 8,5%, a preferenza crescente per mantene yen cash relative à l'acquistu di i cunsumatori in i mercati domestici. Ma questu ùn pò micca andà per sempre. Mentre chì e cundizioni di u mercatu domesticu restanu stabili, a pulitica più aggressiva di i tassi d'interessu di a Fed di i Stati Uniti in quantu à u BOJ conta una storia diversa per u yen nantu à i scambii esteri.

U Bancu di u Giappone hà iniziatu per a prima volta un allentamentu quantitatiu più di vint'anni fà è hà accumulatu una mistura di obbligazioni di u guvernu (JGB), obbligazioni corporative, azioni attraversu ETF è trusts di pruprietà. U 30 di settembre, u so totale accumulatu avia un valore contabile – distintu da un valore di u mercatu – di più di 594 trilioni di ¥ (4,1 trilioni di $). Ma à ¥ 545,5 trilioni, l'elementu JGB hè 92% 0f u tutale.

Dapoi u 31 di dicembre di u 2021, u rendimentu di u JGB di 10 anni (di granu u più grande cumpunente) hè aumentatu da 0,17% à 0,25% oghje. In questa basa, a cartera di obbligazioni tenuta in quellu tempu hà persu quasi ¥ 10 trilioni, chì paragunate cù u capitale di u bancu di solu ¥ 100 milioni. Dunque, i perditi nantu à l'elementu di bonu solu sò circa 100.000 volte più grande chì l'equità slender di u bancu.

Si pò vede perchè u BOJ hà tracciatu una linea in a sabbia contr'à a realità di u mercatu. Insiste chì u rendiment di JGB di 10 anni deve esse impeditu di risaltà sopra à 0,25%. U so casu neo-keynesianu hè chì l'inflazione di u cunsumu hè sottumessu cusì u casu per riduce l'estimulazione à l'ecunumia hè un marginale. Ma a cunsiguenza hè chì a munita hè colapsata. È solu aieri, a tarifa à u dollaru americanu hà cuminciatu à calà di novu. Questu hè mostratu in a Figura 3 – nota chì un numeru crescente rapprisenta un yen debilitatu.

Malgradu u disordine chì a pulitica keynesiana di u Giappone hà creatu, hè difficiule di vede chì u BOJ cambia u cursu di vuluntà. Ma a crisa per questu venerà di sicuru se unu o più di i so trè G-SIB necessitanu sustegnu. È deve esse nutatu (Vede a Tabella 1) chì tutti i trè anu un gearing di bilanciu misuratu da l'attivu à l'equità di l'azionisti di più di vinti volte, cù Mizuho quant'è 26 volte, è tutti anu un rapportu di prezzu à libru menu di 50% .

A pusizione di a Fed

A pusizione di u Cunsigliu di a Riserva Federale di l'America hè assai sfarente da quella di l'altri banche cintrali maiò. Hè veru, hà perdite sustanziali nantu à a so cartera di bonu. In u so Rapportu finanziariu trimestrale cumminatu per u 30 di ghjugnu di u 2022, a Fed hà divulgatu u cambiamentu in i guadagni è perdite cumulativi non realizzati nantu à i so securità di u Tesoru è i securità sustinuti da ipoteche di $ 847,797 milioni di perdita (contru u 30 di ghjugnu 2021, $ 185,640 milioni). [iii] A Fed informa questi assi in u so bilanciu à u costu amortizatu, perchè e perdite ùn sò micca immediatamente apparenti.

Ma u 30 di ghjugnu, a nota di cinque anni era cedendu 2,7% è a deci anni 2,97%. Attualmente, rendenu 4,16% è 3,95% rispettivamente. Ancu senza ricalculà i valori di u mercatu di l'oghje, hè chjaru chì u deficit attuale hè oghji considerablemente più di un trilione di dollari. È a capitale è e riserve di a Fed sò solu $ 46,274 miliardi, cù perdite di cartera chì superanu 25 volte quella cifra.

In più di e perdite da i rendimenti di l'obbligazioni in crescita, invece di spinghje a liquidità in i mercati, a ritira per via di repos inversi. In questu casu, a Fed scambia alcuni di i bonds nantu à u so bilanciu per cash in termini pre-accordu, tempuranee. Ufficialmente, questu hè parte di a gestione di a Fed di i tassi d'interessu di notte. Ma cù a facilità di repo inversa chì hè più di $ 2 trilioni, questu hè luntanu da una attività di fissazione di tassi marginali. Probabilmente hà più à fà cù a regulazione di Basilea 3 chì penalizza i grandi dipositi bancari in quantu à i dipositi più chjuchi, è a mancanza di capacità di bilanciu in i grandi banche americani.

Repos, in uppusizione à i repos inversi, anu sempre accadutu trà banche individuali è i so clienti istituzionali, ma ùn hè micca ovviamente chì ponenu un risicu sistemicu, ancu s'è certi fondi di pensione grande anu pussutu esse utilizatu per transazzione LDI, simile à a pensione di u Regnu Unitu. industria.

Mentre sò assai orientati cumparatu cù in u passatu, i G-SIB di i Stati Uniti ùn sò micca guasi esposti à una calata generale di creditu cum'è l'Europei, i Giapponesi è i Britannichi. Cuntrattu u creditu bancariu li ferà male, ma altri G-SIB sò obligati à fallu prima, trasmettendu u risicu sistemicu per mezu di relazioni di contrapartita. Tuttavia, i mercati ricunnoscenu qualchì risicu, cù rapporti di prezzu à libru di menu di 0,9 per Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street è BONY-Mellon. JPMorgan Chase, chì hè u principale conductu di a pulitica di a Fed in u sistema bancariu cummerciale, hè pocu valutatu sopra u valore di u libru.

Bank of England – pulitiche cattivi ma alcuni operatori intelligenti

In i fanali di un imminente crash di u mercatu gilt, u Bancu d'Inghilterra hà agitu prontamente per evità una crisa centrata in l'investimentu guidatu da a responsabilità di fondi di pensione chì implica swaps di tassi d'interessu. U funziunamentu di i swaps di tassi d'interessu hè digià statu descrittu, ma i repos anu ancu ghjucatu un rolu. Puderia esse utile per spiegà brevemente cumu si usanu repos in u cuntestu LDI.

Un fondu di pensione va à un bancu ombra specializatu in schemi LDI, cù accessu à u mercatu repo. In cambiu di un accontu di dì, 20% di cash, u fornitore di u schema LDI compra a quantità tutale di gilts mediu è longu da esse tenuti in u schema LDI, utilizendu cum'è sustegnu collateral per un repo per assicurà u finanziamentu per l'altru. 80%. U repo pò esse per ogni durata da a notte à un annu.

Un annu fà, quandu u Bancu di l'Inghilterra suppressava a so tarifa bancaria à u cero per centu, u LIBOR sterlina di un mese era vicinu à u 0.4% per centu per piglià prestitu, mentre chì u rendimentu di u gilt di 20 anni era 1.07%. Ignorendu i costi, un leverage di cinque volte hà datu una rotazione di u tassu d'interessu di 0,63% X 5 = 3,15%, quasi trè volte a tarifa ottenuta da solu cumprà un gilt di 20 anni.

Oghje, u differenziale di rendimentu hà migliuratu, purtendu à un rendimentu nettu ancu più altu. Ma u prublema hè chì l'aumentu di u rendiment per u 20-year gilt à 4.9% significa chì u prezzu hè cascatu da un notional 100 par à 49.95. Siccomu questu hè u collateral per u cash ottenutu attraversu u repo, u fondu di pensione face chjami di margine chì ammontanu à circa 2,5 volte l'investimentu originale in u schema LDI. È tutti i fondi di pensioni chì utilizanu i schemi LDI anu affruntatu chjamati à u stessu tempu, chì anu sbattutu u mercatu gilt. Hè per quessa chì u BOE hà da agisce rapidamente per stabilizzà i prezzi.

Moltu sensibule, hà datu i fondi di pensione è i fornituri di LDI finu à questu venneri per sorte. Finu à quì, u BOE hè prontu à cumprà ogni gilts long-dated finu à dumane (vennari, 14 ottobre). Si deve caccià a prissioni di vendita da liquidation LDI-riguardanti sanu sanu e cundizioni mercatu urdinatu pò tandu ripiglià.

Questa sperienza serve cum'è un esempiu di cumu l'aumentu di i rendimenti di i boni ponu fà u caos in i mercati repo, è ancu cù scambii di tassi d'interessu. Questu hè u casu, i prublemi sò ubligatori à surghjenu in altri mercati di derivati ​​di valuta, postu chì i rendimenti di i boni cuntinueghjanu à cresce.

Cum'è l'altri banche cintrali maiò, u BOE hà vistu un deficit sustanciale in a so cartera di gilts. Ma à l'iniziu di QE, hà fattu u Tesoru per accettà chì, in più di riceve i dividendi è i profitti da i gilts cusì acquistati, piglià ancu e perdite. Tutti i gilts cumprati sottu à i prugrammi QE sò tenuti in un veiculu speciale nantu à u bilanciu di u Bancu, garantitu da u Tesoru è dunque valutatu à u costu.

Cunclusioni

In questu articulu aghju messu à una parte tutte e preoccupazioni ecunomiche di una calata in i quantità di creditu bancariu in circulazione è cuncintrau nantu à e cunsequenze finanziarie di una nova tendenza à longu andà di l'aumentu di i tassi d'interessu. Hè da esse chjaru chì minaccianu di minà tuttu u sistema finanziariu di munita fiat.

I prublemi publichi di Credit Suisse deve esse cunsideratu in questu cuntestu. Ch'elli ùn sò micca ghjunti prima era duvuta à a suppressione riescita di i tassi d'interessu è di i rendimenti di u bonu, mentre chì e quantità di munita è di creditu bancariu anu sviluppatu sustancialmente senza apparenti effetti malati. Quelli effetti negativi anu avà un impattu nantu à i mercati finanziarii minendu u putere di compra di tutte e valute fiat à un ritmu acceleratu.

Da esse cumpletamente in u cuntrollu di i tassi d'interessu è i mercati di interessu fissu, i banche cintrali sò oghji luttendu in una battaglia persa per mantene quellu cuntrollu da e cunsequenze di a so espansione di creditu prima. Ddu nemicu di ogni statu, u mercatu, hà i banche cintrali in furia, incerta di se e so muniti deve esse prutetti (questa hè a decisione attuale di a Fed è prubabilmente un BOE dithering) o un sistema finanziariu precariu deve esse a priorità (questu hè a pusizione attuale di a BCE è di a BOJ).

Ma una cosa hè chjara: cù e misure CPI chì cresce à un clip di 10%, i tassi d'interessu è i rendimenti di i boni continuanu à cresce finu à chì qualcosa si rompe. Finu a ora, i banche cummirciali sò dumping assi finanziarii per deleverage i so bilanci. L'effetti nantu à i tituli listati sò in vista. Ciò chì hè menu apprezzatu, almenu prima chì i schemi di LDI minacciavanu di colapsà u mercatu gilt di u Regnu Unitu, hè chì u mercatu di derivati ​​OTC di $ 600 trilioni chì hè cresciutu à u spinu di una tendenza à longu andà di i tassi d'interessu in diminuzione hè avà prontu à sminuisce cum'è i cuntratti s'accrescenu. è i banche ricusanu di nuvà. Chistu significa chì finu à $ 600 trilioni di creditu nozionale sò disposti à sparisce, in ciò chì pudemu chjamà u Great Unwind.

Questa calata in u ciculu di u boom di u creditu bancariu serà abbastanza difficiule per gestisce i banche cintrali. Ma elli stessi anu prublemi di bilanciu, chì ponu esse risolti solu, in una manera o l'altru, da a rapida espansione di i soldi di basa. È chì rischia di minà tutta a credibilità publica in monete fiat.