“L’Invernu Ghjunghje”: Chipmakers In Longest Slide Dapoi 2018 Cum’è Morgan Stanley Downgrades Semis

U spaziu di i semiconduttori hè statu longu vistu cum'è unu di i migliori indicatori principali di l'ecunumia tecnologica muderna (è di i mercati di capitali), è cun una bona ragione: hè statu u primu settore à fondu in marzu 2020 quandu hè diventatu evidente chì a Cina è varii centri occidentali e banche injecteranu trillioni in l'ecunumia glubale, è avianu guditu di una salita guasgi implacabile da quì à u piccu appena più di una settimana fà u 4 d'aostu, ma dopu qualcosa si hè lampatu …

… è cum'è mostratu in u prossimu graficu, l'Indice Semi hè largamente più bassu di novu, dopu à esse calatu per sei sessioni consecutive – a più lunga striscia da l'Uttobre 2018 "errore di pulitica" di a Fed quandu e scorte si sò crepate dopu chì Powell hà minacciatu di stringhje assai più di i mercati aspettavanu, solu per finisce u so cicculu di camminata prematuramente solu dui mesi dopu, resultendu in u primu mercatu bear in una decina d'anni.

E mentre Pavlovian dip-cumpratori sò emerguti per offra ogni goccia quotidiana in u SOX – dopu tuttu ci vorrà una inversione maiò per annullà 15 mesi di impulsu ascendente …

… una inversione sustinuta in questu indicatore criticu di punta à u mercatu averebbe cunsequenze profonde per u tonu di risicu generale è puderia significà bè un top di u mercatu s'ellu ùn riesce micca à riversà più altu.

Per esse sicuru, finu à u mumentu u dulore hè statu spargugliatu, martellendu soprattuttu giganti Micron Technology chì sò cascati finu à 8% in mezu à e preoccupazioni nantu à a dumanda di memoria, mentre i pari Western Digital hà scappatu 7,8% è Seagate Technology hè cascatu 3,8% malgradu un aghjurnamentu da Goldman Sachs . Intel hè ancu calatu, scorrendu 1% è Texas Instruments hà calatu un modestu 0,7%.

Ma se Morgan Stanley hà ragiò, u dulore per e semis – chì sò state da sempre un proxy per a generosità monetaria è a spesa di a China suprana – hè ghjustu à cumincià perchè, in e parolle di i strategisti di l'equità di a banca, "L' inguernu vene ".

In u rapportu chì downgrade u spaziu DRAM in generale, è parechji giganti di chip cum'è Micron è SK Hynix in particulare, Morgan Stanley prevene chì "mentre i prezzi sò sempre più alti, u ritmu di cambiamentu s'avvicina à u piccu postu chì l'offerta si ritrova à a dumanda . "

Aghjustendu à questu, l'indicatore di cicculu di a banca si hè spostatu da "midcycle" à "late-cycle" per a prima volta dapoi 2019 è stu cambiamentu di fase hà significatu storicamente un fondu sfidante per i rendimenti futuri.

Dumandendu retoricamente "Cosa hè cambiatu", MS dà a risposta seguente:

E cundizioni cicliche per DRAM anu cuminciatu à rotulà. Inizialmente, avemu cridutu chì, finu à chì a dumanda sia rimasta forte in 4Q, i prezzi puderanu cuntinuà à cullà postu chì l'offerta di bit hà superatu a produzzione è aiuta à stringhje l'inventariu. Tuttavia, mentre a dumanda hè stata forte nantu à una basa relativa, hà aggravatu in e settimane recenti chì hà purtatu à una diminuzione di l'aspettative di i prezzi. L'indicazioni iniziali indicanu un ambiente più sfida per i prezzi in 4Q dopu negoziazioni 3Q prolungate chì anu purtatu a continuazione di i prezzi, è una inversione di tendenza in 2022 . Ciò chì significa in pratica hè chì u casu d'investimentu per a memoria migrarà da " chì hè u potenziale di guadagnu ?" versu "perchè duverebbe pussede DRAM in questu stadiu tardu, è chì prezzu hè giustu ?". Stemu trimendu stime per riflettà peghju condizioni di DRAM supponendu un piccu precedente (3Q21) è declinazioni trimestrali elevate à una cifra in 1H22.

In quantu à chì MS vede l' invernu vene più prestu , dice u seguente:

Una recessione ciclica hè prubabile da u principiu di u 2022 … Riproducendu a seconda inflessione derivativa in DRAM (misurata in termini di a tarifa mensile di cambiamentu di i prezzi di u cuntrattu illustrata in l'Esempiu 6) puderia vede i prezzi di u cuntrattu calà assai – tipicamente -50% YoY per i prezzi mischiati è spot – è avemu previstu un svantaghju materiale per i prezzi di memoria è i guadagni . E valutazioni di memoria sò calate dapoi u so piccu 1Q ma l'aspettative di guadagnu ùn sò micca. Sia l'offerta sia l'inventariu presentanu un risicu di svantaghju più elevatu mentre passemu à 1Q22, malgradu a crescita strutturale in nuvola chì continua. U ciculu di memoria attuale hè attualmente in una fase delicata cù a so propria versione di inflazione (prezzu) vs scantu di crescita (restrizioni di cumpunenti). Quandu avemu da avvicinassi à 4Q21, u dibattitu principale di l'investitori attualmente sarà intornu à a durabilità di u posizionamentu ciclicu contr'à un fondu di prezzi massimi.

… è guidatu da l'inventariu, datu una espansione limitata in a nova capacità è a crescita di l'offerta sottostante. A durata di i cicli di calata hè più o menu rimasta a stessa, ma a magnitudine di a calata di e vendite pò micca esse tamanta cum'è prima. In u nostru parè, questu hè duvuta à i cambiamenti strutturali chì sò stati in l'industria DRAM – u cunsulidamentu, una barriera tradiziunale à l'entrata – hè aumentatu è i cunduttori di a dumanda si stanu allargendu è aspettemu a tendenza di cicli più bassi più dolci (minimi più alti) à cuntinuà à esse a norma per andà avanti. Chì eranu i cambiamenti in a dumanda di PC cum'è u mercatu dominante di l'usu finale in u passatu, hè avà cambiatu à u numeru di prudutti d'usu finale chì continua à cresce, cume i chip AI-enabled (in l'industria mobile, server è automobilistica) in necessità di dimensioni di stampe più grande (DDR5), è applicazioni chì necessitanu una larga larghezza di banda di memoria. Questa permeazione in guasi tutti i settori di l'ecunumia più larga hà fattu l'industria più dinamica diversificendu e so prospettive di crescita à longu andà è probabilmente resultendu in cicli di calata più miti

A banca aspetta chì una volta chì l'aspettative di crescita di i guadagni s'invertinu, u spaziu puderia soffre una cuntrazione di a valutazione PB vicinu à u 30% è più alte possibilità di ripristinamentu di u pusizionamentu. In realtà, a contrazione puderia esse assai peghju cù a banca chì nutava chì "e transizioni downcycle vedenu cumunamente u cuntrattu di valutazioni P / B da 50-64%. L' azzioni DRAM ponu tirà indietro 32-63% da picco à croghju in un calatu datu – simu avà 12% più bassu da u massimu d'aprile 2021 – è u prezzu mediu di l'azzioni hè calatu di 43% in l'ultimi dui giri à u ritornu. Mentre u primu di risicu si cumpressa dopu à l'eccitazione intornu à a ripresa, eventualmente u ripusiziunamentu di u pusizionamentu, è un ritmu rallentante di cambiamentu in a crescita cumpensanu questu è hà inviatu multiplici più bassi. I guadagni strutturalmente più alti è i marghjini attraversu u ciclu attenuanu u downside, ma a correzione di i prezzi è l'inventariu chì seguitanu limita l'upside. L'effettu netu hè un allungamentu trà guadagni / valutazione, ritorni tepidi per i prossimi 12 mesi, è una currezzione probabile di 30-40% in valutazioni P / B trà quì è quì. "

À mezu à sti cartelli di inflessione, a banca avverte chì "i segnali di vendita si accumulanu" è nota chì mentre era "preparatu à diventà più costruttivu in e cundizioni adatte", infine si tratta di inflessioni in u ciclu è a traiettoria di i guadagni stimanu a larghezza di a revisione – u anzianu chì s'avvicinava di un primu prezzu di i prezzi YoY è chì secondu chì avvicinavanu à u risicu di guadagni negativi chì seguita ".

Eccu a tesi di core di a banca:

1. u prossimu rallentamentu ciclicu principia da 1Q22 è DRAM resterà fundamentalmente troppu fornitu in 2022, aggravatu da e costruzioni d'inventariu;
2. l'indicatori di crescita recenti anu calatu, mentre chì a dumanda si ferma per l'offerta di cumpunenti;
3. a valutazione ùn hè più impegnativa in falata; è cumprà tatticamente in immersione ùn hà più sensu da una prospettiva quantistica – megliu punti d'entrata veneranu in u futuru.

Ci sò altre sfide di fronte à l'industria DRAM cumprese una intensità di capitale superiore è una curva di costu appiattita, chì hà creatu un cambiamentu fundamentale in e decisioni d'attribuzione di capitale di chipmakers è in i requisiti di ritornu. Questu hè evidenti cù i marghjini operativi di l'industria DRAM attraversendu un livellu bassu -30% in 2019, vs perdite in recessioni precedenti è disciplina di spese di capitale per mezu di tagli di capex, chì sustene una crescita costante di u ritornu di u capitale.

A scatula quì sottu riassume e cunsiderazioni chjave chì anu pruvucatu u downgrade:

Morgan Stanley hà ancu un graficu rimarchevuli chì mostra a diffusione di espansione multipla trà l'EPS è i prezzi sottostanti, un delta chì Morgan Stanley attribuisce à "facilitazioni glubali" è chì "si restringerà gradualmente à misura di u tempu". Qualchì più cummentariu:

U sentimentu di risicu hè diventatu risicu cù una pressione elevata di valutazione in mezu à a crescita di u rendiment UST 10Y: A bassa percentuale è l'ambiente di rallentamentu glubale anu elevatu significativamente a valutazione sia di u mercatu sia di l'azzioni tecnologiche. Avemu marcatu l'Esibitu 47 in Maghju per ramintà à l'investitori chì u ritornu di a maggioranza di l'azzioni di semiconduttori hè stata guidata da l'aspettativa, è cuntribuita da espansione multiplicatrice. Ancu se i fundamentali di l'industria migliorati anu soddisfatu l'aspettative di u mercatu in u 1H2021, a prima di valutazione chì u mercatu avia pricatu in precedenza deve esse normalizata cù u tempu sia da ulteriore ripresa in EPS sia da una correzione assoluta di u mercatu. Vedemu chì a dinamica attuale di u mercatu si sviluppa versu l'ultimi scenariu chì a diminuzione di a Fed hè prestu, mentre u rendimentu di u Tesoru di i Stati Uniti 10Y tendia à cresce cà u declinu in 2H2021 à mezu à una alta inflazione. D'altra parte, l'investitori piglianu rischi da u so portafoglio YTD (ex). Questi effetti in cumbinatu averanu implicazioni negative negative nantu à a valutazione nantu à l'industria di i semiconduttori. Dapoi i lettori di memoria sò sottumessi à un risicu più altu di rallentamentu di l'impetu di i guadagni, pensemu chì u risicu di downside integratu emerge mentre andemu in u ciculu tardu di u prezzu DRAM.

Cù questu in mente, Morgan Stanley preferisce NAND / NOR sopra DRAM è hà ridottu Hynix à UW, mentre ancu di downgrade Micron, Nanya Tech è Winbond à EW, è hà u aforismu seguente:

A storia dice chì e scorte ci diceranu quandu hè ora di cumprà, una volta chì smettenu di calà in reazione à e cattivi nutizie – ma a cattiva nova deve vene prima, è i nostri downgrade riflettenu in parte stu prucessu.

À u latu di l'industria, MS hè avà un media di 10% sottu à u cunsensu annantu à l'EPS 2022e è vede e scorte chì si movenu torna sottu à i multiplici di u ciclu mediu chì formanu a basa di i so PT. .

U rapportu MS cumpletu pò esse truvatu in u locu abituale per i subs Pro.