L’Eerie Calm di Bond Market smentisce una mossa più grande nantu à a strada

Scrittu da Simon White, macrostrategist di Bloomberg,

A volatilità in i mercati di i tassi d'interessu è di i boni di i Stati Uniti hè prontu à muvimenti assai più altu in quantu si riattacca à i fundamenti sottostanti. Chistu significa tassi più alti è volatilità di stock più grande, lascendu in particulare i settori d'alta durazione, cum'è a tecnulugia, esposti à un rendimentu sottumessu è u putenziale svantaghju.

Ci hè qualcosa di una calma supranaturale à i mercati di bonu in u mumentu. Malgradu a crescita di crescita è i risichi di l'inflazione chì sbulicanu, a volatilità di u bonu hè stata in una tendenza discendente per l'ultimi sei mesi. Resta assai più bassu di i massimi chì hà righjuntu in 2022, è u spasmu chì era a crisa SVB in 2023.

Ma ci sò segni crescente chì questu ùn durà micca, è duvemu prestu vede movimenti più grandi in i rendimenti di novu cù un preghjudiziu ascendente. Questu significa ancu chì u VIX attualmente depressu hè prontu à passà più altu. Dopu un recess, a volatilità torna.

A volatilità bassa o caduta spessu precede grandi movimenti. Sè avete bisognu di un esempiu, cunzidira l'oru è l'argentu. A so volatilità hè cascata à i bassini multi-annu in u frivaru, davanti à i dui metalli chì crescenu più in l'ultimi ghjorni.

L'indice MOVE hè l'equivalente di bonu di u VIX . Aduprà una gamma di opzioni nantu à swaps di tassi d'interessu di diverse maturità per calibre u livellu mediu di volatilità di i tassi. Cum'è cù u VIX, era assai bassu in i primi anni di a pandemia, postu chì a Riserva Federale hà tiratu tutte e tappe per evità una calamità ecunomica.

Ma à u cuntrariu di u VIX, u MOVE hà aumentatu drasticamente quandu a Fed hà cuminciatu à elevà i tassi à un clip più veloce ch'ellu avia fattu per decennii, prima di cresce in mezu à a turbulenza di u colapsu di SVB. Da tandu hè sempre calatu – ma questu hè sempre più in cuntrastu cù i risichi sottostanti.

A maiò parte di l'enfasi hè stata di rallentà l'inflazione, ma a volatilità di l'inflazione conta una storia diversa. Hè a variabilità di l'inflazione quant'è u so livellu chì hè un prublema per a volatilità di u bonu. A volatilità di l'inflazione, dopu à immersione, hè in forte crescita di novu. U MOVE hè prestu prubabilmente correggià più altu per riflette l'incertezza di l'inflazione crescente.

A disconnessione ùn hè micca limitata à a volatilità di l'inflazione. A curva di rendimentu reale, chì tipicamente s'appatta à u mumentu di a caduta di l'inflazione, hà cessatu di appiattà, è hà signalatu fiascatu à inverte cum'è à l'iniziu di l'anni 1980, quandu Volcker hà senza ambiguità snuffed out inflation by jacking reali rates considerablely più altu.

Eppuru, malgradu i risichi d'inflazione latenti d'oghje, a volatilità implicita di i tassi à cortu termine hè diminuita rapidamente à a so media à longu andà. U quartu cuntrattu genericu SOFR (attualmente scadenza di dicembre 2024) implica una mossa di ogni ghjornu di solu 5-6 bps in tassi à cortu termine, da più di 12 bps solu l'annu passatu.

Hè sempre assai più altu ch'è l'era QE post-GFC, ma una comparazione più adatta hè l'anni 1990 è 2000 quandu cinque bps à ghjornu era u muvimentu di ogni ghjornu normale. Ancu cusì, cù risichi d'inflazione più elevati oghje chì allora, un muvimentu implicatu di cinque bps in i tassi di cortu termine hè un pianu micca un tettu.

I bonds face l'inflazione è ancu i risichi di crescita di crescita, ma i mercati pareanu esse più preoccupati per u sicondu cà u primu. A volatilità di ubligatoriu implicita puderia esse caduta, ma a volatilità realizata in i rendimenti nominali di 10 anni hè cresciuta. Finu à l'iniziu di l'annu passatu, a volatilità in i rendimenti reali era ancu crescente, ma da tandu hè cascatu.

Questu suggerisce una aspettativa di u mercatu di risichi di crescita di crescita (cum'è i dati principali sò stati prughjetti, è u recente ISM di fabricazione megliu cà l'aspittatu era un ricordu puntuale di), ma eccessivamente rilassatu annantu à i risichi da l'inflazione.

Eppuru cù i risichi di l'inflazione chì cresce, micca caduta, u vulume di u rendiment reale hà prestu prestu, rinfurzendu a volatilità di u rendiment nominale (infatti a volatilità TIPS è u skew pò esse indicatori iniziali di stress imminenti).

Tuttavia, ùn serà micca a fine. Mentre u MOVE hè cascatu, u VIX hè considerablemente più bassu nantu à una basa relativa. Riturnendu annantu à l'ultimi 35 anni, u rapportu VIX versus MOVE hè statu solu 15% di u tempu. Chì cambierà quandu u ligame vol aumenta.

Ma quale hè u meccanismu propiu per quale a volatilità di i tassi più elevati – micca necessariamente tassi più alti – aumenta a volatilità di a borsa? In questu ciculu, certamente, quellu rolu hè prubabilmente cumpletu da a correlazione equity-index.

A correlazione di l'indici hè stata guidata più bassa da a cuncentrazione di l'indici (l'effettu Magnificent Seven) è da a volatilità caduta in i mercati di tariffu. Ma a correlazione hè avà cusì bassa chì pò veramente andà solu in una direzzione, è fà cusì bruscamente. Hè a correlazione silenziu trà i stocks chì hè stata mantene a VIX bassu malgradu a volatilità di parechje azioni singuli chì sò abbastanza elevate.

A correlazione di u mercatu di borsa è a volatilità di u bonu si movenu tipicamente inseme, cum'è a valutazione di l'azzioni cambianu più cum'è a varianza di i tassi aumenta. Cum'è u graficu quì sottu mostra, i tendenzi cintrali di l'indice MOVE è a correlazione di l'indice sò strettamente allineati, per esempiu u rumore up-and-down mensile in l'ultimi.

Cusì, una crescita di a volatilità di l'obbligazioni porta à una correlazione di l'indice crescente, chì si traduce assai rapidamente in un VIX più altu.

Volu più altu di l'equità seria destabilizzante per a borsa. Mentre ùn pò micca guidà immediatamente à una vendita larga, in un ambiente di risichi di inflazione crescente, i settori d'alta durazione, cum'è a tecnulugia, sò propensi à underperformance.

Fortunatamente, però, i hedges di stock sò sempre boni. Per esempiu, una opzione di putenza di 25 delta (~ 4% fora di i soldi) nantu à l'ETF di u settore tecnologicu XLK cù una scadenza di un mese costa circa 3.2% nantu à una basa annualizzata. Hè quantu à pocu prezzu.

"Quandu nimu dichjara ch'ellu hà passatu i periculi di l'invernu finu à almenu u 7 di maghju", hà cunsigliatu u scrittore Anthony Trollope. Pò esse d'aprile, ma i periculi ùn sò micca finiti per i mercati di ubligatoriu – o di l'equità -, è pò esse ghjustu principiatu.