Goldman: U Big Near-Term Risk Here Is If the Fed Opens Up 50s

Di Tony Pasquariello, Goldman Head of Hedge Fund Coverage

Esce da una settimana chì hà purtatu un inseme di dati un pocu senza inspirazione, ma l'azzione di u prezzu interessante … è, dirigitu in una settimana assai impurtante (payrolls, Powell è u BOJ) … Ciò chì seguita da quì riflette i temi chì venenu in cunversazione di i clienti.

A mo vista in una sola linea: i tassi duveranu cuntinuà à taglià più altu, a volatilità hè di pussede, è ùn lasciate micca purtatu nantu à i cummerci non-dollari.

1. Ancu s'ellu ùn hè micca una notizia, è à u risicu di una seria riduzzione eccessiva, aghju descrittu u fondu macro di u core in u 2023 cum'è seguente: l'inflazione di i Stati Uniti hè stata più appiccicosa di ciò chì era previstu; A crescita di i Stati Uniti hè stata più forte ch'è prevista. Per esse chjaramente, mi smetteraghju di descriverà l'economia domestica cum'è "corsa calda", ma a tendenza larga di i dati duri sustenerebbe chì i Stati Uniti sò generalmente sbuchjati (qui vi indicheraghju versu u saltu recente in i nostri Stati Uniti). indice de surprise économique). Pigliatu inseme, questu invita à una quistione ovvia nantu à se i tassi di punta sò, una volta di più, sempre davanti à noi – ùn hè micca un scopu di dì, ma a mo scumessa hè chì sò sempre, in particulare in u ventre è u spinu.

2. L'ecosistema macro ch'e aghju descrittu ùn hè micca necessariamente ciò chì parechje persone aspittàvanu cum'è avemu ghjuntu in u novu annu. Ricurdativi, a vista di cunsensu hè stata centrata intornu à una prima mità disordinata, è ci era assai discorsu di recessione appena à principiu di ghjennaghju. Da una banda, si sente chì quella opportunità tattica di tassi front-end più elevati, un dollaru più forte è un rip in NDX ùn hè micca stata largamente catturata (è, se unu hà fattu soldi in ghjennaghju, probabilmente l'anu restituitu in ferraghju, o vici). – versa). Per d 'altra banda, ci sò parechje persone chì parevanu sempre cuntentate à aghjunghje à strategie di trasportu di risicu più bassu … T-bills di 6 mesi lancianu un rendimentu di 5% avà (chì avà supera a portata di una cartera 60/40). ) è i noti di l'annu 2 di i Stati Uniti sò cummerciale à livelli micca vistu da 2007. Per più lettura: ligame .

3. Aghju ricivutu assai pushback a semana passata nantu à u mo cummentariu chì pensu chì u back end di a curva di i tassi di i Stati Uniti hè vulnerabile. Eccu ciò ch'e aghju pruvatu à articulà (avissi avutu solu citatu direttamente à Dominic Wilson): i tassi più alti di i Stati Uniti longu a curva hè a direzzione di viaghju per avà. Perchè? Più longu campemu cù un manicu 5 nantu à a tarifa terminale … è l'ecunumia di i Stati Uniti mantene un momentu largu … più evidenza avemu chì u tassu d'equilibriu hè più altu … cusì, più prubabile hè chì u mercatu contempla. seriamente un 6-handle nantu à a tarifa terminale … è dunque u più difficiuli hè di crede l'assunzione di ~ 2.50% di a Fed per a tarifa neutrale (chì, unu puderia argumentà, hà ancoratu assai di a curva). lettura cunnessa: ligame .

4. Dopu à quì, quì hè una manera assai sèmplice di frame e cose,. partendu da a perspettiva chì aghju vistu una tarifa Fed Funds à nordu di 6% in a mo carriera (Gen-X):

• IPC titre, mai 2000 : 3,2 %
• Tassi di u Fed Funds target, maghju 2000 :: 6,5%
• IPC titre, février 2023 : 6,4 %
• Tassi di u Fed Funds target, Feb 2023 :: 4,5%

5. Avà, ci sò 444 000 distinzioni trà l'ecunumia glubale d'oghje versus tandu ? Iè. Dunque, si deve andà solu cusì luntanu cù questi paraguni è cuntrasti. Tuttavia, da i posti boni, mi sentu simpricimenti cum'è parti di u mercatu – è sta Fed – sò sempre troppu ancorati à u mondu post-GFC. Forse chì ùn hè micca surprisante, datu chì qualchissia chì hà vissutu dopu à u 2008 hà l'esperienza integrata in u so DNA, ma u mo puntu hè questu: ùn duvemu micca esse sempre più aperti à l'argumentu chì l'anni post-GFC eranu più un eccezzioni chè una nova normale durabile?

6. In quellu spiritu, torna à truvà u cuntenutu di Jason Furman in Twitter per esse, se nunda di più, causa di cuntemplazione: "l'ecunumia hè assai surriscaldata … avemu fattu pocu o prugressu nantu à l'inflazione … ci hè pocu. s'ellu ci hè una ragione per aspittà un grande rallentamentu in avanti … una larga gamma di misure di l'inflazione "sottostanti" dicenu a listessa storia … u scongelamentu di e catene di furnimentu duverebbe abbassà l'inflazione, ùn anu micca … 6% L'inflazione hè assai più prubabile di 2% ". Sortu in un locu trà u so angulu ( ligame ) e nostre previsioni ( ligame ), cù l'intuizione in corso chì l'inflazione ùn sparirà micca magicamente quandu u mercatu di u travagliu hè cusì strettu. In relazione, ammetta ancu chì sò sorpresu chì u breakevens hà pigliatu tantu tempu per ripiglià.

7. Uni pochi di piglià cose da un scambiu informale chì aghju avutu cù Dominic Wilson in GIR:

• i. Pensu chì Furman hè esageratu.
• ii. Pensu chì u grande risicu vicinu à quì hè se a Fed apre 50s. Se ùn anu micca, suspettu chì i mercati ponu gestisce. S'elli facenu, ùn simu micca prezzu per questu. Hè troppu riduttivu, ma pensu chì questu hè u risicu di basa quì.
• iii. I prezzi di volatilità à pocu pressu in parechji posti pare troppu bassu datu u risicu di l'avvenimentu. In menu di 3 settimane avemu a paga, US CPI, Powell, BOJ, ECB, Fed, BoE, dati di l'attività di Cina è e so riunioni di pulitica di dui Sessions. Ddu inseme di dati puderia mette in percorsi potenzialmente assai diffirenti, ma u vol in generale ùn hè micca particularmente altu datu u risicu di l'avvenimentu in parechji lochi (azioni cinesi; EUR; indici DM maiò) è ci sò sacchetti di vol (Topix cù un manicu 11). ) chì sò bassi ancu nantu à una longa storia. L'opzioni parenu boni.

8. Uni pochi di piglià a settimana da un scambiu informale chì aghju avutu cù Mike Cahill in GIR:

• i. U prezzu di u mercatu di 31 bps per u FOMC di marzu (chì si stalla à 25 o 50 bps) ùn hè micca un equilibriu stabile. Piuttostu chè i mercati tranquilli in una settimana tranquilla, sò stati mercati salti appiccicati à ogni piccula notizia (per esempiu, ùn aghju micca vistu Fed Funds risponde à un rapportu di beni durable in un certu tempu).
• ii. A coordinazione glubale hè una sfarenza chjara trà avà è a maiò parte di u 2022, quandu l'eccezziunalismu di i Stati Uniti hà rignatu u ghjornu è l'Europa è a Cina eranu impannillati cù guerri di i so propiu. Chì rende e cose assai più complicate in a terra FX, ma prubabilmente tuttu spinghja in a listessa direzzione per i tassi.
• iii. I mercati anu passatu u ferraghju soprattuttu invertendu e tendenze è e narrazioni in ghjennaghju, cusì simu vicinu à immubiliare da a mità di dicembre / principiu di ghjennaghju nantu à una quantità di classi di attivu maiò. Ma, una cosa chjave ùn hè micca cambiata – per avà, a Fed hè sempre chjusa in u ritmu di crescita di 2-3 x 25 bps chì hà stabilitu à u principiu di ferraghju. Forse diceranu chì e cose sò sempre in larga strada, ma chì merita una menzione se fate una lista di e cose chì ùn anu micca currettu per l'esuberanza di ghjennaghju.
• iv. In quantu à u puntu #3 in cima nantu à a tarifa neutrale di i Fed Funds: cusì avemu avutu (potenzialmente) dui cicli distinti: una lettura troppu bassa da 2012-2019 (a tarifa di fondi hè bassa ma l'ecunumia hè debule — u neutru deve esse bassu) è una lettura assai più altu avà (avemu caminatu assai ma l'ecunumia ùn hà micca rallentatu – neutrale deve esse altu). Forse a risposta vera hè chì l'ecunumia, soprattuttu u crash di l'abitazioni dopu à u 2008, ùn hè micca cusì responsiva à a tarifa di fondi.

9. Credu sempre chì questu hè a nostra vista di casa più impurtante, s'ellu hè distinta: "ci hè una certa cunfusione nantu à a frasa "lags long and variable", chì in realtà si riferisce à u tempu finu à l'impattu piccu nantu à u livellu di u PIB, micca. u piccu impattu nantu à a crescita di u PIB. tutti i mudelli macroeconomichi prominenti chì simu cuscenti d'accordu cù u nostru mudellu di impulsu di crescita FCI chì u piccu trascinamentu di a crescita di u PIB hè frontloaded. Questi punti spieganu perchè a nostra stima di u trascinamentu di a crescita di u PIB da u strettu di e cundizioni finanziarie l'annu passatu hà cullatu in u 2022H2 è svanisce abbastanza rapidamente in 2023 ". vede l'esposizione 3, ligame .

10. Cambia un pocu ingranaggi: Sò nurmalmente di a vista chì a geopolitica sò variabili eccezziunali difficiuli di cummerciu in modu coerente, è dopu à u scossa iniziale è a scumessa, i mercati sò generalmente sorprendenu in a so capacità di truvà miccanismi di coping è diventanu inured à a notizia di notte. Dice questu, mi pare chì a tensione geopulitica hè in crescita significativamente avà – cù un risicu crescente di miscalculazione – à un puntu chì pare più grande di ciò chì scontru in u dialogu cù i clienti. Admettu ancu chì ùn sò micca sicuru di ciò chì fà cù questu, in particulare datu u mo preghjudiziu nantu à i tassi di interessu, ma mette in risaltu l'attitudine di Dominic nantu à l'attrattiva di u vol.

11. Forsi pertinenti à quellu ultimu puntu: l'Europa hè stata u cavallu più veloce in a corsa di l'equità glubale questu annu, è ùn hè micca veramente vicinu. À fiancu à i prublemi strutturali in corso, l'iniziu formale di u QT di u BCE è l'inflazione più alta di l'attesa chì allunga a catena di aumenti di i tassi di 50 bps (avemu aghjustatu un altru sta settimana) Possu facilmente vede un scenariu induve un ritornu di preoccupazioni geopolitiche sbatte u momentu. corsu. cusì, ancu cum'è qualcunu chì rispettu u disegnu lucale di a valutazione relativa à pocu pressu è un indice cíclicu-pesante, cuntami cum'è scetticu chì SX5E pò mantene stu ritmu per u restu di l'annu.

12. Cum'è nutatu prima, u mese di ghjennaghju hà vistu u record di compra di fondi di speculazione di azioni chinesi (questu via GS PB data, link ). L'azzione di i prezzi da tandu – in tuttu u cumplessu di a Cina, cumpresi u creditu è ​​e materie prime – hè stata deludente (finu à u boom PMI di sta settimana, in ogni modu). In u futuru, a grande quistione di flussu di fondi hè questu: Chì farà u soldi strategicu reale cù u mercatu di l'equità cinese ? Sò inclinatu à crede ch'elli seranu reticenti à impegnà finu à chì e sfide di l'azionisti di u 2021 sò passate da noi, ciò chì mi face preoccupari di un sponsorship durabile è significativu (questu pò spiegà una cattiva azione di prezzu dopu à guadagnà decentu).

13. Un non-sequitur : a nostra industria dedica troppu tinta à l'attività di a cumunità CTA. Mentre ammettenu chì sò culpèvule di riferimentu à sta folla, ricordate di questu livellu: i CTA custituiscenu circa l'8% di l'assi totali di u hedge fund … in futures S&P, circa 6% di l'interessu apertu tutale … è – à u piccu attività. – circa 4% di u voluminu di ogni ghjornu (grazie à Paul Leyzerovich per i dati). Ùn dicu micca chì i CTA ùn importanu micca – facenu, è a so impronta pò esse epicamente impurtante in punti di inflessione occasionale di u mercatu – dicu solu chì ricevenu una attenzione eccessiva in quantu à l'altri attori di u mercatu è e forze fundamentali.

14. In u cuntestu di i tassi d'interessu più altu, sta nota hè una verificazione di alta qualità di qualchi tendenzi chjaru chì si formanu sottu à u cappucciu di l'equità – per esempiu, l'industriali ciclichi è i vincitori / perditori di l'inflazione facenu ciò chì duveranu: ligame .

15. Infine, a lettera annuale di Berkshire Hathaway vale a pena di leghje veloce: ligame . Pensu chì ci hè un pocu di saviezza quì:

cusì hà cuminciatu u nostru viaghju à u 2023, una strada accidentata chì implica una cumminazione di risparmiu cuntinuu da i nostri pruprietarii (vale à dì, da i so guadagni ritenuti), u putere di cumposti, a nostra evità di sbagli maiò è – u più impurtante di tutti – l'American Tailwind … i nostri risultati satisfacenti sò stati u pruduttu di una decina di decisioni veramente boni – chì saria circa una ogni cinque anni – è un vantaghju à volte scurdatu chì favurisce l'investituri à longu andà.

Più in a nota completa dispunibule per i subs pro .