Goldman: “Nimu ùn hè pusatu per una manifestazione è tutti volenu ch’ellu si vultà, piuttostu chè esse custrettu à perseguite”

Da Bobby Molavi, direttore generale di Goldman è macro trader

I mercati di l'equità parenu esse stati aiutati da uni pochi di cose: una credenza crescente chì l'inflazione hà cullatu è a capacità di l'alimentu per furnisce un atterraggio suave, una inclinazione più positiva intornu à a capacità di i cunsumatori di digerirà tassi più alti è costu di vita più altu, Cina. riapertura è sminu i risichi di coda geopulitica; è u benefiziu di un invernu mite chì cumpensà i prublemi strutturali di a carenza di gas chì l'Europa hà affruntatu.

Mentre chì ci hè definitivamente dulore da sopportà mentre passemu da l'eccessiva liquidità è l'ambiente di capitale "liberu" post Covid, a durabilità di l'ecunumia glubale in a gestione di stu cambiamentu s'hè tradutta in una riflessività di u mercatu assai più custruttiva à una macinazione più alta nantu à i tassi terminali.

Ciò chì hè interessante hè chì a narrativa di l'investitore hè generalmente fermata à traversu stu rallye …. ma u pusizionimentu hà tranquillamente re-grossu è hè materialmente menu cunservatore ch'è era.

Cù u benefiziu di a retrovisione, avemu aspittatu parechje cose cattive in Q4: crisa di putenza europea, crescente disoccupazione, rallentamentu di u PIB, risicu di recessione, nisuna riapertura di a Cina, diminuzione di u margine di Corp. Nisunu s'hè materializatu è i cummerci di trasportu anu fattu assai bè In ghjennaghju, postu chì a maiò parte di i participanti di u mercatu si sò pusati nantu à e so mani. Ma avà pare chì ci hè una asimmetria crescente in relazione à a prossima mossa da quì, è pare esse assai più skewed negativu oghje chì era u 1 di ghjennaghju. Più nantu à questu dopu.

Chì avemu vistu sottu à a superficia. Una stretta di dolore in i mercati glubale è ancu un marcatu cambiamentu in a leadership. Da un latu i "generali" sò cascati da a grazia (FAANG) è da l'altru a vendetta di l'antica ecunumia hè stata presa (assoluta è relativa crescita di a capitalizazione di u Mercatu à traversu Banche / Industriali / Mining). À a fine di u ghjornu, sia guidatu da shorts o da sottu posizionamentu, avemu vistu sta dinamica "squeeze" in ogni locu. GS Prime Brokerage hà riportatu a più grande copertura corta in ottu anni, mentre chì simultaneamente avemu vistu un rendimentu superiore è vicinu à l'iniziu record di manifestazioni di l'annu in Europa è in Cina.

Ma à a fine di a settimana passata, e cose anu mostratu certi segni di stalling. Sente chì u tonu di u mercatu hà pivotatu à e preoccupazioni rinnuvate intornu à i tassi, a crescita è a recessione. A settimana passata hà vistu a più grande vendita da i fondi di speculazione in sette settimane, avemu cuminciatu à vede i shorts tattici chì sò stati resettati, è ancu e più grandi coperture d'indici chì sò stati disposti è avemu vistu una svolta marcata è grande in relazione à a tecnulugia micca prufittuosa, i favoriti di vendita è una beta più alta. segmenti di u mercatu.

U principiu di a manifestazione di l'annu hà causatu angustia per parechje ragioni : prima, nimu era pusizionatu per questu, in segundu nimu crede in questu, è avà tutti volenu ch'ellu si vultessi piuttostu chè esse obligatu à perseguite.

Per mè, ciò chì un cliente hà dettu hè vera: " l'ochji anu bisognu di stà in Cina". Mentre chì BOC cuntinueghja à stimulà è u mercatu cuntinueghja à esse caldu è riapertura … ci hè abbastanza lettura per sustene i mercati glubali. Meno per i Stati Uniti, chì avà cummercia nantu à 18.5x, ma per e regioni "più economiche" cum'è l'Europa … induve l'esposizione à a Cina hà righjuntu i massimi di 20 anni … è u posizionamentu resta relativamente bassu … ci hè avà un crescente underbid emergente.

Per avà, u mercatu più largu pare intenzione di appiccicà à una narrativa di atterraggio più dolce di "riccioli d'oru" più dovish, indipendentemente da u cumpurtamentu di rendiment o di u cummentariu Fed. Avemu vistu stampe calde di CPI / PPI alluntanate nantu à "effettu di ghjennaghju" è a multitùdine di fedspeak hawkish a settimana passata ignurata di manera simile:

• Barkin – " Pensu chì ci hè un casu assai bonu per abbandunà i tassi più altu per un periudu più longu",
• Logan – " Avemu da esse pronti à cuntinuà l'aumentu di i tassi per un periudu più longu di quellu anticipatu prima"
• Mester – "Casu convincente per una caminata di mezzu puntu".

U tempu dirà quantu durà.

Gamma di risultati.

Sembra chì avemu passatu a maiò parte di l'annu passatu discutendu l'inflazione è i tassi è ciò chì a nova normale seria per i rendimenti. Sembra chì u corridor s'hè ristrettu cù più certezza cum'è l'inflazione mostra segni crescente di avè un pocu sopra. Chì currisponde à un tonu assai dovish à u 2023 finu à avà, è un aumentu materiale in ottimisimu è speranze di atterraggio dolce in i mercati.

Avà u dibattitu hè passatu da quantu altu … à quantu altu per quantu tempu. Ùn si tratta più di u limite di i tassi … ci simu quasi quì in a mente di a maiò parte di i populi … ma andemu à limità è poi turnemu à a tendenza (trovemu sempre difficiule di vede taglii à principiu di 2024 personalmente) o avemu bisognu di preparà per più altu per più. Pensu chì a fine di a settimana passata era informativa … postu chì forti stampe inflazionistiche è cummentarii falchi anu purtatu à un aumentu di a conversazione intornu à esse da 5 à 5.5% micca per 3 mesi, ma più prubabile per 3 anni. À u primu sguardu, questu diventa una vera preoccupazione, ma ugualmente u più longu u mercatu pò scrollà questu, u più constructivu chì serà.

Rischi di coda ignorati.

Questu hè un veru scratcher per mè. In tuttu u Covid, u rimborsu di Covid è finu à u 2022 è a crisa di Russia / Ucraina è preoccupazioni di Cina / Stati Uniti i mercati eranu estremamente riflessivi à qualsiasi titulu chì provocava un contu di risicu di coda. A dinamica 2023 hè notevolmente sfarente. Cummentariu aggressivu di Putin… u mercatu scrolla di spalle. U tettu di u debitu di i Stati Uniti è i risichi di una ripetizione di u 2011 (spx venduti da 17%) … u mercatu shrugs. I palloni cinesi (reputati) in tuttu u celu americanu è canadianu … scrolla di spalle. Rischi intornu à a carenza di energia europea più tardi in l'annu … questu hè u prublema di Q4. A longa è corta di questu hè chì ci sentimu cum'è semu in un locu assai cumpiacente, cum'è pruvucatu da un resetting drammaticu di u vol più bassu in Q1 finu à avà. E cose sò generalmente bè finu à ch'elli ùn sò micca … è aghju pensatu chì era interessante di vede a dumanda crescente di prutezzione di a coda à a fine di a settimana passata.

Flussi non fundamentali.

Per mè u 2023 hè stata carattarizata da stalemate. I toru ùn anu micca avutu l'uppurtunità di cumprà u mercatu è l'orsi sò aspittendu chì u mercatu curre. Solu a cumunità di hedge fund è a cumunità di vendita sò state attive versus livelli storichi. Un participante chì ùn hè micca fermu hè statu a cumunità " non fundamentale" . Cumu scumpressà questu in parti cumpunenti?

Vecu 2 buckets principali … ..Buybacks, Systematic / CTA. U cumpunente di buyback hè statu un backstop crescente è tailwind per i mercati azionari in i tempi recenti. L'autorizazioni sò aumentate materialmente è ancu si sò sparse in Europa (~ 2% di ritirata di l'equità annu) à u spinu di a creazione di liquidità eccessiva è un focusu in TSR sopra a crescita è M&A. Ma avete da dumandassi cun un 5% senza risicu per tene T-bills … quandu e corporazioni cumincianu à pensà chì i mercati di soldi offrenu un valore più grande ch'è ricuperà u so propiu stock? A cumunità CTA era senza dubbitu u più grande cumpratore di i mercati in ghjennaghju 2023 … postu chì u vol reset più bassu in tutte e classi di attivu è e dati sò ghjunti megliu di ciò chì s'aspittava, a necessità di rilassà i shorts hà provocatu un riscu materiale. Ddu impulsu si rallenta è, in fattu, hè avà, un ventu in contra o una probabile fonte di furnimentu qualunque sia a direzzione da quì. Preoccupante nantu à una cinta in calata … pudemu vede più di $ 217 miliardi di fornitura chì venenu annantu à u mese in certi scenarii … ùn sò micca sicuru di quale hè quì per cumpensà quellu supply. $ 2 trilioni d'opzioni sò sparati a settimana passata è serà interessante per vede cumu u mercatu digerisce a rimuzione di quellu sustegnu gamma longu.

Micro.

Avemu passatu u puntu induve e corporazioni ponu trasmette i costi crescente à i cunsumatori? In u spinu di CPI è PPI, ci hè statu un focusu rinnuvatu nantu à l'earnings forward di l'impresa è i marghjini à a luce di i costi persistenti più elevati (è in certi casi, crescente). Quale pò assorbe sti punti di dolore è quale avà averà soffrenu in termini di volumi, crescita o marghjini cum'è u cunsumadore finale cumencia à spinghje? A nota di i nostri Strategisti sta matina indica chì un incrementu di 5% in i salarii puderia calà i guadagni di u STOXX 600 da più di 10%. Cumminendu l'esposizione di u travagliu è a sensibilità di u marghjenu, trovanu chì i settori più esposti sò Custruzzione è Materiali, Industriali, Viaghji è Ocio, Autos & Parts è Commercianti alimentari.

U casu per l'Europa.

A so… a so… l'Inglesu torna una volta à pruvà di disperatamente truvà a luce in u tunnel tradiziunale scuru di l'Europa. Iè, avemu avutu un'altra cumpagnia chì decide di "valutà" s'ellu volenu esse listatu in u Regnu Unitu, invece di passà à pasture più verdi di i Stati Uniti (Flutter). Dittu chistu, ci hè un casu cusì convincente per quantu l'aghju vistu in qualchì tempu. In una basa relativa, a pruprietà di u Regnu Unitu è ​​​​l'Europa resta assai assai ligera. Cum'è a sponsorizazione per u mercatu cambia, u Regnu Unitu / l'Europa torna in tranquillità à avè assai di e cumpagnie chì u mercatu hè rivalutatu versu e tranche superiore di a cascata di capitalizazione di u mercatu (BNP vs Adyen o Glencore vs Iberdrola).

In una basa di valutazione, i Stati Uniti restanu fermu caru versu a storia è u Regnu Unitu / l'Europa ferma risolutamente à prezzu. Nantu à una basa di allocazione di l'attivu glubale … iè l'Europa hà vistu afflussi … ma per ciò chì hè un mercatu di liquidità superficiale (relativu à i Stati Uniti) … se i pisanti pools di capitale cuntinueghjanu à aghjunghje esposizione quì, allora l'impattu deve esse sproporzionatu. Infine, cum'è un terrenu di caccia per l'accrescimentu, a diversità geografica o a crescita … Sentu chì M & A venenu (vede a custruzione di a participazione di Vodafone è e diverse rumuri intornu à l'altri assi di u Regnu Unitu in l'ultime settimane).

A fine di u ghjornu, u mercatu europeu hè sopra à 13% ytd, versus US à 8%. Quandu aghjunghje à mischjà chì i Stati Uniti anu sempre cumerciu à multiplici elevati malgradu a previsione di una crescita pocu o nulla per u 2023, mentre chì l'Europa cummercia sottu à e valutazioni medii più longu, hà una più esposizione à i settori valutati più bassi (quelli orientati à u valore) è i rendimenti di u flussu di cassa per i posti. cum'è u Regnu Unitu à u più altu livellu in u mondu à 7.8%. In fatti….. Ogni settore in Europa cumercia à scontu à u so settore peer in i Stati Uniti. Cum'è a squadra di Oppy indica, " I cunsumatori europei: anu diminuitu in l'ultimi anni, ancu s'ellu vantanu una crescita di i guadagni simili; Utilities: ancu à un grande gap – utilità US più regulate, ma avà l'utils europei anu megliu prospettive di crescita (investimentu in rinnovabili); Tecnulugia: e valutazioni per l'Europa è a tecnulugia di i Stati Uniti sò assai simili, ma a crescita in a tecnulugia europea hè megliu, è più esposta à l'Asia – a tecnulugia d'Europa deriva 50% di vendite da l'Asia, u megliu ghjocu à a riapertura di a Cina; Energia: cù un scontu enormu, i rendimenti di u flussu di cassa in i stock energetichi europei sò assai altu ". Dopu avè trattatu un prublema o un altru per sempre (recapitu bancariu, ricapitu di petroliu, crisi di creditu sov, mancanza di crescita tecnologica), u valore relative per l'Europa ùn hè mai statu mai più grande.