FTX Post Mortem Part 2 Of 3: Cumu avemu ghjuntu quì?

Scrittu da Scott Hill via BombThrower.com,

A settimana passata avemu cupertu u colapsu di FTX cum'è accadutu , ma ci hè assai più à a storia.

Cumu FTX hè cresciutu da una piccula buttrega di bucket di Hong Kong in un primu scambiu di Crypto trè in u cursu di pocu anni?

Chì era a ricerca Alameda è eranu mai legittimi?

U più impurtante, cumu esattamente un scambiu perde a traccia di $ 10 miliardi di dipositi di i clienti?

A maiò parte di stu materiale hè sempre una supposizione educata, ma i guessers sò quì chì mettenu inseme indizi da discussioni private chì sò state filtrate , i prucessi di fallimentu è i tratti di prima manu spartuti in Crypto Twitter.

Vale a pena nutà chì ci hè un angolo di statu prufondu tutale à sta storia.

Ùn entreraghju micca in questu articulu perchè cusì pocu hè cunnisciutu (vede a nota finale)

Ciò chì sapemu hè soprattuttu limitatu à u fattu chì u CEO di FTX Sam Bankman-Fried (SBF) era u sicondu più grande donatore à e campagne politiche demucratiche dapoi u 2019. U so Co-CEO per parte di l'Imperu FTX, Ryan Salame, era un top 10. donatore à u partitu republicanu in u listessu periodu.

Sam Bankman-Fried hà scontru cù u presidente di a SEC Gary Gensler chì cercava una lettera "senza azione" nantu à una materia di applicazione in aprile, pocu prima chì SBF hà cuminciatu à spinghje u DCCPA, un prugettu chì l'industria Crypto hà vistu principalmente cum'è una sottile repressione di DeFi avvolta in un ragiunamentu. un quatru di regulazione sana .

U puntu di quistione più grande hè l' identità di FTX CTO è u cofundatore Garry Wang . L'omu hè un fantasma cù pocu prisenza in linea è solu una manciata di ritratti. U famosu venditore Marc Cohodes hà l'impressione chì Wang hè un attore statale per u CCP.

Queste dumande sò impurtanti è interessanti, ma ùn facenu micca un articulu utile per l'assenza completa di dettagli.

Ricerca Alameda

Alameda Research, u market maker o crypto hedge fund fundatu da SBF in Hong Kong durante u bull run di 2017 hè u principiu di a putenza. A storia ufficiale hè chì l'impresa hè stata furmata da una squadra di giovani hotshots chì anu amparatu à cummerciu in Jane Street, un pruduttore di mercatu globale notoriamente secretu chì cummercia più di $ 10 trilioni in volumi di securities ogni annu.

In ghjennaghju 2018, cum'è Bitcoin era colapsatu, a ricerca Alameda facia u cummerciu di arbitrage in Giappone. Cumperu Bitcoin in i Stati Uniti, trasfirìu in i scambii giapponesi è incassanu in a distanza trà i mercati. A diffusione era spessu larga cum'è 10%. SBF hà dichjaratu chì a ditta hà guadagnatu $ 10 milioni nantu à l'arbitramentu in parechje settimane.

Questu era un cummerciu cumplicatu. I cuntrolli di capitali giapponesi sò stretti cù solu i naziunali giapponesi permessi di tene cunti bancari, rendendu estremamente difficiuli di caccià i soldi da u Giappone è chì esige un livellu raghjone di sofisticazione è legittimità corporativa per tira.

Dopu à l'arbitramentu di u Giappone, Alameda andò dopu à u "Kimchi Premium". Questu era u listessu tipu di cummerciu di arbitrage, cù Bitcoin nantu à i scambii sudcoreani valenu à 20% più di Bitcoin in i scambii di i Stati Uniti. I cuntrolli di capitale eranu più stretti, a capacità di stabilisce l'infrastruttura corporativa in a nazione era più ristretta è Bitcoin era in mezzu di colapsamentu facendu u cummerciu di l'assetu assai più risicatu.

Certi pirsuni suggerenu chì Alameda hà persu $ 10 milioni nantu à u cummerciu di Kimchi Premium, ma nimu ùn sà veramente se qualcosa di sta storia hè ancu vera.

Sò prufondamente scetticu di tutta sta storia di fondo datu ciò chì avemu vistu avà nantu à quantu attentu hè SBF cù a so maghjina publica.

Hè interamente pussibile chì tutta sta storia hè stata una fabricazione per dipinge a figura di un ghjovanu geniale trader cù un pedigree di Jane Street chì si sbarca da sè stessu in a terra Crypto.

Raccolta di fondi completamente assurda

In principiu di 2018, Alameda Research hà stabilitu a sede in Hong Kong. Mentre SBF era un scunnisciutu cumpletu per i Crypto insiders à l'epica, Alameda Research hà fattu un nome per ellu stessu, spessu in cima di a classificazione di cummerciale Bitmex.

I mercati di criptu in 2018 eranu assai sfarenti di l'ultimi anni. Mentre u 2017 avia vistu una splutazioni d'attività durante a corsa di u toru di Bitcoin, i volumi eranu sempre minusculi è ci era assai pochi imprese prufessiunali chì piglianu in seriu a classa di attivu.

Hè cumplettamente plausibile chì in l'absenza di prufessiunali di u mercatu prufessiunale, Alameda Research puderia avè fattu assai bè. Sembra ancu prubabile chì u vantaghju chì una squadra cusì chjuca avia sparissi rapidamente cum'è u mercatu diventa più prufessiunale. Alameda Research hà avutu solu un pocu di impiegati. Nunda abbastanza vicinu à custruisce è eseguisce una strategia di creazione di mercatu algoritmica sofistikata, cum'è quelli impiegati in Jane Street.

In dicembre 2019, un pitch deck d'investimentu per Alameda Research hà circulatu trà Crypto insiders. A cumpagnia cercava di cullà $ 200 milioni in finanziamentu di u debitu è ​​offre 15% pagamenti nantu à u debitu. U pitch stessu hà fattu dichjarazioni ridiculi nantu à u bordu di l'impresa è era criatu di bandiere rosse.

"Alti rendimenti senza risicu – Questi prestiti ùn anu micca svantaghju"

L'insiders chì anu vistu u pitch deck eranu cunfusi. I sussurri in l'industria eranu chì sta impresa era assai prufittuosa, ma parevanu disperati di cullà $ 200 milioni. A maiò parte si sò alluntanati è ùn hè micca chjaru se a raccolta di fondi hà successu o micca.

Lanciamentu di FTX

FTX hè stata fundata in maghju 2019, ma hà avutu pocu voluminu finu à l'annu dopu, quandu anu stabilitu u statutu regulatori per permette à i clienti americani di cummerciu. FTX hà acquistatu più tardi Blockfolio per ottene licenze US supplementari è l'osse di una app di cummerciale. Ancu cù questu impulsu in u voluminu, FTX hè statu cunsideratu un scambiu sfavorevule per fà mercati per trà i participanti di l'industria stabilitu.

A presunzione era chì Alameda Research era un pruduttore di u mercatu integratu chì era datu un vantaghju inghjustu nantu à a piattaforma è l'imprese rivali sò stati chjaru.

À quellu tempu SBF era sempre u CEO di e duie cumpagnie. Ci hè stata dichjarazione di una separazione di l'imprese, ma era cunnisciutu chì tutti dui operavanu fora di i stessi uffizii in Hong Kong. Ci hè statu rumore chì Alameda avia accessu sanu à e dati di a pusizione di u cliente è cacciava per liquidazioni.

FTX era vistu cum'è una tenda di bucket offshore ombreggiata.

A principiu di u 2021 pocu era cambiatu in a percepzione di l'industria di FTX, ma u voluminu era in crescita. In ghjennaghju SBF era occupatu à discutiri in Twitter, purtendu à l'infame "Compraraghju quant'è Solana avete, avà, à $ 3" ​​tweet . Ùn hè statu pigliatu in seriu finu à più tardi quellu annu, quandu sta grande scumessa di Solana pareva pagà.

FTX guadagna Legitimità

À a mità di u 2021, cù Crypto in un mercatu di toro in furia è FTX catturà una parte significativa di u mercatu, u scambiu hè diventatu troppu grande per ignurà. Una grande parte di a storia hè stata a Cina chì mette in piazza un'altra volta di Crypto prohibizioni in settembre chì hà furzatu parechji principali cummercianti di Crypto è pruduttori di mercatu à truvà novi posti per u cummerciu.

Zhu Su, fundatore di u disgraziatu Crypto Hedge fund Three Arrows Capital hà dettu pocu tempu chì avia spustatu u cummerciu di u so fondu da Huobi è Okex à FTX è Binance in seguitu à a prohibizione di a Cina.

FTX li hà datu termini estremamente favurevuli.

Un grande mutivu chì l'imprese anu cuminciatu à sentenu cunfortu cù FTX hè stata a raccolta di fondi splashy FTX hà sappiutu di fà. I participanti di u mercatu supponenu chì trà i miliardi di dollari di soldi di capitali di venture chì sò stati investiti in FTX, qualchissia avia fattu una diligenza di basa di l'impresa. Avà sapemu chì durante questi ghjorni inebrianti di soldi gratuiti, SBF esigeva impegni d'investimentu rapidamente da i VC o ellu passava à a prossima telefonata.

Ci era una linea giganti di VCs disperati per entra in una volta FTX.

A lista di raccolta di fondi di lugliu era un Who's Who di Silicon Valley VC. Cumandatu da Sequoia, u turnu includeva Softbank, Temasek è VanEck. Apparentemente, nessuna di queste imprese insistia ancu à i cuntrolli corporativi più basi, cum'è a stallazione di un cunsigliu di amministrazione . Una volta dopu include un investimentu strategicu da Blackrock. FTX era un investimentu di cinta blu.

Tutti avianu bisognu di l'esposizione Crypto avà è FTX era a startup Crypto più calda in cità.

L'altru pezzu di u puzzicheghju era chì l'imprese di cummerciale stavanu avà guadagnà soldi nantu à FTX, quandu prima ch'elli eranu solu ottenendu i so pusizioni cacciati da Alameda. Leverage hè statu distribuitu in ampi porzioni. A conformità era laxista. I pagamenti sò stati veloci. Paria à a maiò parte chì FTX avia passatu da i so iniziu ombrosi per diventà un locu legittimu per i pruduttori di u mercatu.

Tokens

Una parte gigante di capisce esattamente ciò chì hè cascatu in FTX hè di capisce i Tokens chì avianu lanciatu o assuciatu. In 2019 FTX hà lanciatu FTT, un token di l'ecosistema Ethereu chì rapprisentava un tagliu di tariffi di scambiu è offriva sconti à i cummircianti per tene. Era u listessu mudellu chì Binance hà lanciatu u so token in 2017. I tokens seranu cumprati fora di u mercatu cù una parte di i prufitti di scambiu nantu à una basa regulare, furnisce un ritornu à l'investituri.

Una grande parte di i tokens FTT sò stati tenuti nantu à u bilanciu FTX cum'è un attivu.

Ancu più egregious eranu i tokens di l'ecosistema Solana chì FTX hà aiutatu à lancià. U bilanciu filtratu hà dimustratu chì FTX avia una grande participazione di Serum, Maps è Oxy.

Hè dimustratu Serum tokens marcati cum'è un attivu di $ 2,2 miliardi. A capitalizazione di u mercatu dispunibule à u mumentu era menu di $ 500 milioni.

Ùn sapemu micca sicuru, ma pare prubabilmente chì i prestiti sò stati pigliati sustinuti da FTT è altri tokens minori.

Essenzialmente, pare chì SBF hà inventatu a so propria munita da questu aria è poi pigliò prestiti in dollari americani contru à quellu chì offre. 

Ùn avemu micca intesu da alcunu prestatore Crypto maiò chì anu pigliatu o micca FTT cum'è collaterale. Ùn pudemu mai sente un ammissione nantu à questu puntu. Ciò chì sapemu hè chì Solana DeFi, induve SBF hà avutu una influenza significativa, hà pigliatu largamente questi tokens minori cum'è garanzie per prestiti in termini assai più generosi di ciò chì pare raghjone avà.

E perchè i prestatori di Crypto ùn offrenu micca prestiti à FTX nantu à qualsiasi garanzie hè stata offerta? FTX era u scambiu più veloce in a storia di l'industria. Hà avutu investitori prestigiosi. U so CEO era ghjittatu in soldi nantu à publicità è donazioni pulitiche. Di sicuru FTX era abbastanza prufittuosa per serve i so prestiti.

Allora chì hè accadutu à i soldi?

Quandu FTX hà saltatu, ci era un foru di bilanciu trà $ 6-10 miliardi. Hè statu signalatu cum'è "fondi di i clienti mancanti", ma à ghjudicà da i recenti cumenti publichi fatti da SBF, pare più prubabile chì ci era un web cumplessu di prestiti è accordi di finanziamentu di e cumpagnie chì solu un furtu direttu di l'assi di i clienti.

Una parte sottumessa di sta storia chì riempia una lacuna chjave hè chì l'entità offshore FTX apparentemente ùn avia micca u so propiu contu bancariu. I fili à u scambiu offshore andaranu direttamente in un contu bancariu tenutu da Alameda Research. Sembra chì FTX ùn hà micca trasfirutu secretamente i fondi di i clienti à u so hedge fund assuciatu, probabilmente ùn hà ancu fattu prestiti trà cumpagnie.

A spiegazione più prubabile hè chì Alameda Research hà avutu solu accessu direttu à i fondi di i clienti chì sò stati cablati per elli.

Mentre hè scandalizatu, ùn saria micca cusì flagrante se i termini FTX ùn dicenu micca esplicitamente chì l'assi sò stati cunfidenti per i clienti. FTX ùn era micca suppostu di toccu i fondi di i clienti una volta chì sò stati dipositati. Forse hè tuttu u puntu, chì SBF s'appoghjava nantu à qualchì tecnicu stranu o ficzioni legale per cunvince si ch'ellu avia u dirittu di trattà cù l'assi di i clienti. Aghju dettu chì i dui genitori sò avvucati di cunfurmità, cù unu un espertu di punta in paradisi fiscali.

S'ellu ci hè qualcunu chì puderia accede à i cunsiglii per creà un pezzu cumplessu di ficzioni legale chì li intitula à pilfer i fondi di i clienti in modu difensibile, hè SBF.

Liquidazioni

Chì spiegà solu cumu Alameda Research hà accessu à i fondi di i clienti, ma cumu anu persu i fondi? Alameda Research hè un pruduttore di mercatu principarmenti è era u mercatu integratu chjave in FTX. Frà altre cose chì hà datu Alameda a capacità di cumprà pusizioni liquidate di i clienti, prubabilmente à un scontu enormu.

In un mercatu di toru, questu hè una pusizioni assai vantaghji per esse in. Dite chì Bitcoin cade u 5% in una ora è i longhi sò liquidati, Alameda hà sappiutu cumprà quelli longhi pusizioni di Bitcoin è poi rivenduli dopu, dopu chì a cascata di liquidazione era finita è u prezzu. si era ricuperatu.

Alameda era exemptu di liquidazione nantu à FTX , perchè puderanu tene pusizioni sottumarini per u tempu chì vulianu senza esse obligatu à chjude.

In un mercatu bassu, Alameda prubabilmente accumulerebbe pusizioni sottumarini chì ùn puderanu micca esce senza incurrà una grande perdita. L'altri market makers venderanu generalmente una pusizioni liquidata u più prestu pussibule, per evità di esse liquidati. Questu ùn pare micca esse un cuntrollu è equilibriu chì era in piazza per l'operazioni di Alameda in FTX.

Un'altra funzione chjave di u cummerciu di leverage offertu in FTX era a garanzia di l'assi incruciati. Essenzialmente, questu significa chì a leva hè stata offerta nantu à tutta a cartera di un cliente. Ùn ci era micca una segregazione di garanzie, l'utilizatori puderanu solu offre una lista mista di tokens è piglià prestiti di margine contr'à tutta a torta. Questu includia FTT è Serum à ratios collaterali assai più generosi cà l'altri scambii offerti.

Qualunque sia a garanzia di bassa qualità chì avete avutu, FTX l'avete pigliatu, è pare chì finisce in i libri di Alameda quandu un cliente hè statu liquidatu.

Eclipse de Luna

In un mercatu colapsante, sta mancanza di cuntrolli nantu à Alameda hè potenzalmentu disastruosa. Luna hà avutu u colapsu di più altu prufilu in a storia di i tokens Crypto in maghju di questu annu, perdendu 99,7% di u so valore in una settimana prima di avvicinassi u più vicinu à u zero assolutu. FTX è Binance eranu i posti maiò per u cummerciu di u colapsu di Luna. I cummircianti anu compru u dip in leverage tuttu u caminu.

Sembra prubabile chì Alameda hà pigliatu tutte queste pusizioni liquidate in u so propiu bilanciu.

Luna hà iniziatu u so colapsu à circa $ 90. A settimana dopu era essenzialmente à zero. Ùn ci hè nisuna manera chì Alameda puderia avè vendutu tutte quelle pusizioni di i clienti liquidati cum'è u token hà colapsatu. Stu tipu di transazzione di liquidazione hè cunnisciuta cum'è "flussu tossicu" è hè un modu sicuru per fallu un market maker.

Se u famosu mutore di liquidazione specializatu di FTX significava solu chì e pusizioni di i clienti sò state shunted in u bilanciu di Alameda per esse sbulicatu in una data dopu, allora a quantità di flussu tossicu da i tokens junk in l'ultimu annu cresce rapidamente.

Sembra chì questu hè l'unicu modu chì a dimensione di u pirtusu hè sensu .

Altri prublemi

Se assumemu chì Luna hà fattu un bughju gigante in i bilanci in l'imperu FTX, allora ciò chì hè accadutu dopu hè assai più sensu. SBF hè andatu in una splutazioni di compra cum'è i prestatori di Crypto si sò colapsati, sustenendu l'imprese insolventi è esse proclamati cum'è JP Morgan di Crypto .

In a luce fredda di u ghjornu una spiegazione più prubabile di vulè salvà l'industria hè di vulè salvà ellu stessu.

Sì i prestatori di Crypto insolventi cum'è Voyager è Celsius avianu datu prestiti à FTX, pigliendu FTT è altri tokens minori cum'è garanzie, allora quelli tokens seranu sequestrati è venduti in u mercatu durante un fallimentu, cratering u prezzu è liquiding prestiti FTX cù altri prestatori. Ùn vi scurdate, per tokens cum'è Serum, FTX hà tenutu è prubabilmente prumessu cum'è collaterale più di tuttu u float liberu nantu à u mercatu.

Tuttu chistu ùn significa micca chì i fondi ùn mancanu micca in altri modi.

Sicondu i schedarii di fallimentu, FTX avia prestatu più di $ 1 miliardi à SBF individualmente è $ 2,3 miliardi à a so cumpagnia d'investimentu, Paper Bird Inc. Ci era ancu 9 prestiti di figura à altri dirigenti è immubiliarii Bahamas acquistati da i genitori è l'associ di SBF per un valore di $ 300 milioni. . Ci sò ancu suggerimenti chì a raccolta di fondi di meme di $ 420 milioni in uttrovi 2021 hè ghjustu finita in a sacchetta di SBF , piuttostu chè investita produttivamente in a cumpagnia.

Sembra chì u bilanciu di FTX hè stata utilizata com'è un fondu slush per SBF.

Nisunu di questu in ogni modu pò aghjunghje à $ 6-10 miliardi in fondi di i clienti arrubati è hè improbabile chì u mecanismu era un furtu sfacciatu. U scenariu delineatu sopra, i poveri cuntrolli di u cummerciu in Alameda chì creanu un debitu cattivu in a struttura corporativa è un CEO chì s'impegnava per mantene l'imperu à flotu, hè assai più prubabile. Questu mette ancu una nova luce nantu à i "condizzioni generosi" offerti à l'altri participanti principali di u mercatu in 2021.

Piglià soldi VC

E se u scopu di Alameda ùn era micca di guadagnà soldi, ma di perdiri soldi à altri cummircianti in un hack di crescita perversa utilizatu per attruverà a prossima volta di investitori "soldi intelligenti"?

Dopu tuttu, in u megliu Alameda avia fattu uni pochi centinaie di milioni di cummerciu in u cursu di a so esistenza è prubabilmente assai menu di quellu. Siccomu i spreads sò chjusi cù più pruduttori di mercatu chì inundanu a classa di attivu, hè assai più faciule per piglià soldi da Sequoia è Softbank chè per fà u cummerciu di soldi.

A gestione di un casinò senza prufittu hè un affari terribili, ma vende un casinò senza prufittu chì pare assai occupatu à un investitore privatu hè un affare fantasticu.

Questa parte di a storia pare cum'è l'inevitabbile statu finale di a dominanza di u 2010 di Venture Capital è l'investimentu privatu. Dopu un decenniu di soldi faciuli, prestiti di interessu bassu è un appetitu insaziabile per l'investimenti tecnologichi eramu obligati à vede qualcunu ghjucà u sistema. In u 2021, i VC ùn anu micca fattu diligenza, stavanu spostendu i fondi appena cullucati in startups u più prestu pussibule. L'imprese di capitale di risicu anu investitu $ 643 miliardi in 2021 . Quasi u doppiu di u ritmu di u 2020 è cinque volte più di l'impegnu in u 2012.

Per u cuntestu, a cumpagnia di scam Theranos hà riunitu $ 1,4 miliardi in 13 anni. FTX hà risuscitatu $ 1.8 miliardi in solu 3 anni.

A storia sana di a crescita di FTX hè una storia di e forze mutore di l'investimentu in azioni tecnologica chì hè applicata à Crypto è fintech. U prublema hè chì quandu una sucietà di e social media sparisce, l'utilizatori perdenu solu e so ritratti è u graficu suciale. Quandu una sucietà fintech o Crypto salta, i clienti perdenu i so fondi è a vita sò arruvinate.

Una grande parte di u prublema cù FTX era chì u pirate di a crescita tecnologica è u pote infinitu di soldi VC hè stata appiicata à i servizii finanziarii cun pocu rispettu per a sicurità di l'utilizatori. Nimu hà fattu a diligenza. I regulatori dormenu à a rota.

"Cresce rapidamente è rompe e cose" ùn hè micca un mudellu adattatu per u settore finanziariu.

Avemu dumande …

Questu articulu hà trattatu soprattuttu cumu FTX hà sappiutu di cultivà cusì veloce è poi scoppia in modu spettaculare, ma ùn hà micca toccu u perchè. Cum'è dichjaratu in l'intruduzioni, ci sò parechji punti d'interrogazione maiò nantu à l'entanglement statale, l'implicazione potenziale di l'operatori di l'intelligenza è a corruzzione di i regulatori catturati sò tutte e dumande aperte maiò chì ùn aghju micca solu risposte.

FTX era una pianta per fallu l'industria Crypto è ghjustificà una regulazione più stretta?

FTX era un fronte per i soldi chì scorri da i cummircianti Crypto è Tech VC in i casse di Democrat?

Perchè i media mainstream informanu annantu à questu avvenimentu cum'è se SBF hè solu un imprenditore fallutu chì hà sunniatu troppu grande, piuttostu cà un fraudulente chì si appropria di fondi di i clienti?

Quale era daretu à u successu di FTX? Quale hè Gary Wang?

Probabilmente ùn averemu mai risposte soddisfacenti à queste dumande. I ligami pulitichi di famiglia trà i caratteri maiò in sta storia sò assai suspetti. Cum'è un cuntu Crypto Twitter chì copre a nutizia senza sosta hà dettu:

"Questu fiasco FTX * veramente * face u so megliu per cunfirmà ogni teoria di cuspirazione chì qualcunu hà mai avutu annantu à qualcosa".

A settimana dopu, in a cunclusione di questu articulu di trè parti, copreraghju alcune di e cadute chì circundanu u colapsu di FTX chì hè impurtante per capiscenu è e lezioni chì sò amparate da l'industria in u so tentativu di ricustruisce.

[Un bonu postu per inizià a fossa di cunigliu di u statu prufondu in tuttu questu hè a " Una Granda Teoria Unificata di FTX" di Mathew Crawford – chì aghju stampatu per leghje è si mette in circa 65 pagine – markjr]

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U post d'oghje hè di l'analista cuntribuitu Scott Hill. Per riceve più aghjurnamenti di sta serie è a nostra tesi d'investimentu generale per l'assi digitale (ancu in questu clima), abbonate à a lista di mailing Bombthrower.