Emerge un risicu assai più grande: a liquidità di u mercatu di ubligatoriu hè in tranquillità

In l'ultime settimane avemu ripetutamente attiratu l'attenzione à a liquidità sgraziata in u futuru di e-mini S&P, senza dubbitu u cuntrattu più impurtante daretu à u più largu mercatu di azioni di i Stati Uniti, induve a prufundità di u libru hè cascata à i livelli visti l'ultima volta durante u crash di marzu 2020 quandu solu un ordine. una dimensione di solu 4 milioni puderia spustà u cuntrattu da 1 tick.

Questu s'hè traduttu in oscillazioni viulenti è spessu dolorose in u S&P, chì porta à una crescita di a volatilità intraday chì hà rinfurzatu in modu riflessu u forte downdraft di u mercatu in u mese passatu, chì à u turnu hà purtatu à ancu menu liquidità, etc.

Eppuru, mentre chì i stocks anu vistu una crescita di a volatilità in u mese passatu accumpagnatu da un colapsu di a liquidità, i mercati di ubligatoriu sò stati relativamente resistenti malgradu a prossima stretta quantitativa di a Fed.

Hè per cambià.

Cumu scrive Edward Bolingbroke di Bloomberg, a liquidità in u mercatu (normalmente) più prufondu è liquidu di u mondu, quellu di i Treasuries di i Stati Uniti, hè torna in erosione, postu chì a polemica di a settimana passata nantu à quantu è quantu rapidamente a Riserva Federale aumenterà i tassi d'interessu quist'annu hà liberatu un attaccu di estrema volatilità in i rendimenti.

Ùn hè micca solu traduttu in una crescita di a volatilità di u mercatu di ubligatoriu misurata da l'indice MOVE, chì hà cullatu à u più altu livellu da marzu 2020…

… ma u Bloomberg US Government Securities Liquidity Index – un calibre di deviazioni in i rendimenti da un mudellu di valore ghjustu – s'avvicina à i massimi di l'annu passatu, righjuntu à principiu di nuvembre. À quellu tempu, l'aspettattivi per l'altitudine di a Fed avianu cuminciatu à montà in uttrovi, pruvucannu storiche grandi oscillazioni di ogni ghjornu in i rendimenti di u Treasury di corta data in particulare.

A volatilità hè cresciuta in mezzu di teme crescenti chì a Fed puderia svelà un aumentu di a tarifa di mità di puntu in marzu, chì u 10 di ferraghju hà stimulatu u rendimentu di a nota di dui anni per aumentà 21 punti basi, u so più grande aumentu da u 2009. a volatilità di i tassi di i Stati Uniti in i prossimi 12 mesi hà righjuntu u più altu livellu da maghju 2010, un periodu di volatilità spettaculare in i stocks di i Stati Uniti.

"Cumu a volatilità hà aumentatu, a prufundità di u mercatu hè cascata", i strategisti di i tassi di JPMorgan Jay Barry hà scrittu in una nota di l'11 di ferraghju, aghjustendu chì "a liquidità di u mercatu di u Tesoru più dolce hà agitu cum'è un accelerante in l'ultimi movimenti". A prufundità di u mercatu, una misura chjave. di liquidità – derivata da e dimensioni di offerte è offerte nantu à u sistema di cummerciu di BrokerTec – hè depressu per tutti i tenori di u Treasury, è peghju per e note di dui anni chì per i cinque è 10 anni.

Intantu, cù e pusizioni brevi di u Treasury chì anticipanu rendimenti più elevati elevati è cuntinueghjanu à crescenu, Bollingbroke avvirtenu chì a liquidità serà essenziale per evità un drammaticu repricing più bassu in u rendiment in casu di una inversione di sentimentu chì spinghja l'investituri fora di quelle pusizioni.

Ma ùn hè micca solu a liquidità di u mercatu di i boni di u tesoru chì hè colapsatu: i bonds corporativi sò per esse culpiti ancu.

Cum'è Lotfi Karoui di Goldman scrive oghje, malgradu u record di i flussi di fondi mutuali, u rendimentu di u mercatu di ubligatoriu corporativu à altu rendimentu in USD in quantu à l'altri assi di risicu, cum'è l'azioni, hè statu abbastanza resistente, ancu s'ellu hè chjaramente sbulicatu in l'ultime settimane.

A bona nutizia hè chì mentre i flussi sò veramente preoccupanti, facenu cattivi predittori di u rendiment futuru. Cum'è Karoui spiega, à l'ochji di parechji investitori di redditu fissu, i flussi di fondi mutuali sò una metrica chjave per calibre u sentimentu di u mercatu è uttene indizi nantu à u rendiment futuru. E mentri u stratega di Goldman ùn disputa micca u cuntenutu di l'infurmazioni di i flussi di fondi mutuale in quantu à u sentimentu di risicu, dice chì hè longu scetticu di qualsiasi causalità potenziale trà a direzzione di i flussi di fondi è u rendiment futuru: "cum'è avemu discututu un uni pochi settimane fà, l'evidenza empirica suggerisce una relazione debule trà i flussi è u rendiment futuru (almenu annantu à orizzonti relativamente cortu termine). E mentre a relazione cuntimpurania hè più forte (Exhibit 1), ùn hè micca indicativa di alcuna relazione causale. suggerisce solu chì i flussi è i ritorni anu un mutore cumuni ".

A trajectoria di i flussi di fondi (esterna) in u mercatu di ubligatoriu USD HY finu à questu annu hè statu un casu. I dati raccolti da l'EPFR mostranu chì i fondi di bond USD HY anu sperimentatu flussi netti di $ 15,8 miliardi, equivalenti à 3,8% di l'iniziu di l'AUM di l'annu. Mettendu questu in u cuntestu, l'erosione in AUM rapprisenta u peghju principiu di un annu da u 2010, è riflette in parte una forte rotazione in u mercatu di prestiti à tassi fluttuanti . Intantu, dapoi u principiu di l'annu, i fondi di prestiti bancari anu aghjustatu circa $ 9,2 miliardi in flussi netti. Questi flussi netti anu permessu à l'AUM di cresce da un impressiunanti 10% da u principiu di l'annu.

Quì Karoui dichjara chì, malgradu i sizable outflows da i fondi di boni di USD HY, "ùn ci hè pocu per suggerisce un impattu materiale nantu à u rendiment di u mercatu secundariu. Dapoi u principiu di l'annu, i spreads di ligami HY anu allargatu – ma questu allargamentu hè statu un riflessu di l'investituri. "Rivalutazione di u percorsu avanti di i fundamenti macro, in uppusizione à qualsiasi pressione tecnica da questi grandi flussi". Infatti, cum'è mostratu in l'Exhibit 2, i bonds HY anu superatu a so beta à l'S&P 500 in ghjennaghju, è dapoi si sò mossi in linea (chì hè in gran parte per via di a volatilità eccessiva è di u colapsu di liquidità di u mercatu di l'equità di i Stati Uniti). E mentri u stratega di creditu di Goldman sospetta chì i saldi di cassa decentu di i fondi mutuali HY chì entranu in l'annu anu probabilmente aiutatu à assorbe i flussi (Exhibit 3), nota chì a surperformance relative di i bonds HY versus l'azioni finu à questu annu serve com'è utile. rappelle que les grandes sorties ne se traduisent pas nécessairement par une mauvaise performance, et que les flux et les retours répondent à la fois au niveau agrégé d'aversion au risque des investisseurs.

Eppuru, ancu Goldman hà da ammette chì l'impattu di i flussi massivi di HY di questu annu hè diventatu più visibile in l'ultime settimane, soprattuttu quandu si tratta di a microstruttura di u mercatu.

Comu mostra quì sottu, a misura di illiquidità di Amihud, un proxy per l'impattu di u prezzu di u flussu di l'ordine, hà aumentatu in u frivaru, dopu avè tenutu abbastanza bè prima. Questa crescita suggerisce chì i venti in contra per l'intermediazione di risichi. Ancu s'ellu hè veru chì l'uptick puderia solu riflette una risposta normale à u regime d'alta volatilità chì hà prevalente dapoi l'annu principiatu, cum'è l'Exhibit 4 mostra, a stessa misura hè stata megliu cumportata in u mercatu IG, chì suggerisce chì l'idiosincrasia ligata à u flussu di flussu hè stata fatta. I fattori anu prubabilmente pisatu più nantu à u mercatu secundariu di bond HY relative à a so contraparte IG. Cum'è Goldman cuncludi, più amplificazione di i flussi recenti prubabilmente furnisce più chiarezza nantu à a forza di a microstruttura di u mercatu è u risicu di un repricing di prima di liquidità.

È mentre Goldman aspetta, u fondu hè chjaru: u vacuum di liquidità chì hà martellatu i stocks è hà purtatu à swings rollercoaster, hè in transizione à u mercatu di creditu è ​​di ubligatoriu di u guvernu, è salvu chì i mercati di capitali ricevenu un trigger bullish – forse da a Fed. – chì vede a liquidità "refilled", u prossimu crash di u mercatu ùn serà micca limitatu à solu azioni, ma trascinarà sia i bonds sia i govvies più bassu.

Quantu più bassu ? Eccu un'indicazione di quantu hè grande l'abissu attualmente – un novu drawdown puderia esse terribili per i stock (cum'è u risicu di l'equità – VIX – si mette à u risicu di creditu) …

… ma puderia ancu esse solu u catalizzatore chì svegliarà a Fed da u so stupore attuale, furzendu u bancu cintrali à sustene infine i mercati americani cum'è tradiziunale hà fattu in l'ultima decada.