Eccu i veri differenze trà l’ecunumia di i Stati Uniti è l’UE
A paraguni trà i Stati Uniti è l'Eurozona mostra sempre una cumpusizioni sfarente di a dinamica di l'inflazione. Analisi di Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset in Pictet Asset Management
I Stati Uniti si dimostranu una volta di più un sistema ecunomicu di grande flessibilità, capace di digerirà a mostruosa spinta fiscale è monetaria implementata dopu à Covid è di esce da u scossa inflazionistica di u 2022 cun un sacrifiziu limitatu di crescita. E previsioni di a FED è di l'IMF sò, in questu sensu, perfettamente allinati, è indicanu una crescita vicinu à u potenziale per i Stati Uniti per 2024 (1,5%). Cridemu chì sta visione hè, forse, eccessivamente ottimista: credemu, infatti, chì l'impulsu decisamente putente dimustratu da l'ecunumia americana finu à avà tenderà à debilitarà (finu à 0,5%), perchè certi elementi basi seranu esauriti, cumpresu. u saccu di l'eccessu di risparmiu di u cunsumadore americanu.
Similitudini è differenze trà i Stati Uniti è l'UE
In Auropa, s'applicanu i cunsiderazioni opposte : u Vechju Cuntinente (chì u FMI vede cresce l'annu prossimu à 1,2 %) cuntinuerà à flirtà cù u risicu di stagflazione assai più chè l'America, ma puderia esse capace di coesiste cù u rallentamentu ecunomicu, salvaguardendu. almenu una parte di a so crescita (chì aspittemu à 0,9%). L'inflazione torna, soprattuttu à u livellu core, ma cù un pocu più stickiness di l'espertu, è l'inflazione di u titulu puderia esse affettata da un novu scossa da i prezzi di l'energia se a crisa di l'Oriente Medio cuntinueghja tristemente.
In questu ciculu ecunomicu anomalu, u tema cintrali ferma l'inflazione, l'eccessi di quale, in fattu, sò risolti cù una normalizazione in u latu di l'offerta. Fighjendu à u passatu recente, ciò chì hè accadutu à partesi da a pandemia hè statu causatu per dui terzi da un scossa di offerta: questu significa chì u prucessu di disinflazione hè largamente indipendente da e pulitiche di cuntrollu di a dumanda (per esempiu una pulitica monetaria altamente restrittiva), chì puderia opprime a dumanda cum'è l'offerta si stabilisce.
U paragone di l'inflazione
U paragone trà i Stati Uniti è l'UE mostra una cumpusizioni ancu sfarente di a dinamica di l'inflazione: in u casu di i Stati Uniti, a cuntribuzione di l'inflazione da i servizii (core) domina, mentre chì l'Europa porta cun ella l'eredità di un scossa energetica chì hè stata trasferita à l'alimentariu. (cumpunenti più volatili). Stu ultimu scossa (ancu un scossa di supply) hè risolta, salvu chì u quadru geopuliticu diventa più complicatu è e ripercussioni nantu à l'oliu sò trasmesse à i bè è servizii. In generale, a situazione pare esse cuntrullata da i dui lati di l'Atlanticu.
A strada di a normalizazione americana
L'analisi di u PCE Core, a misura di riferimentu di a Fed, vede digià una ricumposizione di l'inflazione da i beni è servizii riguardanti i beni immubiliarii (affitti è affitti nozionali), chì si movenu in a direzzione bona. L'elementu chì spiega più di a mità di l'inflazione hè quellu di i servizii (ex-housing), più persistente è chjaramente ligata à l'input primariu di u settore terziariu: u travagliu. Ancu in u mercatu di u travagliu di i Stati Uniti, però, e cose vanu megliu chè previstu, cù u latu di l'offerta, vale à dì a forza di travagliu, videndu un ritornu à i livelli di l'impieghi pre-pandemia in 2023 (cù un ritardu di un annu), cù un aumentu di circa 3 milioni di membri registrati è una ricumposizione di posti vacanti (locu dispunibuli) paragunatu à u disoccupazione, un rapportu chì oghje hà righjuntu 1,5 (paragunatu à i posti 2 à u principiu di l'annu). L'aumentu di l'offerta di travagliu hà permessu una moderazione graduale di u salariu senza sacrificà l'impieghi.
Un elementu impurtante di mediu-longu termine per i investituri di equità hè l'armunia cù quale a nurmalizazione di e variàbili chjave di u sistema ecunomicu di i Stati Uniti hè accadutu: i dati nantu à i salarii veri mostranu l'absenza di un overshoot dopu à u sacrifiziu patitu durante u blaze inflationary. U timore di una ricuperazione eccessiva di i salarii paragunatu à i guadagni di produtitività ùn hè micca materializatu, cù un bonu riallineamentu di e duie variàbili tornanu tramindui à a so media storica. Da questu puntu di vista, a capacità di u mercatu americanu di risolve a tensione trà l'equità di distribuzione è a difesa di i marghjini in un ciculu marcatu da pandemie è guerri hè pusitivamente impressiunanti.
L'analisi di a strada di a tarifa chjave, però, hè più cumplessa: a paraguna trà i livelli attuali è massimi previsti da u mercatu per i Fed Funds USA è Depo EU cù i tassi terminali mostra chì u puntu d'arrivu hè statu righjuntu. In vista di ciò chì era dettu prima, u nostru scenariu di basa ùn vede micca più incrementi à l'orizzonte per duie ragioni : prima, intrinsecamente, stu ciculu si risolve in modu virtuoso, in segundu, intervenzioni supplementari per luttà contra l'inflazione puderanu generà troppu risichi nantu à l'inflazione. latu crescita.
U prublema passa dunque à u ciculu di riduzioni 2024 : « da quant’è » è « in quali termini » serà ridutta u costu di i soldi ? In generale, i banche cintrali anu reiteratu in l'ultimi riunioni chì ùn vulianu micca tollerà alcun risicu di novi pressioni inflazionistiche, rivisendu l'aspettattivi di i tassi per l'annu prossimu in una manera più falcata: in settembre, u FOMC hà dichjaratu chì vulia mantene i tassi in 2024. è in u 2025 un mezu puntu sopra à ciò chì u Cumitatu stessu avia dettu trè mesi prima, endurciendu a so attitudine.
In Auropa, l'attitudine hè a listessa, ma u mercatu avia digià prezzu in i mesi passati per una visibilità megliu nantu à i muvimenti futuri previsti.
Hè interessante per nutà cumu a cumunicazione di a Fed è altri fattori di u mercatu ci anu purtatu à superà i massimi di l'annu passatu in tutti i segmenti di i tassi d'interessu à mediu-longu termini: u muvimentu era più di un puntu da i minimi di questu annu è da 3/ 4 di un puntu in l'ultimi settimane solu, da l'ultimu cumitatu di a Riserva Federale (20/9). U percorsu di i tassi d'interessu avanti (da l'annu à l'annu cù un orizzonte di 12 mesi) in termini reali, vale à dì nette di l'inflazione prevista annantu à u listessu orizzonte temporale, hè à livelli inequivocabilmente restrittivi in tuttu l'orizzonte (da più di 3% l'annu prossimu à 1,5% per tutti l'anni successivi) paragunatu à un livellu neutru stimatu à 0,5% o almenu in un intervallu intornu à questu valore (à quale a pulitica monetaria ùn esercita nè impulsi restrittivi nè espansioni). I cundizioni finanziarii sò dunque sottumessi à un strettu significativu, chì, finu à pruvucatu altrimenti, rallentarà l'attività ecunomica. Dunque, se u mercatu era "coherente in u tempu" è hà sappiutu valutà i scenarii di risichi in modu coerente, sta azzione restrittiva in l'anni à vene saria assuciata à un risicu più grande di rallentamenti successivi è, dunque, tassi più bassi in u mediu-longu. termine (in altre parolle: i tassi assai restrittivi diventanu una pruposta auto-sconfitta).
L'unicu modu per ghjustificà teoricamente un incrementu generalizatu di i tassi reali di "equilibriu" (vale à dì à longu andà) seria ligatu à a ricunniscenza di un prugressu strutturale in u sistema ecunomicu chì legittima a previsione di un pruduttu potenziale più altu. Ancu s'ellu hè qualitativamente plausibile, sta spiegazione hè quantitatively farfetched. Piuttostu, pensemu chì questa esagerazione hè stata cuntribuita da a cumunicazione di a Fed chì, in i SEP di settembre, hà decisu di mudificà a parti suprana di u intervallu previstu (tendenza cintrali) per a tarifa neutra à longu andà, chì si trasfirìu da 2.8% à 3.3. %. Questu significa chì una parte di i membri di u FOMC hà vutatu per ghjunghje à un livellu ligeramente più altu, prubabilmente di fronte à certi signali pusitivi nantu à u mercatu (micca, l'avventu di l'intelligenza artificiale à grande scala è i so effetti pusitivi previsti nantu à a produtividade è a forza di travagliu. ottimisazione).
Oghje u mercatu, dopu à ciò chì hè accadutu in l'ultime settimane, vede un veru tassu avanti (5Y in 5Y) à 1,56%, assai sopra à l'estimazione di a Fed di a tarifa neutrale (trà 0% è 1%) è ancu di Laubach-Williams. mudellu, à 0,56%. Ci hè dunque solu dui scenarii : o u mercatu serà ghjustu (ma in questu casu l'estimazioni di u bancu cintrali, chì a so credibilità era digià stata messa à prova da l'errori di inflazione "transitori" cummessi in 2021, seranu cuntraditi). ), o u mercatu offre una opportunità cun precedente di tassi d'interessu raru. In a fase attuale, u sicondu scenariu pare più prubabile per noi, chì face a durazione di compra in a cartera à queste valutazioni assai interessanti.
Infine, l'analisi relative trà e classi d'attivu principali palesa chì, malgradu i livelli elevati raggiunti da i rendimenti di ubligatoriu, i mercati borsisti sò stati assai resistenti in generale, in ogni modu chì guidanu a prima di risicu di l'equity (ERP), misurata cum'è a diffarenza trà Earnings Yield (perciò reciprocu di u rapportu Price-Earning, vale à dì P / E) è u rendimentu di u bonu reale à i livelli più bassi per parechji decennii.
A situazione pare più ghjustificata se l'orizzonte di u tempu hè allungatu. Ciò chì oghje pare assai caru in quantu à e valutazioni puderia esse veramente un ritornu à u passatu (pre ripressione finanziaria), cusì quellu intervallu in u quale a prima di risicu di l'equità era quandu i tassi reali eranu più o menu induve sò oghje puderia esse torna validu. U prublema hè chì l'ERP hè sfida ancu à a fine bassa di questa gamma. Dunque, induve sia i bonds stabilizzavanu o anu vistu una riduzzione di i rendimenti, questu aiuterà ancu e valutazioni di l'equità creendu un scenariu di sbarcu suave. U scenariu di risicu puderia esse quellu di avè un forte rallentamentu favuritu da u fattu chì i Banchi Centrali è u mercatu cunfondenu i ritardi in l'effetti di e so azzioni nantu à una ecunumia prutetta (da e misure di Pulitica Economica anti-Covid) cù una forza strutturale di u sistema. Cuntinuemu à inclinà versu u scenariu menu traumaticu, in quale i rendimenti di ligami stabilizzanu è poi cascanu; una certa prudenza nantu à l'azzioni hè ghjustificata, ma cuntinuemu à crede in i mutori settoriali chì anu guidatu i mercati di borsa (USA) questu annu.
Analisi di correlazione
A cunsiquenza più preghjudiziu di tali movimenti prolongati in e curve di rendimentu "senza risicu" per i scopi di l'eserciziu di allocazione di l'attivu hè, dunque, chì à un certu puntu mettenu ancu e valutazioni di l'altri classi di attivu principali (azzioni, etc.) sottu pressione , pruvucannu chì cuncordanza in u rispittivu spettaculu chì porta à un regime di correlation pusitivu trà parechji cumpunenti di u cartulare: li chjamemu "shock correlation". Se a maiò parte di u 2022 hè stata sperimentata in questu regime, u 2023 hà vistu u principiu di una normalizazione versu i valori negativi. Per d 'altra banda, hè ragiunate di aspettà correlazioni elevate in presenza di tensioni inflazionistiche, mentre chì e correlazioni più basse (o decorrelazioni) duveranu prevalere almenu trà l'azzioni è l'obbligazioni quandu i dubbii riguardanu principalmente a crescita ecunomica – u cuntestu di u 2023 (cuntrariu di u 2022 quandu paura inflazionistica dominata). U ritornu viulente di correlazioni pusitivi durante l'estiu ùn hè dunque micca facilmente interpretabile, cum'è l'overshooting di i tassi reali paragunatu à u so puntu di equilibriu. L'analisi suggerisce dunque chì si tratta di una parentesi fastidiosamente prolungata di "recaduta" favurita da u posizionamentu di u mercatu, ma destinata à esse superata in u cuntestu macroeconomicu (è di valutazione) chì avemu delineatu.
Questa hè una traduzzione automatica da a lingua italiana di un post publicatu in StartMag à l’URL https://www.startmag.it/economia/differenze-economie-usa-ue/ u Sun, 12 Nov 2023 06:56:15 +0000.