Cumu l’ecunumia di i Stati Uniti hè stata cusì resistente in fronte di tassi assai più alti? Eccu A Risposta

Di Dhaval Joshi di BCA Research

Riassuntu:

• I mercati anu celebratu l'uccisione di l'inflazione senza l'uccisione di l'ecunumia, ma anu spuntatu i tappi di champagne prematuremente.

• A disinflazione finu à a data hè stata benigna perchè hè vinuta quasi interamente da a migliurà di l'offerta.

• Ma u ventu di coda di u supply-side hè esauritu, cusì l'ultimu chilometru di u viaghju à

• L'inflazione di 2 per centu serà a più dura.

• A nostra postura strutturale bullish nantu à i bonds hè intacta datu l'impegnu di Powell chì "ùn dichjaremu micca a vittoria per tuttu à questu puntu, pensemu chì avemu un modu per andà".

• Ma tatticamente, a manifestazione di u ligame hè andata troppu troppu veloce, chì guarantiscenu una postura neutrale.

• Se i bonds si cunsolidanu, i stocks sò prubabilmente cunsolidati ancu, chì guarantisci ancu una postura tattica neutrale.

I mercati, è u cummentariu di Wall Street, anu sbulicatu i tappi di champagne. Hanu celebratu l'uccisione di l'inflazione senza l'uccisione di l'ecunumia. Eppuru sta celebrazione hè prematura, almenu in i Stati Uniti è u Regnu Unitu.

Per mezu di una sequenza simplice di grafici, dimustraraghju chì, ancu s'è u viaghju di ritornu à una inflazione sostenuta di 2 per centu hè pussibule senza tumbà l'ecunumia di i Stati Uniti, ùn hè ancu a missione cumpleta. A parte più dura serà l'ultimu chilometru. Faraghju tandu un breve paragone cù u Regnu Unitu è ​​​​a Germania.

I mercati anu spuntatu i tappi di champagne prematuramente

U primu graficu in a sequenza mostra chì per rinvià l'inflazione di i Stati Uniti à un 2 per centu sustinutu, l'inflazione di u salariu deve vultà à u 3 per centu – chì hè sempre sottu à l'attuale 4,2 per centu , cum'è misurata da l'ultimu indice di u costu di l'impieghi di i Stati Uniti (ECI).

Certamente, in 6 mesi è 3 mesi più brevi, l'inflazione di u salariu hè in 3,9 per centu è 3,5 per centu rispettivamente. Ma Jay Powell cuntesta bè chì, datu a volatilità di l'inflazione di periodi più brevi è a fiducia in l'aghjustamenti staghjunali propensi à l'errore, "avemu bisognu di cunferma chì l'inflazione hè, in fattu, scendendu in modu sustenibile …" Hè per quessa chì "12 mesi hè u nostru scopu".

Un altru argumentu chì aghju intesu hè chì u gap di 1 per centu trà l'inflazione di u salariu è l'inflazione di i prezzi pò esse più altu ch'è a so media pre-pandemica se a crescita di a produtividade hè stata più alta. Ma Powell contesta currettamente chì questu seria una presunzione periculosa. A crescita di a produttività serà prubabilmente "scuzzulate in daretu induve eramu (pre-pandemia)." Assumindu chì questu hè veru in altre ecunumie avanzate, l'inflazione di u salariu deve esse stabilitu à u 3 per centu in queste economie ancu.

Questu ci porta à u sicondu graficu stupente. Per l'ultima dècada, u mutore quasi perfettu di l'inflazione di u salariu di i Stati Uniti hè solu u numeru di posti vacanti.

A simplicità stupente di sta carta hè sensu perfetta. Per definizione, un surplus di posti vacanti riflette una dumanda eccessiva per i travagliadori versus a so offerta, mentri l'inflazione di u salariu riflette u prezzu marginale di i travagliadori. Allora, quandu a dumanda di i travagliadori superava assai a so offerta, l'inflazione di u salariu hà aumentatu . Allora, cum'è u mercatu di u travagliu riequilibratu, l'inflazione di u salariu si calava.

L'impurtante scontru da stu graficu stupente hè chì i vacanti anu bisognu à scendere più per ottene una inflazione di u salariu di 3 per centu sustenibile è l'inflazione di u prezzu di 2 per centu. Cum'è Powell dice, "ancu se u divariu di l'impieghi à i travagliadori hè ristrettu, a dumanda di travagliu supera sempre l'offerta di travagliadori dispunibili".

A ripresa di l'offerta di travagliu hà causatu a disinflazione benigna …

U terzu graficu vene à u core di a nostra analisi. U sbilanciamentu in u mercatu di u travagliu di i Stati Uniti è u so riequilibriu sussegwente – pruvucannu l'aumentu di l'inflazione di i salarii è dopu una disinflazione benigna – hè stata quasi interamente nantu à l' offerta di travagliu.

Sapemu questu perchè, in u 2021, quandu l'ecunumia hà riapertura, l'aumentu di u numeru di posti vacanti hà precisamente uguale à a carenza di forza di travagliu chì vene da a rata di participazione colapsata. In listessu modu, a diminuzione successiva di i posti vacanti finu à u 2022-2023 hà tracciatu numericamente a diminuzione di a forza di travagliu chì vene da un tassu di participazione in ricuperazione.

Cume dice Powell:

"Avemu persu parechji milioni di travagliadori à l'iniziu di a pandemia da e persone chì abbandunonu a forza di travagliu. È dopu, quandu l'ecunumia hà riapertura in u 2021, avete avutu una seria penuria di travagliu è era in ogni locu. Ma dopu, a participazione di a forza di travagliu hè tornata forte in 2023, è dinò l'immigrazione . E sti dui forze (di l'offerta) anu abbassatu considerablemente a temperatura in u mercatu di u travagliu.

… Ma a disinflazione benigna hà fattu u so cursu

U quartu graficu palesa u denouement di a storia. A forza benigna di l'offerta – è a "disinflazione immaculata" assuciata – hà fattu u so cursu. U tassu di participazione di i travagliadori di prima età (25-54) hè avà sopra à u livellu pre-pandemia è sopra à . Intantu, u tassu di participazione di i travagliadori anziani (55+) ferma fermu assai sottu à u so livellu pre-pandemicu chì riflette a cohorte di travagliadori anziani chì anu lasciatu permanentemente a forza di travagliu. U significatu chì u tassu di participazione tutale hè in livellu, sottu à u livellu pre-pandemia.

Tuttu chistu risolve ancu un puzzle chì hà perplessu parechji economisti. Cumu l'ecunumia di i Stati Uniti hè stata cusì resistente di fronte à i tassi d'interessu assai più alti?

A quinta carta dà a risposta. Impulsatu da u forte ripresa di a participazione finu à u 2022-23, a forza di travagliu hè cresciuta à un 2 per centu.

Se aghjunghjemu l'aumentu senza precedente di i travagliadori migranti illegali chì anu attraversatu a fruntiera sud-occidentale, a vera rata hè prubabilmente più vicinu à un blockbuster 3 per centu.

Simply put, se u numeru di travagliadori cresce à u 3 per centu, hè impussibile per l'ecunumia ùn mostra micca una crescita resistente! Ancu in a faccia di i tassi di interessu più altu. Per ripetiri però, stu putente ventu di coda di u latu di l'offerta hè esauritu.

Se l'ultimu chilometru di riequilibriu di u mercatu di u travagliu ùn pò micca vene da un aumentu benignu di a participazione, allora ci sò trè pussibulità: Deve vene da un aumentu ulteriore di l'immigrazione – legale o illegale – chì hè dinamita pulitica. Or, deve vene da una diminuzione maligna di a dumanda di travagliu, vale à dì una calata, chì hè ancu dinamita pulitica. A terza pussibilità hè, cum'è Powell dice, "chì l'inflazione stabilizzassi à un livellu significativu sopra u 2 per centu". Questu seria puliticamenti più faciule, ma risicate di distrughje a credibilità di u bancu cintrali.

Riguardu brevemente à l'Europa, l'evoluzione di l'inflazione di i salarii in u Regnu Unitu hè ancu largamente u risultatu di u sbilanciamentu post-pandemicu trà a dumanda di travagliu è l'offerta di i travagliadori, è u so riequilibriu sussegwente.

Tuttavia, cum'è aghju spiegatu a settimana passata in BCA Research – U Regnu Unitu è ​​​​u Giappone sò à l'estremi di l'inflazione salariale. Perchè? i scossa supplementari di u Brexit è a guerra di Russia / Ucraina significanu chì l'inflazione di u salariu di u Regnu Unitu, à 6-plus per centu, hè sempre assai sopra à u 3 per centu induve deve esse stallatu.

In quantu à a Germania è a zona di l'euro, ùn ci hè statu un sbilanciu significativu post-pandemicu trà a dumanda di travagliu è l'offerta di i travagliadori. Lascià u BCE cù u lussu di cutà i tassi d'interessu prima di a Fed, è bè prima di u BoE.

Alcune cunclusioni d'investimentu

Strutturalmente, una postura alcista per i bonds dipende da i banche cintrali chì ùn lascianu micca chì l'inflazione si stabilizzà à un livellu significativu sopra u 2 per centu è slip-sliding in una era di inflazione simile à l'anni 1970. Finu a ora, sta postura strutturale alcista hè intacta datu l'impegnu di Powell chì "ùn dichjaremu micca a vittoria à questu puntu, pensemu chì avemu un modu per andà". Ma ogni rinnegazione di stu impegnu richiederebbe un ripensu.

Tatticamenti, a nostra ricunniscenza per cumprà bonds (TLT) u 12 d'ottobre è piglià prufitti à un guadagnu di 8.5 per centu si dimustrava astutu. A sharpness of the bond rally, premised on the premature popping of champagne corks, andò troppu troppu veloce – basatu annantu à a so cumplessità di colapsing à cortu termine. Questu implica una cunsulidazione à pocu pressu, chì guarantisci una postura tattica neutrale à i ligami.

Intantu, mentri l'S&P500 hà pigliatu i tituli per ghjunghje à un massimu di tutti i tempi, u rally post-ottobre hè soprattuttu nantu à u mantellu di u rally bond. Dunque, se i bonds si cunsolidanu, i stocks sò prubabilmente cunsolidati ancu, chì guarantisci ancu una postura tattica neutrale.

Infine, u USD / EUR hà un upside – perchè i taglii di i tassi di a Fed seranu spinti fora di più di quelli di u BCE è / o perchè ogni cunsulidazione o vendita di azioni favurirà u greenback di paradisu.