“Cù i prezzi di l’assi cusì spumanti” … L’ex guvernatore di u RBI teme i periculi di QE senza fine

Autore di Raghuram Rajan via Project Syndicate,

Cù i prezzi di l'assi cusì spumanti, si capisce chì e banche centrali sianu prudenti di cumincià à diminuì l'acquisti mensili di obbligazioni prima chì sia chjaru chì l'inflazione hà pigliatu. Ma farianu bè di ricunnosce chì allungà un allentamentu quantitativu implica ancu rischi significativi.

E letture di l'inflazione in i Stati Uniti anu sparatu in l'ultimi mesi. I mercati di u travagliu sò estremamente stretti. In una recente indagine , 46% di i pruprietarii di piccule imprese anu dichjaratu ch'elli ùn pudianu truvà travagliadori per occupà impieghi aperti, è un 39% netu hà dichjaratu d'avè aumentatu a compensazione di i so impiegati. Eppuru, à u mumentu di sta scrittura, u rendimentu di e obbligazioni di u Tesoru à dece anni hè 1,24% , assai sottu u tassu di inflazione decennale di 2,4%. In listessu tempu, i mercati borsisti flirtanu cù i massimi di tutti i tempi.

Qualcosa in tuttu què ùn s'addunisce micca. Forse i mercati di obbligazioni credenu in a Riserva Federale di i Stati Uniti quandu suggerisce chì e pressioni inflazionistiche attuali sò transitorie è chì a Fed pò mantene i tassi d'interessu politichi per un periodu allargatu. Se sì, a crescita – sustinuta da un risparmiu accatastatu è e spese governative addiziunali chì sò attualmente negoziate in u Cungressu – devenu esse ragiunevuli, è l'inflazione deve stà intornu à l'obiettivu di a Fed. U tassu di inflazione breakeven pare ancu indicà stu scenariu.

Ma questu ùn spiega micca perchè u tassu di u Tesoru decennale hè cusì bassu, suggerendu tassi reali negativi per a prossima decada. È s'ellu hè ghjustu? Forse chì a diffusione di a variante COVID-19 Delta pruvucarà freschi chjusi in i paesi sviluppati è danneghja ancu di più i mercati emergenti. Forse emergeranu varianti più brutti. È forse chì e trattative in u Cungressu si romperanu, ancu chì u prugettu di lege di l'infrastruttura bipartitanu ùn riesce à passà. In questu scenariu, tuttavia, sarebbe difficiule di ghjustificà a flottabilità di u mercatu borsariu è u tassu di inflazione di uguale puntu.

Un fattore cumunu chì face cresce i prezzi di l'azzioni è di i prestiti (cusì abbassendu i rendimenti di i prestiti) puderia esse a ricerca di rendimentu da i gestori di l'assi, per via di e cundizioni create da e pulitiche monetarie estremamente accomodanti. Questu spiegaria perchè i prezzi di l'azzioni (cumpresi "meme stocks"), obbligazioni, criptovalute è abitazioni sò tutti un pocu spumanti in listessu tempu.

À quelli chì si primuranu di i prezzi sani di l'assi, l'annunziu di u presidente Fed Jerome Powell l'annunziu scorsu chì l'ecunumia avia fattu prugressi versu u puntu induve a Fed puderia finisce u so prugramma mensile di compra di obbligazioni di 120 miliardi di dollari era una bona nutizia. A messa in opera di u rassicuramentu quantitativu (QE) hè u primu passu versu a normalizazione di a politica monetaria, chì stessa hè necessaria per alleviare a pressione nantu à i gestori di l'assi per pruduce rendimenti impussibili in un ambiente à bassu rendiment.

U principiu di a fine di QE ùn piacerebbe micca à tutti. Alcuni economisti vedenu un svantaghju significativu per a retirazione di l'alloghju monetariu prima chì sia chjaru chì l'inflazione hà pigliatu. Hè finita a vechja saviezza ricevuta chì, se stai fighjendu l'inflazione in i globi oculari, hè dighjà troppu tardi per batte la senza una lotta costosa. Dui decennii di persistente bassa inflazione anu cunvintu assai banchieri centrali ch'elli ponu aspettà.

Eppuru, ancu se i decisori pulitichi monetarii ùn sò micca troppu preoccupati di i prezzi elevati di l'assi o di l'inflazione, devenu esse preoccupati per un altru risicu chì QE prolungatu s'intensifica: l'esposizione fiscale di u guvernu à a futura alza di i tassi d'interessu.

Mentre u debitu di u guvernu hè aumentatu, i pagamenti di l'interessi di u guvernu fermanu bassi, è anu ancu diminuitu cum'è una parte di u PIB in certi paesi in l'ultimi dui decennii. Cusì, parechji economisti ùn sò micca preoccupati chì u debitu di u guvernu in l'ecunumie avanzate si avvicina à u so postu post-Seconda Guerra Mundiale. Ma chì si i tassi d'interessu cumincianu à cresce mentre l'inflazione s'impegna? Se u debitu di u guvernu hè intornu à u 125% di u PIB, ogni aumentu percentuale di i tassi d'interessu si traduce in un incremento di 1,25 punti percentuali in u deficit fiscale annuale cum'è una parte di u PIL. Ùn hè nunda da spalle. Cù i tassi di interessu chì crescenu di solitu di pochi punti percentuali in u corsu di un ciclu cummerciale, u debitu di u guvernu pò diventà rapidamente stressante.

À questu, economisti riflessivi puderanu risponde: "Aspetta un minutu! Micca tuttu u debitu deve esse rotulatu rapidamente. Basta à fighjà u Regnu Unitu, induve a durata media di a maturità hè di circa 15 anni ". Hè vera, sì e scadenze di u debitu eranu uniformemente distribuite, solu intornu à un quinzèsimu di u debitu di u Regnu Unitu duveria esse rifinanziatu ogni annu, dendu à l'autorità assai tempu per reagisce à l'aumentu di i tassi d'interessu.

Ma questu ùn hè micca mutivu di cumpiacenza. A maturità media per u debitu di u guvernu hè assai più bassa in altri paesi, micca menu in i Stati Uniti, induve hè solu 5,8 anni. D’altronde, ciò chì conta ùn hè micca a maturità media di u debitu (chì pò esse sviata da uni pochi di ligami datati), ma piuttostu a quantità di u debitu chì maturerà rapidamente è deve esse ripresu à un ritmu più altu. A scadenza mediana di u debitu (a lunghezza di tempu da a quale a metà di u debitu esistente maturarà) hè dunque una misura migliore di esposizione à u risicu di rollover di i tassi d'interessu.

Più à u puntu, ci vole ancu à cuntà una fonte maiò di accurtamentu efficace di a maturità: QE. Quandu a banca centrale accumpagna u debitu di u guvernu di cinque anni da u mercatu in u so prugramma mensile di compra di obbligazioni, finanzia l'acquisti pigliendu in prestitu riserve per a notte da banche cummerciali induve paga interessi (chjamatu ancu "interessi nantu à riserve in eccessu"). Da a prospettiva di u bilanciu cunsulidatu di u guvernu è di a banca centrale (chì, ricordate, hè una filiale interamente detenuta da u guvernu in parechji paesi), u guvernu hà scambiatu essenzialmente u debitu quinquennale per u debitu overnight. QE cunduce dunque un accorciamentu continuu di a maturità efficace di u debitu di u guvernu è un currispondente aumentu di l'esposizione di u guvernu (cunsulidatu) è di a banca centrale à i tassi di interessu crescenti.

Quessa importa? Cunsiderate a maturità media di 15 anni di u debitu di u guvernu britannicu. A maturità mediana hè più corta, à 11 anni, è cascà à solu quattru anni quandu si conta u scurzamentu guidatu da QE. Un aumentu di un puntu percentuale di i tassi d'interessu aumenterebbe dunque i pagamenti di interessi di u debitu di u guvernu britannicu di circa 0,8% di u PIB – ciò chì, secondu l'Office UK per a Responsabilità di u Bilanciu , hè circa i dui terzi di u strettu fiscale à mediu termine prupostu sopra u listessu periodu. E, naturalmente, i tassi puderanu aumentà assai più di un puntu percentuale.

In quantu à i Stati Uniti, micca solu u debitu di u guvernu eccezziunale hè assai più cortu in maturità chè quellu di u Regnu Unitu, ma a Fed ne hà digià un quartu. Chjaramente, prolongà QE ùn hè micca senza rischi.