A predizione di “Margin Call Doom Loop” di Pozsar si avvera mentre Trafigura affronta miliardi di chiamate di margine

Mentre chì ci sò stati storii occasionali di sfondate di fondi di speculazione (in particulare quelli chì cummercializanu azioni cinesi) in mezzu à a volatilità recente di u mercatu, finu à avà ùn avemu micca intesu parlà di un bancu o di qualsiasi altru participante di u mercatu "sistematicamente impurtante" chì si trova in una crisa di solvenza o liquidità. o avè bisognu di un salvamentu, è ancu un sguardu à unu di l'indicatori di u mercatu di finanziamentu più tangibili – u FRA / OIS – hà scambiatu à livelli assai elevati in l'ultime settimane, chì suggerenu chì ci hè veramente un prublema di finanziamentu sottu à a superficia.

Ma s'ellu ùn hè micca i banche chì scramble per a liquidità, allora quale?

Ricurdativi di ciò chì Zoltan Pozsar hà avvirtutu duie settimane fà, quandu hà dettu chì " puderemu esse guardatu à i primi stadi di una crisi di liquidità classica " – secondu l'ex guru di liquidità di a Fed di NY, nimu altru ch'è i cummercianti di materie prime stessi, è i so scambii assuciati. è clearinghouses, seranu u drenu di liquidità durante stu periodu di volatilità senza precedente di e materie prime, aghjustendu chì "se vulete sprime tuttu questu in u spaziu di creditu, fighjate ciò chì CDS si sparghje nantu à certi cummercianti di merce più grande anu fattu in l'ultime settimane. "

Di sicuru, a spremitura senza precedenti di u margine LME di a settimana passata, induve una crescita di 250% in a notte di i prezzi di nichel hà guasgi fallutu à u magnate cinese Xiang Guangda, chì u Tsingshan Holding Group, u più grande fabricatore d'acciaio inossidabile, hà tenutu un massivu 150.000 tunnellate di nichel à pocu pressu è chì hà risultatu in $ 8 miliardi. chjama chì però ancu i contrapartiti di cullizzioni (unu di i quali era JPMorgan) ùn vulianu micca cullà nantu à sapè ch'elli avissiru predeterminatu Tsingshan, ùn cullà nunda è potenzalmentu spinghje u LME stessu in insolvenza.

Un altru esempiu, più tangibile, vene da unu di i principali cummercianti di petroliu è metalli di u mondu, chì oghje avemu amparatu chì hà cercatu finanziamentu da oltre u so gruppu tradiziunale di banche private, avvicinendu ancu investitori di equità, sperendu à ottene $ 2 à $ 3 miliardi in liquidità fresca. per scuntrà ciò chì Bloomberg hà descrittu cum'è "margine chjamati in miliardi di dollari" cum'è i prezzi di u petroliu sò ghjunti à $ 139 u barile è u nichel hà sappiutu 250% in pocu più di 24 ore. Precisamente cum'è Zoltan di Credit Suisse hà previstu.

Avà, un altru bancu hè nantu à a traccia di a fonte di crunch di liquidità osservata in i mercati di finanziamentu micca assicurati.

In una nota publicata durante a notte, u stratega di Barclays Joseph Abate deconstruisce l'osservazione chjave di Zoltan, è dumanda "Puderanu i marghjini di marghjini in i mercati di merceria causanu l'aumentu di i tassi di finanziamentu senza assicurazione cum'è i banche è l'investituri scramble per risponde à e dumande di garanzie di cash?"

Facendu un passu in daretu, Abate nota prima chì, in a so opinione, a pressione in a pressione di finanziamentu micca assicurata hè guidata principalmente da dui fattori: "una accumulazione precauzionale di liquidità da e banche chì sò incerte nantu à a prospettiva geopolitica è u pileup di maturità di CP davanti à questu. a riunione di u FOMC di a settimana ".

Dittu chistu, è forse eyeing u tremendu sway Zoltan weekly views, Abate scrive chì "ogni settimana porta una nova spiegazione è una nova causa di preoccupazione in i mercati di finanziamentu. Prima era u de-SWIFTing di i banche russi. Dopu era teme di una spirale "Lehman-like" di difetti secundarii ligati à un finanziamentu inosservabile è ligami di prestitu. L'ultima iterazione liga u forte aumentu di i prezzi di e materie prime à i mercati di finanziamentu per mezu di chjamate di margini ".

Puntu principale di l'ingegneria inversa di Pozsar, Abate nota chì l'ultima preoccupazione trà i mercati hè chì " l'imprese di cummercializazioni chì sò longu a materia prima fisica è i derivati ​​​​cortu cum'è una copertura stanu sperimentendu chjame di margine ripida da i so scambii" è In verità, duie case di compensazione di contraparti cintrali (CCP). ) anu digià elevatu i so marghjini nantu à i cuntratti energetichi in a settimana passata. Per risponde à e so esigenze, spiega Abate, queste imprese anu da piglià in prestito una grande quantità di soldi in un preavvisu assai brevi, chì mette tensioni à i so prestatori bancari. È per cullà i soldi necessarii per prestà à e cumpagnie di cummerciale, i so banche toccanu u mercatu CP è spinghjenu i tassi di finanziamentu micca assicurati più altu è si sparghje più largu.

Iè, Abate ùn pò micca vulsutu ammette – dopu à tutte e spiegazioni banali è noiose sò assai più piacevuli per i strateghi di vendita istituzionali chì preferirebbenu micca fà onde (per piacè spiegà à i vostri lettori perchè u vostru bancu hà ghjustu decisu di suspende a creazione di azioni è di fà un burla di u so VXX ETN s'ellu ùn ci hè nunda di male cù u mercatu), ma Zoltan era torna ghjustu.

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Un pocu di sfondate quì: I CCP recullanu margini o garanzii extra per prutege elli stessi è i so membri da pèrdite potenziali in casu di difettu. U marghjenu iniziale (IM) pruteghja contr'à u risicu chì a contrapartita di u cummerciu ùn cumpone micca i so obblighi futuri di u cuntrattu. I CCP imponenu esigenze IM à u livellu di u produttu, è ancu à u nivellu di a cartera o di l'impresa. I membri ponu scuntrà i so bisogni IM cù soldi o debitu di u guvernu, anche se in a maiò parte di i casi, i participanti utilizanu soldi. I CCP sò tenuti à avè abbastanza risorse prefinanziate per pudè sopravvive à u difettu di u so membru più grande. I bisogni IM sò basati in mudelli cù dati storichi nantu à a volatilità di u mercatu, è sò regularmente testati in stress. Un sondaghju glubale di i più grandi CCP indica chì avianu un pocu menu di $ 600 miliardi in un margine iniziale à a fine di settembre 2021.2 Di questa quantità, circa $ 100 miliardi hè sopra u so minimu necessariu.

Quandu i volumi di cummerciale aumentanu o a volatilità di u mercatu aumenta, i CCP dumandanu più IM da i so membri. Perchè a maiò parte di i membri utilizanu cash per suddisfà i so bisogni IM, questu aumenta a dumanda di liquidità. À u cuntrastu, u marghjenu di variazione – chì cresce ancu cù a volatilità di u mercatu – redistribuisce u cash di u margine da quelli chì anu pusizioni sottumarini à quelli chì anu apprezzatu.

In marzu, i requisiti di marghjini anu saltatu drasticamente postu chì a prima onda di a pandemia hà causatu una volatilità significativa di u mercatu. À l'epica, i spreads di bid-ask nantu à i Treasuries off-the-run eranu 30x più grande di i livelli pre-pandemichi, è ancu s'è i volumi di cummerciu di Treasury aumentanu, a liquidità di u mercatu era estremamente magre. I CCP si sò mossi rapidamente per pruteggiri elli stessi è i so membri da u difettu aumentendu i requisiti IM. L'aumentu di l'IM hà criatu dumande nantu à i fondi di hedge è altri investitori chì anu aggravatu u "dash for cash" è cuntribuitu à l'aumentu di i spreads di finanziamentu.

Diversi studii anu studiatu a cunnessione trà i marghjini di marghjini è u stress di u mercatu, è a maiò parte si sò focalizati nantu à una chjama di margine " doom loop" in quale esigenze di marghjini più elevati forzanu a vendita di u focu in un mercatu digià illiquidu induve i prezzi eranu più bassi, chì à u turnu hà attivatu più. chjamate margini, è cusì. À u listessu tempu, sti attivi diventanu più difficiuli di finanzià in repo, è cù menu accessu à u finanziamentu, l' investituri sò furzati à vende l'attivu, chì à u turnu aumenta a dislocazione di u mercatu, re-triggering u prezzu di l'attivu è i loops di finanziamentu.

In assenza di un "circuit breaker" di iniezione di liquidità di u bancu cintrali, un tale loop doom auto-rinforzatu puderia avè risultati catastròfichi.

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Chì ci hè di i soldi raccolti da i CCP ?

Sicondu Abate, i cash margini raccolti da CCP ùn si trovanu micca inattivu, è invece – cum'è i petrodollari utilizati da l'esportatori di petroliu – sò riciclati in forma di investimenti in attivi à cortu termine è dipositi bancari (cum'è mostra in u graficu sopra, questi i saldi riciclati sò abbastanza grandi è più di a mità di trilioni di dollari). In u mondu, u cash IM hè tipicamente investitu in repo, dipositi bancari, o à u bancu cintrali

Cusì, i cash margini cullucati da l'investituri ùn lascianu micca cumplettamente l'ecosistema di finanziamentu. Invece, torna à u mercatu in forma di repo è dipositi bancari. Hè solu quandu i CCP depositanu u cash di margine à u bancu cintrali chì abbanduneghja l'ecosistema di finanziamentu.

Dapoi u principiu di a pandemia, a parte di IM chì hè riciclata in u mondu in i mercati di finanziamentu hè cascata postu chì a parte detenuta in i banche cintrali hè aumentata à 62%. Questu hè ancu veru in i Stati Uniti.

Cum'è parte di Dodd-Frank (2010), l'utilità di u mercatu finanziariu d'impurtanza sistemica (SIFMUs) anu pussutu dipositu u so margine di cassa in a so succursale di a Riserva Federale locale. Questi saldi sò pagati IORB. Mentre chì a Fed ùn rompe micca i dipositi da u pruprietariu per separatamente nantu à u so bilanciu, u nostru sensu basatu annantu à i SIFMU participanti hè chì a maiò parte di questi soldi hè tenutu à a Fed di Chicago. Certi saldi sò tenuti à a Fed di New York, ma a Fed cumpone questi saldi cù i saldi micca rimunerati chì i GSE utilizanu per disbursà i so pagamenti principali è interessi. Cum'è i dati glubale, l'aumentu di l'altri dipositi di a Fed di Chicago suggerisce chì più cash di margine hè ghjuntu à u bilanciu di a Fed dapoi u "dash for cash" di marzu 2020.

Chì sò l'implicazioni? Sicondu Abate, finu à avà "l'evidenza di a pressione di u margine nantu à i tassi di finanziamentu hè un pocu debule" è indica l'aumentu di $ 15 miliardi in i saldi di depositu à a Fed di Chicago in l'ultime duie settimane, chì suggerisce chì l'avversione à u risicu di i CCP ùn hè micca cullatu à u puntu à u quali ùn sò più riciclà u cash margin.

Tuttavia, questu pò esse solu un indicatore in ritardo, perchè più istanze di chiamate di margini multi-miliardarii da i gusti di Trafigura – chì i so banchieri speranu diligentemente seranu cuntenuti senza sparghje una stretta di finanziamentu più larga, simile à ciò chì hè accadutu à Tsingshan – diventanu. pùbblicu, i CCP si trovanu prestu in scramble per cuntene decine di picculi incendi chì eventualmente si uniscenu tutti in un gigante, è induve solu a Fed pò intervene è frenà.

Intantu, da un puntu di vista geopuliticu, si pò argumentà chì hè precisamente questu margine chjamatu "doom loop" chì Putin spera di sparghje è propagà in u sistema finanziariu avà chì quasi tuttu – da l'alimentariu, à l'energia, à a finanza, à l'ecunumia – hà. hè statu armatu … per ùn dì chì a Cina hè avà ancu sperandu di usher in u petroyuan mentre cerca di eventualmente spustà u petrodollar da a circulazione glubale. È postu chì simu avà in un statu di guerra finanziaria, assente un cessamentu di u focu in Ucraina, aspittà assai più volatilità di merceria, è parechje più chjamate di margini multi-bilioni, finu à chì eventualmente u grande hè attivatu, quellu chì porta à un predefinitu quasi micca di. l'LME ma di una clearinghouse assai più grande, un tema chì nimu altru ch'è u più grande orsi di u hedge fund di u mondu (antica) Russell Clark hà passatu notte è ghjornu à discutiri in u so blog in l'ultime settimane .

A nota completa "doom loop" hè dispunibule per i subs pro .