A Legenda Investendu Turn Apocalyptic: U Scoppiu Di Questa “Grande Bolla Epica” Serà “L’avvenimentu Investitore U più Importante Di A Vostra Vita”

Autore di Jeremy Grantham via OGM,

Aspittendu l'ultima danza – I periculi di l'attribuzione di i beni in una bolla maggiore in ultima tappa

Riassuntu esecutivu

U longu, longu mercatu di toru dapoi u 2009 hè finalmente maturatu in una bolla epica cumpleta. Includendu una sopravvalutazione estrema, aumenti di prezzi splusivi, emissione frenetica, è un comportamentu istericamente speculativu di l'investitore, credu chì questu avvenimentu serà registratu cum'è una di e grandi bolle di a storia finanziaria, ghjustu cù a bolla di u Mare di u Sud, 1929 è 2000.

Queste grandi bolle sò induve e fortune sò fatte è perdute – è induve l'investitori dimostranu veramente u so valore. Per posizionà un portafoglio per evità u peghju dolore di una grande rottura di bolla hè probabilmente a parte più difficile. Ogni incentivu di carriera in l'industria è ogni colpa di a psiculugia umana individuale travagliaranu versu succhia investitori in.

Ma sta bolla sparghjerà à u mumentu debitu, quantunque a Fed prova à sustene la, cunsequente effetti dannosi per l'ecunumia è per i portafogli. Ùn fate micca sbagliu – per a maggior parte di l'investitori oghje, questu puderia benissimu esse l'avvenimentu più impurtante di a vostra vita d'investimentu. Parlendu da vechju studiente è storicu di i mercati, hè intellettualmente eccitante è terrificante à u listessu tempu. Hè un privilegiu di cavalcà per un mercatu cum'è questu una volta più.

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"L'unica realità chì ùn si pò mai cambià hè chì un assetu à prezzu più altu pruducerà un ritornu inferiore à un assetu à prezzu più bassu. Ùn pudete micca avè a vostra torta è manghjalla. Puderete gode avà, o pudete gode di ellu fermu in un futuru luntanu, ma micca tramindui – è u prezzu chì paghemu per avè stu mercatu di più in più altu hè un ritornu inferiore di 10 anni da u piccu ".

A maiò parte di u tempu, forse trè quarti di u tempu, e classi d'assi principali anu un prezzu ragiunevule in relazione l'una à l'altra. A risposta curretta hè di fà scumesse modeste nantu à quelli beni chì misuranu cum'è più prezzu è speranu chì e misure sò currette. Cù abilità ragionevoli à valutà i beni, l'allocatore basatu nantu à a valutazione pò aspettà di sopravvivere intatte à queste fasi cù una piccula surperformance. "Chjucu" perchè e stesse opportunità sò chjuche. Se vulete esse amichevuli puderete dì chì l'assignazione di l'assi in questa fase hè improbabile chì sia assai impurtante. Aiuterebbe sicuramente in questi periodi se u manager puderia ancu aghjunghje valore in l'implementazione, da a selezzione efficace di paesi, settori, industrie, è tituli individuali oltre à classi di beni principali.

U veru prublemu cù l'assignazione di l'assi, però, hè in i tempi restanti quandu i prezzi di l'assi si alluntananu da u giustu valore. Questu ùn hè micca cusì male in i mercati bear perchè i mercati bear impurtanti tendenu à esse corti è brutali. A risposta iniziale di i clienti hè di solitu scandalizata da l'inazione durante a quale fase u manager hà u tempu di riposiziunà sia u portafoglio sia l'argumenti per mantene l'attività. U veru prublema hè in i principali mercati di toru chì duranu dapoi anni. Longi mercati di toru à focu lentu ponu passà parechji anni sopra à u valore ghjustu è ancu dui, trè o quattru anni assai sopra. Questi eventi ponu facilmente supera a pazienza di a maiò parte di i clienti. È quandu l'aumentu di u prezzu hè assai rapidu, tipicamente versu a fine di un mercatu toru, l'impazienza hè seguitata da ansietà è invidia. Cumu mi piace à dì, ùn ci hè nunda di più supremamente irritante chì guardà i vostri vicini arricchiti.

Cumu sò i clienti à dì a differenza trà u comportamentu estremu di u mercatu è un manager chì hà persu a so strada? L'evidenza abituale di talentu hè successu passatu, ma i cicli lunghi di u mercatu sò pochi è luntani. Vince dui di dui eventi o trè di trè ùn hè micca cusì cunvincente quant'è una dimensione di campione più grande seria. Ancu peghju i primi interruzzioni maiò di u mercatu sò dighjà spariti: 2008, 2000 o 1989 in Giappone sò praticamente in i libri di storia. A maiò parte di i ghjucatori averanu cambiatu. Certamente, a suddisfazione risentita da altri chì anu vintu in tempi fà ùn hè micca cunsulazione per u dolore attuale sperimentatu da voi personalmente. Un modu più simplice di dì questu pò esse chì se Keynes avia veramente dettu, "U mercatu pò stà irrazionale più longu chì l'investitore pò stà solvente", averia avutu ragiò.

Sò longu ritiratu da u travagliu di gestione di portafogli ma sò felice di dà u mo parè quì: hè assai prubabile chì simu in un grande avvenimentu di bolla in u mercatu di i Stati Uniti, di u tippu chì avemu tipicamente ogni parechji decennii è l'ultimu avutu in a fine di l'anni 90. Probabilmente finirà male, ancu se nunda hè sicuru. Vi diceraghju ancu a mo definizione di successu per una chjamata à u mercatu bear. Hè simpliciamente chì prima o poi vene un mumentu quandu un investitore hè felice di esse statu fora di u mercatu. Vale à dì, averà risparmiatu soldi per esse fora, è hà ancu riduttu u risicu o a volatilità in u viaghju andatu. Questa definizione di successu assolutamente ùn include micca un tempu precisu. (Predicà quandu una bolla si rompe ùn hè micca una valutazione. Tutti i mercati di bolla precedenti sò stati estremamente sopravvalutati, cum'è questu. A sopravvalutazione hè una condizione necessaria ma micca sufficiente per u so scoppiu.) Chjamà a settimana, u mese o u quartu di a cima hè tuttu, ma impussibile.

Sò ghjuntu abbastanza vicinu à chjamà un piccu di u mercatu toru in u 2008 è aghju inchjudatu un mercatu urariu bassu à l'iniziu di u 2009 quandu aghju scrittu "Reinvestisce Quandu Terrurizatu". Hè assai più furtuna di quella chì puderia sperà ancu in una carriera di 50 anni. Più tipicamente, eru trè anni troppu prestu in a bolla di u Giappone. Avemu in OGM esciuti interamente da u Giappone in u 1987, quandu era più di 40% di u benchmark di EAFE è vende à più di 40x guadagni, contr'à un precedente di tutti i tempi di 25x. Sembrava prudente esce à u mumentu, ma per trè anni avemu sottupperformatu dolorosamente mentre u mercatu giappunese andava à guadagni 65x in traccia di diventà più di 60% di u benchmark! Ma simu stati ancu cumpletamente fora per trè anni dopu à a cima è infine avemu fattu boni soldi per u viaghju andatu.

Similmente, à a fine di u 1997, quandu u S&P 500 passava u so precedente piccu di 1929 di guadagni 21x, avemu vendutu rapidamente e nostre pusizioni discrezionarie di capitale americanu allora guardatu in orrore chì u mercatu andava à 35x in salita di guadagni. Avemu perdutu a metà di u nostru libru d'affare di Asset Allocation ma in a decadenza successiva avemu assai più cà riparatu e nostre perdite.

Credimi, so chì sò storie antiche. Ma sò direttamente pertinenti. Per questu avvenimentu attuale di u mercatu hè veramente a stessa storia antica.

Questa estate, aghju dettu chì era prubabile chì eramu in l'ultime tappe di una bolla, cun qualchì dubbitu creatu da e caratteristiche uniche di u crash COVID. A caratteristica più affidabile di e fasi tardi di e grandi bolle di a storia hè stata un cumpurtamentu veramente scemu d'investitori, soprattuttu da parte di l'individui. Per i primi 10 anni di stu mercatu toru, chì hè u più longu di a storia, ùn ci mancava una tale speculazione salvatica. Ma avà l'avemu. In quantità record. I mo culleghi Ben Inker è John Pease anu scrittu annantu à alcuni di questi esempi di mania in a più recente Lettera Trimestrale OGM, cumprese Hertz, Kodak, Nikola è, in particulare, Tesla. Cum'è pruprietariu di u mudellu 3, u mo piacevule persunale Tesla preferitu hè chì a so capitalizazione di u mercatu, oghje più di 600 miliardi di dollari, ammonta à più di 1,25 milioni di dollari per vittura venduta ogni annu versus 9 000 $ per vittura per GM. Chì hà da avè u 1929 uguale à què? Qualchidunu di sti pezzi pò esse forse scartatu cum'è casi isolati (fidatevi di mè: ùn sò micca), ma e metriche di grande visione sembranu ancu peghju.

L '"indicatore Buffett", capitalizazione borsaria tutale à u PIB, hà francatu u so record di u 2000 di tutti i tempi. In u 2020, ci eranu 480 IPO (cumprendu un incredibile 248 SPACs2) – più listi novi cà l'IPO 406 in u 2000. Ci sò 150 cumpagnie senza micro-cap (vale à dì, cù capitalizazione di u mercatu di più di $ 250 milioni) chì anu più di triplicatu in l'annu, chì hè più di 3 volte più ch'è qualsiasi annu in u decenniu precedente. U volumu di picculi acquisti à u dettagliu, di menu di 10 contratti, di opzioni di chjamata nantu à l'azzioni statunitensi hè aumentatu 8 volte paragunatu à 2019, è 2019 era dighjà ben sopra a media à longu andà. Forse u più inquietante di tutti: Premiu Nobel è orsu di sempre Robert Shiller – chì hà chjamatu currettamente è curagiosamente e bolle di u 2000 è di u 2007 è chì hè unu di i pochi ecunumisti chì rispettu – sta pruteghendu e so scumesse sta volta, facendu ricentimenti chì u so ligendariu indicatore di pricisazione di l'attivu CAPE (chì suggerisce chì l'azzioni sò guasi troppu caru quant'è à u piccu di a bolla di u 2000) mostra una survalutazione menu impressiunante paragunatu à i bonds. L'obligazioni, in ogni modu, sò ancu più spettaculari caru per paraguni storichi cà i stocks. Ô mio!

Dunque, ùn mi sorprende mancu chì dapoi l'estate u mercatu sia avanzatu à un ritmu acceleratu è cun eccessi speculativi crescenti. Hè precisamente ciò chì duvete aspittà da una bolla di stadiu tardu: un stadiu accelerante, quasi verticale di lunghezza incogniscibile – ma tipicamente cortu. Ancu s'ellu hè cortu, sta tappa à a fine di una bolla hè scandalizante dolorosa è piena di risicu di carriera per l'orsi.

Mi radduppiu, perchè mentre i prezzi si alluntanu di più da a tendenza, à una velocità accelerata è cun fervore speculativu crescente, benintesa a mo fiducia cum'è storicu di u mercatu aumenta chì questu hè veramente u stadiu tardu di una bolla. Una bolla chì cumincia à sembrà cum'è un veru humdinger.

A caratteristica più strana di stu mercatu toru hè quantu à u cuntrariu di ogni grande bolla precedente hè in un rispettu. E bolle precedenti anu cumbinatu cundizioni monetarie accomodanti cù cundizioni ecunomiche chì sò percepite à u mumentu, à ragione o à tortu, cum'è quasi perfette, chì perfezzione hè estrapolata in un futuru indefinitu. U statu di eccellenza ecunomica di qualsiasi bolla precedente naturalmente ùn hà duratu tantu, ma se puderia durà, allora u mercatu avaria ghjustamente vendutu à un enorme multiplu di libru. Ma l'ecunumia ferita d'oghje hè tutalmente diversa: solu in parte recuperata, forse di pettu à una doppia immersione, probabilmente di fronte à un rallentamentu, è sicuramente di fronte à un altu gradu d'incertezza. Eppuru u mercatu hè assai più altu oghje ch'è era u vaghjimu scorsu quandu l'ecunumia paria bella è u disimpiegu era à u minimu storicu. Oghje u rapportu P / E di u mercatu hè in u primu percentuale di a gamma storica è l'ecunumia hè in u peghju percentuale. Questu hè cumpletamente senza precedente è pò ancu esse una misura megliu di intensità speculativa di qualsiasi SPAC.

Questa volta, più cà in qualsiasi bolla precedente, l'investitori si basanu nantu à e condizioni monetarie accomodanti è zero tassi reali estrapolati indefinitamente. In teoria, questu hà un effettu simile à suppurtà una performance ecunomica di punta per sempre: pò esse adupratu per ghjustificà rendimenti assai più bassi per tutti i beni è dunque i prezzi di l'assi in corrispondenza più alti. Ma nè cundizioni ecunomiche perfette nè cundizioni finanziarie perfette ùn ponu durà per sempre, è ci hè u frottu.

Tutte e bolle finiscenu cù quasi accettazione universale chì l'attuale ùn finiscerà ancu … perchè. Perchè in u 1929 l'ecunumia avia cliccatu in "un altipianu in permanenza"; perchè a Fed di Greenspan in u 2000 predicava un migliuramentu durabile di a produtività è prumetteva a so lealtà (o periculu murale) à a borsa; perchè Bernanke hà cridutu in u 2006 chì "i prezzi di a casa di i Stati Uniti riflettenu solu una forte economia di i Stati Uniti" perchè hà perpetuatu u periculu murale: sì vincite sì per contu vostru, ma se perde pudete cuntà nantu à u nostru sustegnu. Yellen, è avà Powell, anu mantenutu questu approcciu. Tutti i trè predecessori di Powell affirmanu chì i prezzi di l'assi chì anu aiutatu à gonfià aiutavanu l'ecunumia attraversu l'effettu di a ricchezza. Quale effettu ammettemu tutti hè reale. Ma tutti i trè evitavanu di pretende creditu per e pause di u mercatu chì seguitavanu inevitabilmente: u bustu di l'equità di u 2000 è u bustu di l'immubiliare di u 2008, ognunu pienu di l'effettu anti-ricchezza accumpagnatu chì hè vinutu quandu avemu avutu menu bisognu, esagerendu a debolezza digià garantita l'ecunumia. Stu ghjocu hè sicuramente l'ultimu affare cù u diavulu.

Avà una volta di più i prezzi alti sta volta si teneranu perchè … i tassi d'interessu seranu mantenuti intornu à zero per sempre, in a dichjarazione ultima di periculu morale – u risicu asimmetricu di u mercatu chì avemu cunnisciutu è dipende. U mantra di a fine di u 2020 era chì i tassi bassi ingegnerizati ponu impedisce una calata di i prezzi di l'assi. Sempre! Ma benintesa, era una falacia in u 2000 è hè una falacia avà. À a fine, u periculu murale ùn hà micca piantatu a calata di a bolla Tecnulugia, cù u NASDAQ in calata di 82%. Iè, 82%! Nè, in u 2008, ùn hà impeditu à i prezzi di l'abitazione in i Stati Uniti di calà finu à a tendenza è sottu – ciò chì a so volta hà garantitu prima, una perdita scioccante di più di ottu trilioni di dollari di valore percepitu in l'alloghju; u sicondu, una debulezza chì seguita in l'ecunumia; è u terzu, un largu aumentu di e prime di risicu è un largu calatu di i prezzi di l'assi mundiali (vede a Figura 1). Tutte e prumesse ùn valenu à a fine nunda, fora di una; a Fed hà fattu tuttu ciò chì hà pussutu per ripiglià e pezze è aiutà i mercati à entre in furia per u prossimu giru di prezzi accresciuti è di u declinu successivu. È eccu di novu, aspittendu l'ultimu ballu è, eventualmente, chì a musica si fermi.

MOSTRA 1: BULLE – GRANDE Mentre duranu

Bubble di l'abitazione à u 30/11/2011, Bubble tech à u 28/02/2003
Fonte: S&P 500 (Bubble Tech); Associu Naziunale di Immubiliare, Uffiziu di u Censu di i Stati Uniti (Bulle abitativa)

Nunda in l'investimentu ripete perfettamente. Certamente micca bolle d'investimentu. Ogni forma di esuberanza irrazionale hè diversa; simu solu à circà ciò chì puderete chjamà similarità spirituali. Ancu avà, sò chì stu mercatu pò alzassi in su per qualchì settimana in più o ancu mesi – si sente chì puderiamu esse in ogni locu trà lugliu 1999 è ferraghju 2000. Chì vole dì chì hà u dirittu di rompe ogni ghjornu, dopu avè verificatu tutti i scatuli, ma puderebbenu cuntinuà à briunà in altu per qualchì mese di più. A mo megliu induvinazione quant à u più longu chì sta bolla puderia sopravvive hè a fine di a primavera o l'iniziu di l'estiu, coincidendu cù u largu sviluppu di u vaccinu COVID. À quellu mumentu, u prublema u più urgente di fronte à l'ecunumia mundiale serà statu risoltu. I participanti à u mercatu rispiranu, si guardanu intornu, è si rendenu subitu contu chì l'ecunumia hè sempre in cattiva forma, u stimulu serà prestu riduttu cù a fine di a crisa COVID, è e valutazioni sò assurde. "Cumprate a voce, vendite a nutizia". Ma arricurdatevi chì u mumentu di u scoppiu di e bolle hà una longa storia di delusione.

Ancu cun retrospettivu, hè raramente faciule di punta à u pin chì hà fattu scoppà a bolla. U mutivu principale di sta mancanza di chiarezza hè chì i grandi mercati di toru ùn si sò rotte quandu sò stati presentati cun un negativu impurtante inaspettatu. Quelli eventi, cum'è u fiascu di l'assicuranza di u portafoglio di u 1987, tendenu à dà gambe taglienti è recuperazioni rapide. Sò in u schema più grande di e cose uniche è tecniche è ùn facenu micca parte di u riflussu è di u flussu di e grandi bolle. I grandi mercati di toru di solitu si ne falanu quandu e cundizioni di u mercatu sò assai favurevuli, solu sottilmente menu favurevuli ch'è eranu eri. Ed hè per quessa ch'elli sò sempre mancati.

In ogni casu, u mercatu cuntrolla avà tutte e caratteristiche toccanti di una grande bolla. E caratteristiche più impressiunanti sò l'intensità è l'entusiasmu di i toru, a larghezza di a copertura di l'azzioni è di u mercatu, è, soprattuttu, l'ostilità crescente versu l'orsi. In u 1929, esse orsu era risicà l'attaccu fisicu è guarantisce l'assassiniu di i caratteri. Per noi, u 1999 hè stata a sola sperienza chì avemu avutu di i clienti chì reagiscenu cum'è se li privassi deliberatamente è maliziosamente di guadagni. In cunfrontu, 2008 ùn era nunda. Ma in l'ultimi mesi u tonu ostile hè statu rapidu. L'ironia per l'orsi hè chì hè esattamente ciò chì vulemu sente. Hè un precursore classicu di l'ultima pausa; assemi à l'azzioni chì crescenu, micca per i so fundamentali, ma semplicemente perchè stanu crescendu.

Un'altra caratteristica più misurabile di un toru in stadiu tardu, da a bolla di u Mare di u Sud à a bolla Tech di u 1999, hè stata un'accelerazione di a tappa finale, chì in i recenti casi hè stata più di 60% in l'ultimi 21 mesi finu à u piccu, un tassu ben più di duie volte u tassu nurmale di l'ascensioni di u mercatu toru. Sta volta, l'indici americani sò passati da + 69% per u S&P 500 à + 100% per u Russell 2000 in solu 9 mesi. Micca male! È pò ancu esse più scalendu à vene. Ma hà digià scuntratu sta prova necessaria di una bolla in ritardu.

Hè un privilegiu cum'è storicu di u mercatu di sperimentà una volta una grande bolla d'azzioni. U Giappone in u 1989, a bolla 2000 Tech, a crisa di l'alloghju è di l'ipoteka in u 2008, è avà a bolla attuale – quessi sò i quattru eventi d'investimenti più significativi è affascinanti di a mo vita. A maiò parte di u tempu in i mercati più nurmali vi presentate per u travagliu è fate u vostru travagliu. Ho hum. E dopu, di tantu in tantu, u mercatu spira luntanu da u ghjustu valore è a realità. A furtuna si face è si perde in furia è i cunsiglieri d'investimenti anu una rara possibilità di ghjustificà veramente a so esistenza. Ma, cum'è di solitu, ùn ci hè micca pranzu gratuitu. Queste opportunità per esse utili venenu caricate di risicu di carriera.

Dunque, simu di novu. Aspettu torna una volta per a mo chjamata à bolla à scuntrà a mo modesta definizione di successu: à qualchì data futura, ogni volta chì pò esse, averà pagatu per voi d'avè scappatu da a mezza estate di u 2020. Ma pochi investitori prufessiunali o individuali averanu pussutu avè anatra. A cumbinazione di incertezza di tempu è di rapidità accelerante di rigrettu da parte di i clienti significa chì a carriera è u risicu cummerciale di luttà contr'à a bolla sò troppu grandi per e grande imprese cummerciale. Ùn ponu mai mette tuttu u so pesu daretu à i cunsiglii bearish ancu se u P / E va à 65x cum'è in Giappone. A più vicina di queste istituzioni giganti sò mai venute à offre cunsiglii cumpletamente bearish in una bolla era UBS in 1999, chì a so pusizione era guasi identica à a nostra in OGM. Vale à dì, da calchì locu trà bravu è scemu. Per furtuna per noi però, anu cambiatu a so tachica è si sò cunvertiti in una raccomandazione di stock di crescita cumpletamente investita in UBS Brinson è a so filiale, Phillips & Drew, in Farraghju 2000, ghjustu prima di u piccu di u mercatu. Questu hà pigliatu u gorilla di 800 libbra chì altrimenti averia pigliatu a maiò parte di e ricumpense per a cuntrarità testarda. Dunque, ùn aspettate micca chì i Goldman è Morgan Stanleys diventinu ribassisti: ùn pò mai accade. Per elli hè una scumessa orribilmente micca cummerciale. Forse hè per chiunque. Prufittibile è riducente di risicu per i clienti, iè, ma impraticabile cummercialmente per i cunsiglieri. A so migliore pulitica hè chjara è simplice: siate sempre rialzisti. Hè bonu per l'imprese è intellettualmente pocu esigente. Hè attraente per a maiò parte di l'investitori chì preferiscenu assai l'ottimisimu à una valutazione realistica, cum'è testimoniu cusì vivamente cù COVID. È quandu tuttu finisce, sarete cum'è un toru persistente avè una sucietà schiacciante. Hè per quessa chì avete sempre avutu cunsiglii rialzisti in una bolla è averete sempre.

Tuttavia, per ogni manager dispostu à assumere quellu risicu di carriera – o più prubabile per l'investitore individuale – chì richiede di uttene u dirittu di tempu hè eccessivu . Se u ostaculu per chjamà una bolla hè impostu troppu altu, in modu chì duvete chjamà a cima precisamente, ùn pruvarete mai. È chì vi cundanna à cavalcà nantu à a scogliera ogni ciclu, cù a grande maggioranza di investitori è manager.

Chì fà?

Cum'è spessu accade à picchi bollenti cum'è 1929, 2000, è i Cinquanta Cinquanta di 1972 (una bolla di secondu livellu in cumpagnia di campioni), u mercatu d'oghje presenta disparità estreme in valore per classe d'assi, settore è cumpagnia. Quelli chì sò à a fine assai economica includenu valori tradiziunali in tuttu u mondu, paragunatu à i valori di crescita. I valori di u valore anu avutu u so peghju decenniu parente chì finisce in Dicembre 2019, seguitatu da u peghju annu in u 2020, cù spreads trà Crescita è Valore di prestazione media trà 20 è 30 punti percentuali per un annu! Similmente, l'azzioni di u Mercatu Emergente sò à 1 di i so 3, più o menu co-uguali, minimi relativi contr'à i SU di l'ultimi 50 anni. No sorprendu, credemu chì hè in a sovrapposizione di queste duie idee, Valore è Emergenti, chì e vostre scumesse relative devenu andà, cù a più grande evitazione di l'azzioni di Crescita US chì a vostra carriera è u risicu cummerciale permetteranu.

Bona Furtuna!