A Fed, l’inflazione, i tassi è i mercati di creditu

Di Peter Tchir di Accademia Securities

Sta settimana discuteremu:

• A Fed , perchè vogliu chì a mo vista sia forte è chjara è ùn pudemu micca discutiri ligami è creditu senza avè una stampa di a Fed.

• Inflazione , perchè ùn pudete micca avè una vista nantu à a Fed senza una vista di l'inflazione.

• Mercati di Bond è Credit . Cù tanta dislocazione, vale a pena di coglie à traversu i mercati di creditu è ​​identificà i meglii risichi / ricompense.

Dopu à una settimana induve avemu vistu cumpagnie guadagnà è perde $ 200 miliardi o più di capitalizazione di u mercatu in pochi minuti da i so annunzii di guadagni dopu l'ora, aghju pensatu chì mi alluntaraghju da u tema di "rivalutazione di a valutazione" , ma pensu chì avemu viderà novi bassi in i stocks in i ghjorni è settimane à vene. A manifestazione chì hà iniziatu u venneri 28 è cuntinuò fermamente u luni a settimana passata hè stata alimentata da una coperta corta, a fine di u mese è u principiu di i flussi di u mese. Mentre chì ci hè un novu gruppu di shorts da copre, a ghjente hà ammucciatu in risicu a settimana passata è pensu chì cuntribuisce à ciò chì avemu chjamatu " Failure to Launch " a settimana passata. Siccomu semu à livelli simili à induve eramu u weekend passatu, ùn vecu micca a necessità di passà per i stessi argumenti chì pensu chì u tema hè sempre validu.

L'obiettivu di u T-Report di sta fine di settimana hè per questu graficu, chì ùn aghju micca scavatu in l'età, per avè sensu à u tempu chì avete finitu di leghje. Cum'è aghju pruvatu à esse più "maturu", u chjamu Sentiment vs Reality, ancu s'ellu preferimu sempre u titulu Hopium vs Doomium originariamente assignatu. Si tratta veramente di pruvà à identificà i outliers è di esse contrarian.

Inflazione

Da una perspettiva più longu, continuu à crede chì "questu tempu hè diversu" per dui motivi principali:

• A Cina hè passata da esse deflazionista, à u megliu neutrale . Questu hè un cambiamentu radicale da l'ultimi 20 anni o più è hè ligatu à a tesi di " Re-Centralization " di a Cina chì cuntinuemu à batte a tavula è vede più è più evidenza chì sustene questu quasi ogni ghjornu.
• ESG hè inflazionistu . Ùn puderaghju micca a tavula nantu à questu in parte perchè sò stancu di fà cusì (l' inflazione recente, Cum'è l'avidità, hè bona è l' inflazione alimentata da ESG da u marzu passatu sò pertinenti). Inoltre, tante persone anu pigliatu u tema chì ùn aghju micca veramente bisognu di ripassà (ùn possu micca crede ch'e aghju mancatu u terminu "inflazione verde").

Dopu avè dettu questu, pensu chì l'inflazione, cum'è tuttu u restu, serà un pocu volatile. Sente chì avemu passatu guasi un annu à cumbatte l'usu di a parolla "transitoria" è avà tutti vede l'inflazione per quantu l'ochju pò vede, chì puderia micca esse currettu.

• Alloghju. A metodulugia per u calculu di a Renta Equivalente di u Proprietariu (OER) istituti "lag" in u numeru. Solu un sottumessu hè riprezzatu ogni mese, cusì avemu mesi di inflazione crescente nantu à questu cumpunente chjave perchè assai di ciò chì hè digià accadutu ùn hè ancu riflessu in i dati.
• Commodities. Ricurdativi di u cuncettu di l'effettu "base" chì era tantu una parte di l'argumentu "transitoriu", vale à dì, l'equivalente di cumpagnie affruntendu "comps faciuli"? In u marzu di u 2020, u petroliu hà cumerciatu in u bassu 20. Da marzu 2021 era in l'anni 60 (triplicatu). Avà u cuntrattu di fronte hè in 91, cusì à 50%, sempre altu, ma i paraguni diventanu più è più difficiuli cù u tempu (è à u principiu di dicembre era pocu à 65 – vale à dì, appena più altu). Ùn dite micca di sapè induve l'oliu hè direttu dopu (malgradu esse un toru di l'energia), ma ùn hè micca evidenti chì a manifestazione recente cuntinuerà senza sospensione. Per i commodities, saria negligenza se ùn seguite micca i mo cunsiglii nantu à U Be Skeptical of Commodity Futures Narratives è esaminà alcuni cuntratti futuri più datati. U 20u cuntrattu di futures di petroliu (quasi 2 anni fora) à pocu pressu sottu à $ 35 à u mumentu di a crisa, è era 55 in marzu di l'annu passatu è hè "solu" $ 74 avà, ancu s'ellu era à $ 62 in dicembre. Chì ci dice chì duvemu guardà à traversu una parte di a volatilità nantu à u cuntrattu di fronte (chì riceve 99,999999% di l'attenzione di i media) è cercà e tendenzi più grande. Inflazione ? Iè. Fora di cuntrollu? Micca tantu. Ricurdativi di quandu avemu intesu parlà di i prezzi di u legnu ogni ghjornu? Vi sorprenderia di sapè chì sò piani annu in annu è sò per andà in contru à certi cumpunenti veramente elevati? Mi dumandu s'ellu ùn avemu micca intesu parlà di questu avà perchè ùn si adatta micca à a narrativa ? A "certezza" espressa in u circondu di l'inflazione di e commodity pari overdone. Puderemu ottene, ma ogni volta chì tutti diventanu cusì unilaterali, vale a pena esaminà. Puderaghju cunvinta chì simu in un super ciclu di commodità (forse), ma questu ùn significa micca chì hè una strada à sensazione.
• L'inflazione di u salariu hè vera. Avemu vistu chì. U rapportu di u travagliu di u venneri era fantasticu da a perspettiva di un travagliadore (chì hè per quessa ch'e sò nantu à u "Inflazione hè bona").
• Risparmiu è stimulu in diminuzione. Avemu vistu calà i dipositi, avemu vistu certi rapporti chì mostranu chì u "eccessu" di risparmiu hè in calata, è tuttu u stimulu supplementu chì aiutava a gastru di carburante hè ancu sparitu. Questu puderia esse un trascinamentu.
• A sbornia di l'inventariu. A maiò parte di i figuri ligati à e vendite di vendita al dettaglio mostranu cali. A maiò parte di i figuri ligati à l'inventari mostranu aumenti. Cume e catene di supply si recuperanu da Omicron è mentre a pandemia diventa endemica, pudemu vede più di questu. Ùn cercu micca un prublema prolongatu, ma spergu di parlà di inventarii overstocked piuttostu cà di prublemi di supply chain in un certu puntu di questu annu (pensu chì prima di questu trimestre). In modu persunale, scumesse chì i prezzi di e vitture usate seranu più bassu à a fine di questu annu chè avà, perchè aghju bisognu di una "nova" vittura usata prestu!

Sò in l'inflazione più altu (3% à 4%) per un campu più longu (3 à 5 anni), ma ancu quella chjama à longu andà hè discutibile cum'è DC hà fiascatu à furnisce un stimulu è ùn ci hè nisuna ragione per crede chì ancu s'è Sò currettu, a strada serà cusì liscia.

Mi aspettu cumplettamente di vede i periodi più tardi questu annu induve a storia di l'inflazione si mette in questione (chì ùn hè micca cusì difficiule di crede quandu finu à u Novembre scorsu, u cunsensu era sempre inclinatu à u latu transitorio).

A Fed

Powell hà dettu " dipendente da dati " in circa 10 modi diffirenti in a so cunferenza di stampa! Ùn ci hè nisuna ragione per dubbità chì, cusì salvu chì pensate chì l'inflazione hè garantita, pudete vulete fà un passu in daretu à quantu aggressivu seranu. Siccomu pensu chì e persone sò diventate troppu ottimisti (o pessimisti, secondu u vostru puntu di vista) nantu à l'inflazione, pudemu vede assai opportunità per a Fed per esse prudente nantu à stringhje. Se i pulitici passanu à un altru soundbite, chì pare prubabilmente, postu chì a mezza vita di un soundbite in DC pare circa 4 mesi (sò generoso), allora pudemu vede a Fed dial back their inflation fighting rhetoric. Vulenu l'impieghi è a crescita più ch'elli temenu l'inflazione.

In ogni casu, aghju una visione estremamente forte di a Fed in 2022:

• Meno caminate . Unu di marzu di sicuru. Quasi certamente solu 25 bps. Forse passanu à 50 bps, ma chì saria fora di caratteru è diminuite e probabilità di una caminata di maghju. Se avemu 25 in marzu, allora forse 25 più in maghju. Dopu questu, pensu chì hè un approcciu d'aspittà è vede.
  • A Fed sapi più nantu à cumu l'ecunumia risponde à l'aumentu di i tassi ch'elli facenu nantu à QE o QT. Ci hè tipicamenti un ritardu di trè à sei mesi trà l'altitudine è quandu si sente in l'ecunumia. Allora, caminaranu è poi aspittàvanu è vedenu è lascianu sviluppà e dati.
  • A Fed sà chì l'altitudine sò inefficaci è forse ancu contraproducenti nantu à i prublemi di l'offerta. Ch'ella si tratti di catene di supply o underinvestment in a produzzione energetica tradiziunale, ci hè pocu bonu chì una crescita di i tassi faci per risolve questi prublemi.
  • Ci hè un grande stigma attaccatu à l'escursionismo è dopu avè da cutà. A Fed ùn vole micca passà per una seria di rapidi rapidi solu per truvà necessariu di cutà. L'assaltu di u Coronavirus hà furzatu a manu di a Fed in 2020. Puderanu accettà un avvenimentu esternu cum'è un mutivu per rinvià u cursu, ma a caminata "troppu" face chì l'ecunumia rallenta "troppu" chì risultatu in un tagliu (senza un scossa maiò) seria assai imbarazzante.
  • L'altitudine prubabilmente appiattite i curve. A menu chì tutti si mettenu in u carrughju di crescita estrema, pare prubabilmente chì i camini appiattiranu e curve, chì ùn hè micca u signale chì a Fed vole mandà.

Riduzzione di u Bilanciu . Questu serà u principale strumentu di pulitica ! Ancu s'ellu Powell pareva minimizzà durante a cunferenza di stampa, e so note di implementazione anu individuatu i so ipotecarii (quasi evidenza chì ùn sò micca stati focu annantu à a riduzione di u bilanciu). In ogni casu, questu hè evidenza chì puderianu esse furzati à vende ipoteche se u run-off hè troppu lento!

A Fed sapi menu di quantu QT impacta l'ecunumia. Mentre pensu chì QT hè peggiu per l'assi di risichi cà l'aumentu di i tassi, a Fed ùn hè micca necessariamente d'accordu cù questu. Credu, è pensu chì a Fed puderia ancu chì QT hè menu dannusu per l'ecunumia. Chì a faria a scelta preferita. o A Fed hè menu sensibile à cambià u cursu nantu à QT. Siccomu tutti sapemu menu di QT in pratica, hè più faciule per cambià midstream se i risultati ùn sò micca ciò chì era previstu in teoria.

QT prubabilmente ripide curve . Ùn sapemu micca sicuru, ma questu hè a teoria è questu hè un signalu chì a Fed vole mandà.

U bilanciu di a Fed (da u latu di u Tesoru) hà:

• $ 320 billion in bills, cù circa $ 50 billion maturing in a 2nd half of the year.
• $ 760 miliardi di obbligazioni chì maturanu questu annu, cù $ 400 miliardi chì maturanu in a seconda mità di l'annu.
• $ 800 miliardi di obbligazioni à maturità in 2022 è $ 530 miliardi in 2024.
• Ci hè un pocu di lumpiness à s'appoghjanu solu nantu à i bonds di maturità, perchè avè qualchì massimu mensuale, ma puderanu sminuisce rapidamente, solu nantu à i Treasuries.

A Fed hè una " Macchina di prufittu " per DC A Fed gestisce una macchina di prufittu di cuntabilità accrual. Finanzianu durante a notte (principalmente) è tenenu ligami più datati. Chì hà generatu $ 108 miliardi in 2021 (a Fed rende i so prufitti à u guvernu). Mentre ch'e puderia esse un pocu simplista, ogni aumentu di i tassi erode i so prufitti (chì sò sicuru chì DC li piace à ottene) è in un certu puntu, diventa una perdita potenziale. Nantu à un simplice, daretu à u calculu di l'envelope, u so NIM (marghjenu d'interessu nettu) hè prubabilmente di circa 1,5% o menu (hà sensu datu induve i tassi sò stati mentre anu accumulatu a so cartera). Mentre i so prufitti ùn guidanu micca e so decisioni, pare chì l'influenzanu. L'aumentu di i tassi dannu u so prufittu assai più cà u run-off.

U bilanciu ùn hè mai statu cusì grande è ùn avemu mai pruvatu à riduzzione quant'è prubabile di pruvà (dicu di pruvà, perchè pensu chì fallirà in un certu puntu, ma anderà). Aghju messu una linea à $ 5 trilioni, solu per pudè vede chì, anche se dubitu chì pruvemu à ottene u bilanciu abbastanza cusì bassu. U mo "suppusimentu" hè qualcosa versu $ 6 trilioni à a fine di u 2024 – un ritmu veloce da u numeru di quasi $ 9 trilioni d'oghje, ma plausibile cù i calendari di maturità esistenti, senza ricorrere à a vendita (chì pruvaranu è evità, ancu s'ellu a so manu puderia esse. furzatu da u latu di l'ipoteka ). Vi aghju risparmiatu i grafici chì mostranu u mercatu di borsa allineatu cù u bilanciu perchè pudete truvà facilmente abbastanza da sè stessu (è perchè sò un pocu inventati), ma micca per esse completamente ignoratu.

U fondu hè chì pensu chì u mercatu hè sottovalutatu u so focus in u bilanciu è hè sopravvalutatu assai a so vuluntà è a capacità di caminari!

Mercati di Bond è Credit

Cuminciamu cù sta carta di novu.

Stu graficu prova à identificà induve u sentimentu svia da a realità. Chì asset hè u prezzu di u mercatu per una cosa, quandu a realità hè assai diversa.

Rendimenti Front-End . In vista di a mo opinione chì "a Fed ùn viaghja micca quant'è u prezzu di u prezzu" suggerisce di cumprà u front-end cum'è i mercati anu avutu prima di elli. Questu hè direttamente correlatatu cù l'aumentu di a tarifa è ùn hè micca affettatu assai da QT.

U ventre di a curva . Questu pò esse una opportunità di compra ancu megliu cà u front-end. Beneficiarà di menu ascensioni senza esse assai ferite da QT (ancu si deve avè una influenza). A curva di 1 annu à 5 anni hè abbastanza ripida è puderia appiattà cum'è a ghjente stende l'aumentu di a tarifa è determina chì una tarifa terminale più bassa hè ancu u risultatu prubabile.

Rendimenti Long-End. Sò menu optimu annantu à questu quì. L'appiattimentu hè statu estremu, cusì anu quasi "beneficiatu" da u chatter di l'aumentu di tariffu nantu à una basa relativa (chì ùn hè micca u casu per u front-end nè u ventre). Ùn sò più odiati universalmente, chì aghjunghjenu ancu à u putenziale di vede una crescita. Tipu di neutru quì, ma cù una ligera inclinazione versu rendimenti più altu.

Creditu di qualità d'investimentu. Malgradu una crescita recente di spreads, a classa di l'attivu hà sempre assai dumanda è i flussi rallentati significativamente, ancu cù a debule recente.

I spreads sò stretti, storicamente, ma l'imprese sò assai sani è u cuscinu "equity" chì sustene a maiò parte di u creditu hè assai forte in u spaziu IG. Cù una Cummissione Federale di u Cummerciu chì pare micca disposta à una grande M&A, duvemu vede menu fornitura di ciò chì pudemu avè altrimenti. Il s'agissait en grande partie d'une réévaluation du risque de crédit, plutôt qu'une reévaluation du risque de crédit . In u spaziu IG, l'allargamentu hè stata correlata à a caduta di i prezzi di l'equità, a preoccupazione di i tassi, etc., ma micca veramente perchè qualcunu hè di colpu preoccupatu per u risicu per l'ecunumia o à earnings in una manera abbastanza materiale per affettà u creditu IG. U mercatu pare avè questu "circa" ghjustu.

Hè quì chì e cose sò interessanti (aghju utilizatu ETF, HYG, SJNK, BKLN è FALN per u graficu). I prestiti cù leva sò praticamente invariati. Ci hè dui cose impurtanti per caccià da questu:

• Ùn ci hè micca una preoccupazione di creditu . Sì l'investitori eranu preoccupati di u risicu di creditu, vi vede chì i prestiti leveraged sò ancu colpiti duramente! Ancu s'è i prestiti sò assicurati, avete aspittatu di vede più pressione di vendita, assai più in linea cù un altu rendiment. (Pudete vede a listessa cosa s'è guardate i crediti CCC, chì sò normalment sottumessi in tempi di stress di creditu, ma ùn anu micca fattu male).
• L'errore "tassi" puderia esse cumpostu in prestiti leveraged. Iè, i prestiti leveraged sò tassi fluttuanti, ma questu hè un pocu simplisticu. Mi dicenu chì circa 59% di i prestiti anu Loan Floors cù un pianu mediu di 76 bps. Allora, l'ingudu di prestitu aumenterà cum'è a Fed aumenta i tassi, ma micca nantu à ogni prestitu. Una volta chì cuminciamu à ghjunghje à 100 bps di alti, allora u mercatu di prestiti leveraged in generale beneficia di l'aumentu di i tassi, ma per u mumentu, solu una parte. I prestiti sò praticamente tutti chjamati, chì ùn significa micca assai avà mentre u mercatu di altu rendimentu hè in disordine, ma cum'è questu si stabilizza, è i timori di i tassi crescenu, certi emittenti cercheranu di re-ottimisà a so struttura di capitale.

Dunque, avissi da esse riduzzione di l'esposizione à i prestiti leveraged – troppu pocu upside, è troppu prezzu in u fronte di l'aumentu di i tassi.

Se u risicu di creditu ùn hè micca un prublema (i prestiti cù leva è i bonds CCC ci dicenu chì ùn hè micca), allora u rendimentu altu pare assai attraente. Ma mi andaraghju in obbligazioni più brevi à altu rendimentu perchè:

• Duveranu esse realizatu assai megliu versus u mercatu generale di quelli chì anu.
• Mentre chì l'altu rendimentu porta risicu, hè più faciule d'estimà ciò chì a cumpagnia sarà in u cortu termini chè à longu andà, cusì quelli obbligazioni duveranu scambià megliu postu chì ci hè menu incertezza intornu à u futuru di l'imprese à cortu termine. .
• Si adatta assai bè à a mo visione nantu à i rendimenti (fwiw, in generale mi tengu à l'opinione chì a megliu copertura di tassi per pussede obbligazioni à rendimentu elevatu hè pussede i Treasuries, perchè sò assai più di un attivu di risicu cà un attivu di rendiment, ancu s'ellu ùn hà micca. hè statu u casu in queste ultime settimane).

Allora, per canali u mo Jim Cramer internu (chì ogni pundit hà), vogliu chjappà u buttone BUY BUY BUY nantu à i crediti "crossover"!

In questu annu, pussede " candidati à l'upgrade" era un cummerciu intelligente, ma affollatu, cun un vantaghju decentu. Hè sempre intelligente, ùn hè micca cusì affollatu, è hà MORE upside! Mi piace assai i candidati à l'aghjurnamentu. Nunda di l'azzione di a Fed hà da impactà l'ecunumia cusì male chì e storie di l'aghjurnamentu piglianu un successu! Questu hè tuttu nantu à u pusizionamentu! Questu hè u mo cummerciu di cunvinzione più altu quì.

U mercatu CLO s'hè cumportatu abbastanza rispunsevuli durante u mesi passatu, chì u mette in neutrale (à u megliu) da una perspettiva di risicu / ricumpensa. I prestiti in leverage anu fattu bè è ùn ci hè micca deteriorazione di u creditu, cusì i CLO anu da esse scambiatu bè. U prublema hè chì l'altri assi spargugliati, da IG à HY, sò diventati più prezzu, per quessa, riduceraghju una certa esposizione à i CLO quì, perchè pensu chì ci sò megliu scambii di risicu / ricumpensa quì (pensendu una maturità di 3-7 anni, BB cù prospettive di aghjurnamentu, ligami).

Energia . Vuliu mette in risaltu u risicu di l'energia, perchè ancu s'ellu hè assai populari, ci hè ancu più potenziale upside. Pensu chì avemu da espansione in modu aggressivu in novi campi, postu chì i campi esistenti parenu siccà più veloce di ciò chì era previstu in parechji casi. Questu hè grande per e cumpagnie di esplorazione più chjuche è i servitori!

Munis, prudutti strutturati, è tituli sustinuti da ipoteka . Francamente, sti mercati ùn anu micca fattu parte di ciò chì aghju campatu è respiru finu à avà in 2022 (hè statu un principiu di l'annu pazzi). Aghju da travaglià per correggerà questu. U mo visu seria chì i munis sò interessanti cum'è a vendita al dettaglio hè andata per u cummerciu di i tassi, u ganciu, a linea è u sinker, è chì l'ipoteche puderianu avè un allargamentu di più diffusione in e prossime settimane mentre sapemu di più nantu à cumu a Fed li tratterà in u so. sforzi di riduzzione di bilanciu.

In ogni casu, spergu chì u graficu di u sentimentu versus a realità (Hopium vs Doomium) hà sensu avà è speremu chì i mercati ci dessi uni pochi di minuti per respira sta settimana perchè u ritmu attuale di a volatilità hè esauriente!