U Yen Carry Trade

Inviatu da Brent Johnson è Michael Peregrine di Santiago Capital .

Riassuntu esecutivu

I cummerciu di valute, mentre apparentemente semplici, portanu risichi significativi per via di a so dipendenza da differenziali di tassi d'interessu trà i paesi. L'investituri piglianu prestitu in una munita di interessu bassu, cum'è u yen, per invistisce in attivu più altu.

Questi mistieri sò spessu unhedged è leveraged, ingrandendu i prufitti putenziali, ma ancu espone l'investituri à risichi sustanziali, soprattuttu se i tassi d'interessu o i valori di valuta cambianu inaspettatamente. U risicu più grande hè l'assunzione implicita chì questi differenziali fermanu stabile, chì raramente vale à longu andà.

Stòricamente, ancu i pegs di valuta fissi, cum'è quelli tentati da u Bancu Naziunale Svizzeru è u Bancu d'Inghilterra, anu fallutu per via di flussi di capitale insostenibili. Malgradu e lezioni amparate da i fallimenti passati, cum'è quandu i Stati Uniti anu decoupled u dollaru da u standard d'oru in u 1971, l'investitori sò spessu attirati da l'attrazione di ritorni stabili è facili da i trasporti.

Tuttavia, i cummerci di trasportu ponu appare benigni per anni prima di unraveling catastrophically, purtendu à una volatilità brusca è severa di u mercatu. Questu era u casu in a recente crisa cummerciale di u yen di l'agostu 2024.

U BoJ avà face un dilema: Proteghjenu u Yen cù tassi d'interessu più altu? O prutege u mercatu di bonu di u guvernu giapponese cù tassi più bassi.

Ùn ponu micca fà tramindui.

Questu hè chì l'arnesi utilizati per prutege a so valuta cunflittu cù l'arnesi utilizati per prutege u mercatu di bonu. È vice versa.

Per prutege una munita, Un bancu cintrali tipicamenti aumentà i tassi d'interessu per fà a munita più attrattiva per i investituri, chì ponu aiutà à stabilizzà o aumentà u so valore. In ogni casu, i tassi d'interessu più alti aumentanu i costi di prestitu, chì portanu à i prezzi di i boni più bassi è i renditi crescente, chì ponu destabilizzà u mercatu di bonu. Questa dinamica crea un dilema di pulitica, in particulare in l'ecunumia assai dipendente di u debitu, postu chì i rendimenti più elevati ponu dannu u crescita ecunomica è suscitanu preoccupazioni per a sustenibilità di u debitu di u guvernu.

Per d 'altra banda, a prutezzione di u mercatu di ubligatoriu impone à i banche cintrali di mantene i tassi d'interessu bassi, chì sustene i prezzi di i boni è mantene i costi di prestitu gestibili per i guverni è l'imprese. In ogni casu, i tassi d'interessu più bassi tendenu à debilitatu una valuta facendula menu attrattiva per l'investituri chì cercanu rendimenti più alti. Una munita più debule pò alimentà l'inflazione aumentendu u costu di l'impurtazioni, in particulare in l'ecunumia dipendente da l'energia. I banche cintrali sò dunque chjappi in un attu di equilibriu, induve a priorità di un mercatu spessu aggrava i risichi in l'altru, facendu difficiule di mantene a stabilità in i dui simultaneamente.

Tuttu chistu succede in u stessu tempu chì a Riserva Federale di i Stati Uniti s'avvicina à un potenziale ciculu d'allentamentu di i tassi d'interessu, creendu una stretta à l'investitori di u cummerciu di trasportu di yen chì affrontanu l'aumentu di i tassi in Giappone è i taglii potenziali di i tassi in i Stati Uniti.

Una di l'ironie assuciate cù a volatilità recente attribuita à u cummerciu di Yen hè chì avemu vistu questu stessu parechje volte in u passatu ricenti. A crisa finanziaria glubale di u 2008 offre un esempiu chjaru di fallimentu di u trasportu cummerciale. À l'epica, Yen portanu cumerci finanziati investimenti in assi à rendimentu più altu in u mondu sanu. Quandu l'aversione à u risicu aumentava, l'investitori anu sbulicatu e so pusizioni, purtendu à una forte apprezzazione di yen è perdite generalizate.

In listessu modu, l'abbandunamentu di u Bancu Naziunale Svizzeru di u so peg di l'euro in u 2015 hà risultatu in perdite significative per quelli chì sò impegnati in franchi svizzeri, cum'è u francu hà apprezzatu finu à u 30% durante a notte.

L'esperienza di l'Islanda in u 2008 hè un altru ricordu di i periculi di i trasporti. L'investitori anu pigliatu prestu in valute à pocu interessu, cum'è u yen, per invistisce in l'assi islandesi. Quandu a crisa finanziaria hà colpitu, a munita di l'Islanda hà colapsatu, purtendu à l'implosione di u so settore bancariu è una grave recessione ecunomica.

A crisa di u cummerciu di Yen di l'agostu 2024 hè probabilmente luntanu da esse finita. Cù u BoJ cuntinueghja à elevà i tassi mentre a pulitica monetaria glubale diverge, u potenziale per più disrupzioni di u mercatu resta altu. Siccomu i differenziali di tassi d'interessu cambianu trà u Giappone è l'altri ecunumii, in particulare i Stati Uniti, i banche cintrali sò lasciati cù opzioni di pulitica limitate.

L'scelta trà a prutezzione di a munita di una nazione o u so mercatu di bonu diventa sempre più difficiuli, è a volatilità in i mercati finanziarii mundiali pò cuntinuà à cresce in u risultatu.

L'investituri è i decisori pulitichi anu da capisce a dinamica assuciata à i cummerci di trasportu cum'è a turbulenza assuciata cun elli pò chjappà da nunda, è ùn ci hè nunda chì indicà chì questi risichi sò stati completamente eliminati da u paisaghju glubale.

Sfondate

L'Ecunumia Giapponese è e Sfide di u Bancu di u Giappone

Dapoi u principiu di l'anni 1990, u Giappone hà affruntatu a stagnazione ecunomica è a deflazione, dopu l'esplosione di a so bolla di prezzu di l'assi.

I "decenni persi" chì seguitanu eranu carattarizati da una crescita economica lenta, una inflazione persistente bassa (negativa) è una pupulazione in calata. Queste sfide anu purtatu à u Bancu di u Giappone (BoJ) per aduttà una seria di pulitiche monetarie micca cunvinziunali in un sforzu di rinvivisce l'ecunumia.

L'estrategia di u BoJ includeva u mantenimentu di i tassi d'interessu vicinu à cero è l'ingaghjamentu in acquisti d'assi à grande scala (easing quantitative) per injectà liquidità in u sistema finanziariu è stimulà l'attività ecunomica.

Malgradu questi sforzi, u Giappone hà luttatu per ottene u so target d'inflazione di 2%, cù l'inflazione chì resta stubbornly bassu o ancu negativu per periodi estesi. Stu periodu prolongatu di pressione deflazionistica hà purtatu à l'intruduzioni di u cuntrollu di a curva di rendimentu (YCC) in 2016, una pulitica destinata à mantene i tassi d'interessu à longu andà, capping u rendimentu di i bonds di u guvernu giapponese (JGB) à 10 anni à circa 0%.

U cuntrollu di a curva di rendiment è e so implicazioni

U cuntrollu di a curva di rendimentu hè statu cuncepitu per ancorarà i costi di prestitu in l'ecunumia giapponese, incuraghjendu l'investimentu è a spesa. Mantenendu i tassi à longu andà, u BoJ hà u scopu di stimulà a crescita ecunomica è spinghja l'inflazione più vicinu à u so scopu. Tuttavia, sta pulitica hà avutu ancu implicazioni significativu per u sistema finanziariu di u Giappone è a so valuta.

Sutta YCC, u BoJ hè diventatu u cumpratore dominante di JGBs, amassi una parte sustanziale di u mercatu (circa 50% di tutte l'emissioni) è cuntrullendu efficacemente i tassi d'interessu à longu andà. Mentre chì questu hà aiutatu à mantene i costi di prestitu bassu, significava ancu chì i tassi d'interessu di u Giappone restanu eccezziunale bassu cumparatu cù quelli in altre ecunumie sviluppate, soprattuttu quandu e cundizioni ecunomiche glubale cuminciaru à cambià.

U Tightening Monetariu Globale è u Differenziale di Tassi di Interessi

A pandemia di COVID-19 è u periodu di ricuperazione sussegwenti hà purtatu à un cambiamentu drammaticu in a pulitica monetaria glubale.

Cume l'ecunumie si riaperturanu è a dumanda aumentava, e pressioni inflazionistiche aumentanu in u mondu. I scossa di a catena di fornitura è i colli di bottiglia, in più di l'aumentu di e tensioni di u cummerciu trà i Stati Uniti è a Cina anu aghjustatu ancu e pressioni di l'inflazione dopu à COVID.

In i Stati Uniti è l'Europa, l'inflazione hà righjuntu i massimi multi-decenni, guidatu da disrupzioni di a catena di supply, carenza di travagliu, è l'aumentu di i prezzi di l'energia. In risposta, i banche cintrali cum'è a Riserva Federale di i Stati Uniti è u Bancu Centrale Europeu (BCE) cuminciaru à rinfurzà a pulitica monetaria in modu aggressivu.

A Riserva Federale in particulare hà imbarcatu in una seria di rapidi aumenti di i tassi d'interessu per cumbatte l'inflazione, alluntanendu da e pulitiche ultra-loose chì avianu carattarizatu a decada precedente.

Stu strettu hà criatu un differenziale di tassi d'interessu significativu trà u Giappone è l'altri economie maiò, in particulare i Stati Uniti. Cume i tassi d'interessu di i Stati Uniti anu aumentatu, u rendimentu nantu à l'assi americani hè diventatu sempre più attraente per l'investituri glubale cumparatu cù i rendimenti quasi zero di l'assi giapponesi.

Stu cambiamentu in a preferenza di l'investitore hà fattu una pressione discendente nantu à u yen, cum'è u capitale scorri fora di u Giappone è in l'assi di i Stati Uniti più altu.

A Crisa Energetica Globale è i Squilibri di u Cummerciu

A diminuzione di u yen hè stata aggravata da a crisa energetica glubale chì si sviluppò in 2022. L'invasione di l'Ucraina da a Russia in u ferraghju di quellu annu hà mandatu ondate di scossa à traversu i mercati di l'energia mundiale, aumentendu i prezzi di l'oliu, u gasu naturale è altre commodities.

U Giappone, cum'è unu di i più grandi importatori di energia in u mondu, era particularmente vulnerabile à questi aumenti di prezzu. U costu di l'impurtazione di l'energia hè cresciutu, purtendu à un forte deterioramentu in u bilanciu cummerciale di u Giappone.

Un allargamentu di u deficit cummerciale generalmente debilita a munita di un paese, postu chì più di a valuta hè venduta per pagà per l'impurtazioni chè hè cumprata da i cumpratori stranieri di l'esportazioni. In u casu di u Giappone, a situazione hè stata aggravata da u yen digià diminuitu, chì hà fattu l'impurtazioni di energia ancu più caru in termini di yen.

Questu hà criatu un ciculu viziosu induve u yen debbuli hà aumentatu u costu di l'impurtazioni, aggravendu ancu u deficit di u cummerciu, mettendu una pressione addiziale di a valuta è cresce a pressione di l'inflazione domestica.

Pressione speculativa è dinamica di u mercatu

Quandu u yen hà cuntinuatu à debilitatu, hà attiratu l'attenzione di i speculatori di valuta. U cummerciu speculativu, guidatu da l'aspettazione chì u yen cuntinueghja a caduta, hà intensificatu a decadenza di a valuta. I cummircianti, spostendu nantu à più deprezzamentu, anu impegnatu in vendita curta di u yen, chì aghjunghjenu a pressione di vendita.

Questa attività speculativa amplificò a diminuzione di u yen, facendu una di e monete maiò chì anu più peghju durante stu periodu.

A debulezza di u yen hè diventata qualcosa di una profezia autorealisante, postu chì ogni volta di vendita hà purtatu à più cummercianti chì saltavanu nantu à u carrughju, aspittendu più cali. A pressione speculativa hà ancu evidenziatu a vulnerabilità di e valute chì sò percive chì sò fora di sincronia cù i tendenzi monetari mundiali, soprattuttu quandu i banche cintrali sò veduti cum'è impegnati in e pulitiche chì divergenu da e normi glubale.

Risposte di u Guvernu è di a Banca Centrale

Davanti à a rapida deprezzazione di u yen è u so impattu negativu potenziale nantu à l'ecunumia, u guvernu giapponese è u BOJ sò stati obligati à agisce. Inizialmente, a risposta implicava intervenzioni verbali, cù alti funzionari, cumpresu u Ministru di Finanze Shunichi Suzuki, esprimendu preoccupazione per a volatilità di u yen è avvistendu chì una debule eccessiva puderia dannà l'ecunumia.

Queste dichjarazioni eranu destinate à signalà à i mercati chì u guvernu seguitava attentamente a situazione è era dispostu à agisce se ne necessariu.

In ogni casu, cum'è u yen hà cuntinuatu à falà, l'intervenzioni verbali sò pruvati insufficiente.

In settembre di u 2022, u Giappone hà intervenutu direttamente in i mercati di u cambiu, vendendu dollari americani è cumprà yen, chì marca a so prima intervenzione in i mercati di valuta dapoi a Crisa finanziaria asiatica di u 1998.

L'intervenzione era destinata à stabilizà u yen è à frenà a so rapida decadenza. Mentre chì l'intervenzione hà furnitu un impulsu tempurale à u yen, ùn era micca abbastanza per annunzià a tendenza più larga, postu chì i fatturi fundamentali chì guidanu a debulezza di u yen – cum'è u differenziale di u tassu d'interessu è u deficit cummerciale – sò stati in u locu.

U BoJ, intantu, hà mantinutu a so pulitica monetaria ultra-loose malgradu a pressione crescente per aghjustà u so approcciu. Allora u guvernatore di u BoJ Haruhiko Kuroda hà enfatizatu a necessità di sustene a ricuperazione economica di u Giappone è hà sustinutu chì una pulitica stretta prematuramente puderia svià u prugressu versu l'obiettivo di inflazione di u bancu.

Questa postura hè stata basata nantu à a visione chì l'inflazione di u Giappone, chì era principalmente guidata da fatturi esterni cum'è i prezzi di l'energia, ùn saria micca sustinutu senza una dumanda interna più forte. L'impegnu di u BoJ à u so quadru di pulitica esistente, malgradu a diminuzione di u yen, hà sottolineatu i sfidi di equilibrà e priorità ecunomiche domestiche cù e realità di un ambiente finanziariu globale chì cambia rapidamente.

Impattu nantu à l'ecunumia giapponese

A crisa di yen hà avutu effetti misti nantu à l'ecunumia giapponese. Da una banda, u yen più debule hà benefiziu l'industrii orientati à l'esportazione di u Giappone rendendu i prudutti giapponesi più competitivi in ​​i mercati internaziunali.

I principali esportatori, cum'è Toyota, Sony, è altri fabricatori, anu vistu i so prufitti aumentà quandu anu guadagnatu più yen per unità di valuta straniera. Questu hà aiutatu à spinta i guadagni corporativi è sustene u mercatu di borsa di u Giappone.

Per d 'altra banda, u yen più debule hà aumentatu significativamente u costu di l'impurtazioni, in particulare l'energia è a materia prima. Questu hà cuntribuitu à l'aumentu di i costi di l'input per l'imprese giapponesi, stringhjendu i marghjini di prufittu per l'imprese chì si basanu nantu à e merchenzie impurtate. Per i cunsumatori, u yen più debule hà purtatu à i prezzi più alti per i prudutti impurtati, cuntribuiscenu à una crescita di l'inflazione di u cunsumadore.

Mentre l'inflazione restava sottu à l'obiettivu di u 2% di u BoJ, a natura di spinta di u costu di l'inflazione – guidata da i costi d'impurtazioni più elevati piuttostu cà una forte dumanda interna – hà suscitatu preoccupazioni per a sustenibilità di l'aumentu di i prezzi è l'impattu nantu à u putere di compra di e famiglie.

A crisa di u yen d'Aostu 2024 hè stata anni in a creazione è hà parechje implicazioni à longu andà per u Giappone è u sistema finanziariu glubale. Hà evidenziatu i squilibri chì ponu custruisce in un mondu di tassi d'interessu ultra-bassi (è ancu negativi) cumminati cù un mercatu globale.

A crisa hà ancu sottolineatu i sfidi di gestisce una valuta in un ambiente di pulitiche monetarie divergenti è volatilità finanziaria glubale. Serve ancu com'è un ricordu di l'interconnessione di i mercati finanziarii è u potenziale per a volatilità di a valuta per sparghje in altri spazii di l'ecunumia.

Ci sò stati assai altri esempi di "crisi di trasportu", induve ci hè una supposizione implicita sottostante chì e valutazioni di valuta restanu custanti. Infatti, quasi invariabilmente, i movimenti di valuta sò stati sismici in i tempi stessi chì eranu largamente previsti per esse più stabili.

Hè impurtante ancu di nutà chì tutti l'altri cose sò uguali, i costi di copertura di valuta tendenu à manghjà i rispettivi differenzi trà e valute. Questu tipicamente elimina ogni vantaghju di a copertura di valuta, facendu tutti questi cummerci di trasportu completamente vulnerabili à tali cambiamenti tettonici.

In questu cuntestu, vale a pena esaminà esempii storichi è cunsequenze di tali cummerci di trasportu.

Cuntinuà lettura à u Macro Alchemist .