Serà $ 1 trilione in i cummerci di a basa di tesoru esplurà i Clearinghouses

Di Russell Clark di Flussi di Capitale è Mercati di Asset

Leghjendu l'eccellente articulu di Brian Meehan di Bloomberg Intelligence, " Basis Trade Growth Is Massive ", mi sò ricurdatu quantu sò stupidi i clearinghouses veramente. Sè mai scuntrà un capu di una clearinghouse, possu assicurà chì ùn era micca u cervellu chì l'hà purtatu à sta pusizione chjave in a finanza glubale.

Cum'è l'articulu indica, ci hè avà una pusizione corta nozionale di $ 1.1 trilioni in i futuri di u tesoru di i Stati Uniti. Ùn avete micca leghje questu cum'è u mercatu hè ribassista nantu à i tesorieri. Hè un cumerciu levered per fà un ritornu "senza risicu" nantu à a diffarenza di prezzu trà i tesorieri off the run è e pusizioni future di tesoru. Per ogni pusizioni curta in i futuri di u tesoru, deve esse una pusizione longa in u mercatu fisicu.

A dimensione di u cummerciu hè stata grande per un tempu. A Riserva Federale hà fattu un ochju è hà pensatu chì ùn era micca un prublema (uh oh!). Havi i stessi dati cum'è sopra, solu chì Bloomberg hà furnitu una stima aghjurnata. In u mondu post GFC, assai di stu cummerciu hè migratu da i prop desks à i banche à i fondi di speculazione.

Questu ùn hè micca un novu fenomenu. BIS hà nutatu in 2019 rapporti chì u mercatu Repo hè diventatu bifurcatu trà banche è fondi di speculazione. Vede a linea punteggiata in u graficu mediu.

Questu hè un pruduttu naturali di u funziunamentu di i clearinghouses. I clearinghouses in u centru di u trading repo (LCH è CME) sò solu preoccupati di quantu rapidamente i cummerciu ponu esse liquidati . Siccomu tendenu à stallà nantu à una basa di ogni ghjornu, è i fondi di speculazione è l'altri gestori di l'assi anu bisognu di stallà constantemente, tendenu à permette à e cummerciu di cresce in grandezza assai più cà quandu i banche d'investimentu eranu in u centru di u mercatu repo.

I Clearinghouses ùn ponu micca fallu. Allora perseguenu e pulitiche per cultivà volumi quant'è pussibule. Una tale pulitica hè cumpressione di cummerci. Questu hè induve i prudutti di i tassi d'interessu assai simili ponu esse cumpressi in un solu pruduttu per permette di utilizà più leverage. A sottu mostra chì un multiplu di nozioni eccezziunale hè cumpressu ogni annu.

U prublema hè chì quandu ci hè un scossa in i mercati di i tassi d'interessu, allora a liquidità sparisce è u clearinghouse principia à dumandà più marghjini da tutti i ghjucatori, chì poi porta à spirale di u mercatu più debule. Avemu vistu solu una tale circustanza in u mercatu gilt di u Regnu Unitu sottu u PM Truss. A vendita in gilts puderia esse solu cuntenuta da u Bancu d'Inghilterra diventendu un cumpratore d'ultimu ricorsu.

I grandi banche d'investimentu sapemu chì u risicu di misprice di clearinghouse, per quessa, suggerenu chì duverebbe piglià più risicu finanziariu in i prezzi, per incentivà à fà un travagliu megliu. I regulatori anu ignoratu finu à questu cunsigliu. A cascata di risicu pruposta hè presentata quì sottu. Più dettagli quì . Un sguardu vicinu à u margine prupostu da a cascata hè a capacità di fallu CCP. Questu hè finu à avà rifiutatu.

Allora cumu si mette questu in LTCM? Eppo LTCM fucalizza nantu à i cummerciu di arbitrage senza risicu. U prublema cù a maiò parte di i mistieri hè chì avete bisognu di una leva sustanciale per fà u travagliu. A maiò parte di i banche si sentenu scomode à prestà un hedge fund cusì tantu. A caduta di LTCM, cum'è m'hà dettu, è aghju travagliatu in UBS, era chì un ghjornu ci eranu bevande di l'industria è un trader hà mintuatu quantu affari facia cù LTCM – è un altru trader hà dettu, aspettu un secondu, avemu facenu altrettantu affari. I cummircianti anu travagliatu chì LTCM avia assai più leverage di ciò ch'elli avianu divulgatu, è cum'è i cummircianti anu travagliatu, vendenu e so pusizioni prima chì LTCM puderia. Questu hà fattu una pressione discendente nantu à i so cummerci, eventualmente furzenduli à falli è purtendu un salvamentu. In essenza, LTCM divintò u mercatu, è à quellu puntu, hè statu distruttu. Ma solu hè diventatu cusì leveraged perchè hà agitu in u sicretu.

Sutta u novu sistema di clearinghouse, ùn hè micca necessariu un tali subterfuge. A clearinghouse vole attivamente chì pigliate in prestito quant'è pussibule, sempre chì scuntrà a liquidità è a volatilità vistu in u periodu di retrovisione – tipicamente 10 anni . U prublema, cum'è i detaglii sopra mostranu, hè chì i fondi di hedge sò tutti in. Allora sò l'investituri di vendita. L'azzioni in circulazione in TLT sò sbulicati.

Allora chì puderia sbaglià? Eppo in i Stati Uniti, dopu chì l'elezzione presidenziale hè fora di a strada, puderebbe aspittà chì e pulitiche inflazionistiche sò annunziate (salariu minimu più altu, più tariffi, più stimulus). Questu porta à l'expectativa di inflazione chì cresce. I tesorieri fisici sò tenuti in ETF cum'è TLT, chì prubabilmente vedenu redenzioni. I Treasuries cadunu, u cummerciu di basa s'allarga, i chjami di marghjini sò emessi, chì porta à più vendita di treasuries, è più allargamentu di basa, finu à chì a Fed entra in cumprà treasuries. Questu mi pare prubabilmente: un cummerciu longu GLD / TLT deve fà bè in quellu ambiente. Dopu avè andatu di latu per uni pochi di mesi, una mossa più alta pare ritardata.

A riforma di u clearinghouse hè una riforma falluta – ma ci vole una crisa per cambià. Forse questu serà quellu.