“A Huge Reversal” – Louis Gave Averta “L’inflazione tornerà cù una vendetta”

Autore di Mark Dittli via TheMarket.ch,

Louis-Vincent Gave, CEO è cofundatore di Gavekal Research, vede un drammaticu cambiamentu di paradigma chì si svolge in l'ecunumia mundiale. In questa conversazione approfondita, spiega cumu l'investitori devenu pusizionassi per l'avvene.

Louis-Vincent Gave hè un maestru di u quadru generale. U cofundatore di a boutique di ricerca basata in Hong Kong Gavekal hè unu di i scrittori più stimati nantu à l'evoluzione geopolitica è macroeconomica è u so impattu nantu à i mercati finanziarii.

In sta cunversazione apprufundita cù The Market NZZ, u Signore Gave cumparte i so parè nantu à u Dollaru, i marcati di i valori, i prezzi di u petroliu è di l'oru – è spiega perchè i Stati Uniti cumincianu à agisce cum'è un «mercatu emergente malatu».

Signore Gave, 2020 hè statu un catalizatore per alcuni grandi cambiamenti in l'ambiente d'investimentu globale. In vista di u futuru, chì sò i temi più grandi per voi?

Aghju passatu a maiò parte di a mo carriera in Asia, cusì a mo lente hè fundamentalmente pregiudiziale versu l'Asia. Cù quellu disclaimer, diceraghju questu: Quandu a crisa Covid hà iniziatu, a visione in Occidente era chì questu seria u Momentu di Chernobyl di a Cina. Ch'elli sianu cumpletamente strappati, ciò chì eventualmente indebolirà u regime. Avanzate rapidamente oghje, è a Cina esce da questu aspettu assai megliu cà a maggior parte di i paesi occidentali. Se ci hè una grande divergenza in u mondu, hè questu: In a maiò parte di i paesi occidentali, a pupulazione hè arrabiata per cume u so guvernu hà trattatu a pandemia, sia perchè pensanu chì u guvernu hà fattu troppu o troppu pocu. Ma in Cina, ci hè u sintimu chì ci sò state duie grandi crisi in l'ultimi 15 anni, a Crisi Finanziaria Globale in u 2008 è avà Covid, è a Cina in i dui casi hè surtita davanti à l'Occidente. A maiò parte di l'Asia hè surtita da questu assai megliu cà u mondu occidentale.

Chì vedi altru?

Quandu guardu i mercati, ci sò trè prezzi chjave in l'ecunumia mundiale: Rendimenti di u Tesoru decennali, petroliu è u Dollaru. Un annu fà, i pruduzzioni falavanu, l'oliu falava, è u Dollaru cullava. Oghje, i renditi di u Tesoru crescenu, l'oliu cresce, è u Dollaru scende. Questu hè un cambiamentu enorme. Quandu vedu un mercatu induve i tassi di interessu crescenu è a moneta cade, e campane di sveglia si sparanu.

Perchè?

Questu hè ciò chì si vederebbe in un mercatu emergente malatu. Se site investitu in, per esempiu, l'Indonesia, a crescita di i tassi d'interessu è a diminuzione di a valuta hè un signale chì l'investitori stanu uscendu, perchè ùn li piaci micca a definizione di a politica quì. Oghje, i Stati Uniti cumincianu à agisce cum'è un mercatu emergente malatu. Avemu ancu un puntu d'interrogazione nantu à s'elli anu a capacità di fà una elezzione ghjusta. Basta à dì chì almenu 30% di l'Americani credenu chì u so sistema eletturale sia truccatu. Questu hè stupente.

Chì hè a pulitica chì ùn piace à l'investitori in i Stati Uniti?

U debitu di u guvernu in i Stati Uniti hè aumentatu di più di 4 trilioni di dollari quest'annu, ciò chì aghjusta 12 800 $ per persona. Si tratta di un record mundiale, ma in realtà a maiò parte di i guverni occidentali anu fattu una spesa massiccia durante sta crisa. In un certu modu, stanu aduprendu u playbook chì a Cina hà seguitu dopu à u 2008, quandu anu permessu un massivu aumentu di a spesa fiscale è di l'agregati monetarii. Oghje, Pechino si trova nantu à e so mani in termini di politica fiscale è monetaria, mentre l'Occidente ùn cunnosce micca limiti.

A facenu per addulcisce u colpu di a pandemia. Chì ci hè di male?

Quandu a Cina hà fattu questu in u 2008, anu finanziatu enormi prughjetti d'infrastruttura: aeroporti, ferrovie, strade, porti, li chjamate. Alcuni di sti prughjetti si sò rivelati produttivi è alcuni no, ma aghju sempre pensatu chì saranu sicuramente più produttivi di i trasferimenti sociali. Ma questu annu, l'accumulazione di debitu in i Stati Uniti hà finanziatu zero novi investimenti produttivi. Nisuna strada nova, nè aeroporti, ferrovie, nunda. Eranu basicamente solu mandendu soldi à a ghjente per pusà in casa è guardà a TV. À a fine, sta accumulazione di debiti improduttivi pò esse riflessa in una di e duie cose: Sia in u costu di u finanzamentu per u guvernu, vale à dì in a crescita di i tassi d'interessu, sia in una svalutazione di a valuta. Eccu ciò chì l'economistu francese Jacques Rueff ci hà amparatu anni fà. Assai prestu, questu metterà a Fed in un dilemma.

In chì modu?

Deveranu decide se lasceranu aumentà i rendimenti di i bonds o micca. Se li lascianu nurmalizà à livelli pre-Covid, i rendimenti di u Tesoru à 10 anni avianu da cullà à circa 2,5%. Ma se fanu cusì, u finanzamentu di u guvernu diventa problematicu. Un aumentu di 50 punti di basa di i tassi d'interessu hè equivalente à u bilanciu annuale per a Marina di i Stati Uniti. Un altru 30 bp hè l'equivalente per i Marines di i Stati Uniti, ecc. I Stati Uniti dighjà pigliatu prestu soldi per pagà i so interessi oghje. Se i tassi aumentanu, stanu entrendu in u cicculu duve devenu imprestà di più solu per pudè pagà interessi, chì ùn hè micca una bona pusizione.

Aspettate chì a Fed entre in e limiti i tassi d'interessu?

Iè eiu. È quandu fanu, diceraghju chì u Dollaru hà da piglià un successu di 20%.

I Tesori di deci anni attualmente rendenu intornu à 0,95%. À chì livellu intervenerà a Fed?

Pensu chì duveranu tappà i tassi d'interessu à 2%, altrimente a trascina per u guvernu diventerà troppu grande. Questa dumanda si pone piuttostu prestu, perchè ghjunta questa primavera, l'effetti basi per a crescita è per l'inflazione inizieranu. A crescita serà assai forte, è dinò l'inflazione, chì significa chì i rendimenti pruveranu subitu à ritruvà sin'à 2%.

Avete scrittu pocu fà un pezzu induve avete cunsigliatu di cumprà oru è finanziarii per preparà per questu avvenimentu. Perchè l'oru, è perchè finanziarii?

U mo casu di basa hè chì i rendimenti di u Tesoru anderanu à circa 2%, à chì puntu a Fed introdurrà qualchì variante di cuntrollu di curva di rendiment. In questu casu, u Dollaru cisterna, i veri tassi d'interessu caderanu è l'oru prospererà. Ma forse mi sbagliu, forse a Fed si affanna quandu vede l'inflazione cresce à 4%, è forse decidenu di lascià cresce i rendimenti. S'ellu hè u casu, allora i finanziarii si strappanu più altu, guidati da una curva di rendimentu più forte. Allora vene sta primavera, se a Fed capisce i tassi d'interessu, l'oru prospererà, è s'ellu ùn, i finanziarii prospereranu.

Ma ti inclineresti versu l'oru?

Iè. Hè abbastanza pussibule chì in e settimane à vene, u Dollaru cresce mentre i rendimenti di u Tesoru crescenu. Questa puderia pruvucà una vendita in oru. S'ellu accadissi, piglieraghju l'altra parte di quellu cummerciu, cumpraraghju oru . Ma à u listessu tempu, pudete cumprà fora di l'opzioni di chjamata di soldi in finanziarii. Chì seria a barriera per u scenariu di a Fed cambiendu di mente è lascendu a curva di rendimentu rinfurzà.

U Dollaru hè statu forte dapoi dece anni. Hè entratu in un novu mercatu urariu strutturale?

Ié, ùn ci hè dubbitu in a mo mente. Un annu fà, u Dollaru era l'unica valuta maiò chì offre tassi veri pusitivi. A mo visione hè chì u capitale scorri in tassi reali positivi, cum'è l'acqua scorre in discesa. Oghje, i Stati Uniti anu unu di i tassi d'interessu veri più negativi in ​​u mondu. In vista di a crescita annuale annuale, videremu l'inflazione sta primavera, i tassi d'interessu veri in i Stati Uniti caleranu ancu di più.

In più di i veri renditi negativi, chì sò l'altre ragioni per u mercatu di u Dollaru?

Avemu prima da dumandassi perchè avemu avutu ancu un mercatu toru di u Dollaru in l'ultima decada. A risposta hè a rivoluzione di l'oliu di scistu. Quandu i Stati Uniti caminavanu versu l'indipendenza energetica dopu à u 2011, u so deficit commerciale hè diminuitu. A rivoluzione di l'oliu di scistu significava chì di colpu, i Stati Uniti ùn esportavanu più soldi.

È quella marea hè avà girata?

Iè. A pruduzzioni di petroliu in i Stati Uniti hè in collassu. I furesteri texani anu persu in a guerra di i prezzi contr'à i Saudis è i Russi. A pruduzzione petrolifera di i Stati Uniti hè dighjà calata di 2,5 milioni di barili à ghjornu è hè prevista di calà di altri 2,5 milioni in i prossimi dodici mesi, perchè ogni grande cumpagnia petrolifera riduce e spese di capitale. Basta à guardà à Chevron è Exxon, i so piani di spesa di capitale per i prossimi cinque anni sò à a mità di u livellu ch'elli eranu in 2014. È cusì, mentre l'ecunumia di i Stati Uniti ripiglia dopu à Covid, l'America importerà torna oliu à una scala massiccia. I Stati Uniti torneranu à esportà $ 100 à $ 120 miliardi à u restu di u mondu, soprattuttu in lochi chì ùn li piacenu micca l'America, chì si gireranu è venderanu quelli Dollari per Euro. Questu hè bearish per u Dollaru.

Quandu vedemu di novu u prezzu di u petroliu sopra à $ 50, ciò ùn causaria micca a crescita di a produzzione americana?

Ùn pudete micca accuncià a produzzione d'oliu cum'è un colpu. Ci vulerà almenu un paiu d'anni à vultà. In più, a produzzione d'oliu di scistu in i Stati Uniti hè stata enormamente capitale distruttiva. Più di 350 miliardi di dollari sò stati persi in a patch d'oliu di scistu in l'ultimi deci anni. Fighjate u settore energeticu oghje, hè à 2,5% di u S&P 500. Quandu u petroliu era à 10 $ u barile, in u 1999, l'energia era u 5,5% di u S&P 500. Dunque risponderaghju à a vostra dumanda cun un'altra dumanda: Se i prezzi di u petroliu aumentanu, è i Stati Uniti puderanu pruduce di più oliu di novu, richiederanu centinaia di miliardi di Dollari in capex. Quale hà da furnisce stu tipu di capitale, cù una Amministrazione Democratica entrante chì hè stata ambivalente per u fracking? Ùn la vecu micca.

Allora tornemu in un mondu induve i Stati Uniti sò un importatore strutturale d'oliu è un esportatore di Dollaru?

Iè. I semi sò piantati. Hè un cambiamentu tamantu chì ùn pensu micca chì a ghjente tenga sempre in contu.

Quandu l'ecunumia mundiale si nurmalizà dopu à a pandemia, induve si stallerà u prezzu di u petroliu?

Prima di Covid, paria chì u mercatu di u petroliu avia trovu un equilibriu trà 60 è 80 $ per barile.

Hè quessu u range chì ritruveremu?

Pensu cusì, è per una ragione abbastanza simplice: Sopra à 80 $, a Cina ferma basicamente di cumprà. Hè una grande differenza in quantu à dece à quindici anni fà, quandu a Cina ùn avia micca custruitu un inventariu impurtante è era un cumpratore forzatu di petroliu. Ùn hè più u casu. In fatti, l'avete vistu durante a crisa di Covid: Tra aprile è ghjugnu, quandu u prezzu di u petroliu hè cascatu, a Cina hà impurtatu circa 13 milioni di barili à ghjornu, chì era 40% in più di u normale. Chjaramente, stavanu custruendu l'inventariu, apprufittendu di u prezzu bassu. A Cina hè u cumpratore marginale, è u so cumpurtamentu hè un mutore chjave per u prezzu di u petroliu: Sopra à 80 $ smettenu di cumprà, è sottu à 60 $ compranu in taglia. Incidentally, in questa gamma, parechje cumpagnie petrolifere guadagnanu soldi abbastanza decenti. Saudi Aramco face un uccisu à stu livellu di prezzu.

Vidite u Dollaru in un mercatu bear. Intantu, u Renminbi hà rinfurzatu significativamente. Hè dinò un cambiamentu strutturale?

Pensu di sì. In u passatu, ogni volta chì ci era una crisa, a reazione di a Banca Populare Cinese era di congelà u tassi di cambio. Durante è dopu a crisa finanziaria glubale, u RMB hà fattu un pianu pianu contr'à u Dollaru à 6,82 per dui anni. In u 2015, quandu a burbuila azziunaria cinese hà scuppiatu, u RMB hè statu pianu per parechji mesi. Quandu e cose andavanu male, storicamente, a congelavanu. Micca quist'annu. Quist'annu, avemu vistu u rallye RMB di sei mesi u più acutu di a storia. Hè un chjaru cambiamentu di pulitica.

Chì ci hè daretu à quellu cambiamentu?

Ùn la sò, ma i fatti sò chjari. A Cina oghje hè l'unica economia maiò in u mondu chì offre grandi tassi d'interessu veri pusitivi. Cusì, u capitale flussu in u mercatu di bonu cinese. U PBoC hè l'unica banca centrale maiò chì dice publicamente chì ùn distrughjeranu micca a so valuta è ùn procederanu micca à l'eutanasia di u rentier. E cunsequenze di questu sò assai impurtanti. Un RMB forte hè una forza fundamentalmente inflazionista per l'ecunumia mundiale.

Cumu?

I fabricanti di u mondu sanu devenu cumpete cù i pruduttori chinesi. Dunque, un RMB debule face calà i prezzi, mentre chì un RMB forte face cresce i prezzi. Pudete paragunalla cù u rolu di u Yen quaranta anni fà. Un RMB più forte significa un cunsumu più forte in Cina è in Asia, è significa chì tuttu ciò chì cumpremu da a Cina cresce di prezzu. Ùn hè micca surprisante chì, quandu a RMB rerata, a curva di rendiment di i Stati Uniti s'incrusta è i prezzi di u petroliu aumentanu: Faci tuttu parte di u listessu fondu riflazionariu.

In questa situazione: Vede un ritornu di l'inflazione strutturale in e economie occidentali?

Ié, pensu chì l'inflazione tornerà cù una vendetta . Una di e forze principali deflazionarie in l'ultimi trè decennii era a Cina. Aghju scrittu un libru annantu à questu in 2005; Eru allora un deflazionistu, postu chì a mo cridenza era chì ogni sucietà in u mondu si cuncintrasse nantu à ciò ch'elli ponu fà megliu è sternalizà tuttu u restu à a Cina à costi più bassi. Ma avà, simu in un mondu novu, un mondu chì aghju spiegatu in u mo ultimu libru, Scontru di l'Imperi, induve e catene di furnimentu sò scumpartute secondu e linee di imperi separati. Dacciu un esempiu simplice: In l'ultimi dui anni, i Stati Uniti anu fattu tuttu ciò chì pudianu per tumbà Huawei. Hè fattu tagliendu a catena di fornitura di semiconduttori à Huawei. A cunsequenza hè chì ogni cumpagnia cinese oghje hè preoccupata per esse a prossima Huawei, micca solu in u spaziu tecnologicu, ma in ogni industria. Finu finu à pocu tempu, u prezzu è a qualità era a cunsiderazione più impurtante in ogni catena di fornitura d'impresa. Avà semu tramutati in un mondu induve a sicurità di a consegna conta di più, ancu sì u costu hè più altu. Questu hè un cambiamentu drammaticu di paradigma.

È stu cambiamentu di paradigma serà un mutore chjave per l'inflazione?

Iè. Si aghjusta à un successu enorme à a produttività. A produttività hè attaccata da ogni locu, da a regulazione, da investitori ESG, è avà hè ancu attaccata da considerazioni di sicurezza. Questu solu ùn seria micca inflazionista se da l'altra parte e banche centrali agissinu cun restrizione. Ma di sicuru sapemu chì e banche centrali stampanu soldi cum'è mai prima.

Chì significarà per l'investitori?

Prima, ci saranu dui tipi di paesi in avanti: paesi chì anu monetizatu massivamente u shock Covid è quelli chì ùn l'anu micca. Compareraghju u ritrattu à a fine di l'anni 70, induve paesi cum'è i Stati Uniti, u Regnu Unitu o a Francia anu monetizatu u scossa di u prezzu di u petroliu, mentre chì u Giappone, a Germania è a Svizzera ùn anu micca fattu. Questu hà purtatu à una grande rivalutazione di u Yen, u Deutschmark è u Francu Svizzeru. Oghje, a Fed è a BCE eranu trà e banche centrali chì anu monetizatu massivamente, mentre chì molte banche centrali in Asia ùn anu micca fattu. Dunque aspettu una grande rivalutazione di e valute asiatiche per i prossimi cinque anni, chì in sè hè inflazionista per u mondu. Se fighjate i Stati Uniti oghje, l'inventarii sò à u minimu record. Cù l'ecunumia migliurendu in u 2021, e cumpagnie duveranu rifornisce, è duveranu rifornisce cun un Dollaru in caduta. U Dollaru hè calatu 20% per u Peso Messicanu in l'ultimi sei mesi, per 10% per u Won Coreanu, per 8% per u RMB, dunque tuttu ciò chì l'Americani cumpranu da l'esternu serà più caru. I paesi cù valute debuli, i primi Stati Uniti trà elli, averanu una inflazione più alta.

Induve si stabiliscenu i tassi di inflazione?

Ùn la sò. Ci hè l'idea trà i banchieri centrali chì ponu ingignà i tassi di inflazione intornu à 2,5% è mantene li quì. Dubitu chì questu serà pussibule di cuntrullà. Ma solu per quessa, supponemu chì riescenu à fà ciò chì dicenu, chì sò l'ingegneri perfetti chì pensanu di esse è ottenenu l'inflazione à 2,5% per i prossimi cinque anni. Perchè nantu à a Terra vuleriate pussede tesoru à 0,9% o Bunds tedeschi sottu à zeru? Ùn avete mancu bisognu à ghjunghje à un scenariu induve l'inflazione accelera à 4 o 5% per vede chì i bonds sò una pazzia oghje. Ancu se e banche centrali riescenu solu à fà ciò chì dicenu, site garantitu di perde soldi cun obbligazioni.

Chì duverebbenu fà l'investitori per posizionassi in stu novu mondu?

In u vechju mondu, induve i tassi d'interessu falavanu, u Dollaru era forte è l'oliu era debule, avete compru Treasuries è stock di crescita di i Stati Uniti è andatu à a spiaggia. Avà, u mondu hè cambiatu. Questu significa chì duvete stà luntanu da l'obligazioni è da l'azzioni di crescita di i SU. In un mondu di debulezza di u Dollaru, cumprate azzioni è debiti di i mercati emergenti, è in i mercati emergenti, preferiscu l'Asia. In un mondu induve o a curva di rendimentu si acchianerà o u Dollaru crolla, sia i finanziarii sia u settore di e commodities anderanu bè. Tuttu pare sembra puntà versu e materie prime, inclusa l'energia, ma cum'è menzionatu, aghju sempre compru finanziarii cum'è una siepe contr'à una curva di rendimentu ripida. Dunque, in poche parole: Cumprate azzioni di valore, cumprate u settore di e materie prime, è cumprate mercati emergenti. È per a parte antifragile di u vostru portafogliu, cumprà obbligazioni RMB è oru.

Chì ne dici di u Giappone?

Assulutamente, u Giappone hè in un mercatu di toru furtivu, hè statu assai forte, è nimu ùn ne parla. Ùn avemu mai dumande nantu à u Giappone da i clienti. Sò un grande toru nantu à u Giappone, ùn hè micca un cummerciu affollatu, allora mi sentu cunfortu in questu. In un mondu chì si riflette, u Giappone di solitu face bè. È in sta nova Guerra Freda chì si sviluppa trà i Stati Uniti è a Cina, e cumpagnie industriali giapponesi sò ben situate.

Ùn site micca un pocu prestu per scrive a grande tecnulugia di i Stati Uniti?

L'azzioni di a crescita anu avutu a so corsa in l'ultimi deci anni, cù a caduta di i rendimenti di u bonu è un dollaru in crescita. In un mondu riflazionariu, anu da sottoperformà. In più, a tecnulugia hè u campu di battaglia principale in a guerra trà i Stati Uniti è a Cina. Vecu u mondu tecnulugicu chì si rompe in trè zoni separati, una duminata da l'America, una duminata da a Cina è l'India chì si evolvenu in una zona da sola. Pudete pussede i campioni in ogni zona, chì significa chì pudete avè Amazon o Google per l'Occidenti, o Tencent in Cina. In periculu sò e cumpagnie chì cavalcanu i dui mondi. Huawei hà pruvatu, è avemu vistu chì era uccisu. Vecu ancu Apple in periculu. Sò chì l' aghju dettu questu un annu fà , è sò statu cumpletamente sbagliatu, ma pensu quantunque chì Apple sia in periculu, postu chì si trova à cavallu trà e sfere tecnulugiche americane è cinesi.

À mezu à sta guerra tecnologica si trova Taiwan. Chì pensate di Taiwan è di l'industria di i semiconduttori?

Taiwan oghje hè ciò chì Alsazia-Lorena era 120 anni fà. Ci sò stati dui eventi assai impurtanti quist'annu chì a maiò parte di a ghjente hà mancatu per via di a crisa Covid. Unu, u valore di mercatu di l'industria di i semiconduttori mundiali hè andatu sopra u valore di u mercatu di u settore energeticu glubale. U mercatu ci dice chì i semiconduttori sò più impurtanti cà l'energia; sò a merce di l'avvene. Duvemu pensà à Taiwan cume avemu pensatu à l'Arabia Saudita.

Chì ghjè u sicondu avvenimentu impurtante?

À a fine di 2019, u valore di mercatu di Taiwan Semiconductor Manufacturing era di 200 miliardi di dollari, mentre u valore di mercatu di Intel era di 350 miliardi di dollari. Oghje, TSMC hè di 450 miliardi di dollari, mentre Intel hè cascatu à 200 miliardi di dollari. Perchè? St'estate, TSMC hè surtitu è ​​hà dettu ch'elli ponu pruduce 7 nanometri di chips è seranu capace di pruduce chips 3nm in u 2023. Una settimana dopu, Intel hè surtitu è ​​hà dettu ch'elli ùn seranu micca capaci di pruduce chips 7nm da u 2021. Cusì in u estate 2020, avemu assistitu à u passu di u bastone tecnologicu da Intel à TSMC. A leadership in l'industria di i semiconduttori appartene avà à Taiwan.

Perchè importa questu?

Hè impurtante perchè Washington hà decisu di fà di i semiconduttori u campu di battaglia in a so guerra contr'à a Cina. E questu significa chì Taiwan hè u campu di battaglia in u grande cunflittu di u 21u seculu, un'isula chì Pechino cunsidereghja cum'è una pruvincia rinnegata, à pusà 60 chilometri da a so costa. Taiwan hè sempre statu un puntu dolente trà a Cina è i Stati Uniti, ancu quandu Taiwan hà pruduttu ghjoculi è biciclette in plastica. Immaginate se l'Arabia Saudita era una incertezza politica trà l'America è a Cina, induve u regime dipendia da Washington per a sopravvivenza, ma u territoriu era rivendicatu da a Cina. Seremu assai inchieti.

Cumu serà quellu cunflittu?

Ùn sò micca ciò chì accadrà. Ma diceraghju solu chì u fattu chì l'Amministrazione Trump abbia decisu di fà di i semiconduttori u campu di battaglia in a so lotta cù a Cina mi sembra estremamente periculosu, datu u fattu chì i Stati Uniti anu ghjustu persu u bastone di leadership tecnologica per Taiwan. Chì, per mè, serà l'avvenimentu più impurtante in 2020, più impurtante di Covid.