Ci hè trè cose chì ponu tumbà u "Cummerciu di Reflazione Perfettu": Lezioni da duie Guerre Mundiali

Da Michael Ogni di Rabobank

Bon Natale, a guerra hè finita (?) – Una visione strategica / tattica di u cummerciu di riflazione

«Allora hè Natale; È chì hai fattu?
Un altru annu finitu; È una nova appena principiata
È cusì hè Natale; Spergu chì avete divertimentu
U vicinu è u caru; U vechju è u ghjovanu
Un Natale assai felice; È un bon capu d'annu
Speremu chì sia una bona; Senza alcuna paura ".

– John Lennon 'Bon Natale, a guerra hè finita

Riassuntu

• I mercati gridanu chì "A guerra hè finita" questu Natale, è u prezzu per una riflessione perfetta senza lacrime

• A storia dopu à guerri veri mostra chì sta cunfidenza hè prubabile di esse spiazzata a menu chì i pulitichi ùn anu veramente amparatu e so lezioni fiscali

• Tatticamente, però, sospettemu chì ci pudessinu esse piazzate paure di l'inflazione in u mercatu H1 2021

• Infatti, l'assi di risicu ponu superaverà in u 2021 a menu chì trè risichi chjave, cunnessi, ùn sianu attivati: una pulitica monetaria più stretta, un swing in u USD o una politica fiscale troppu stretta

V per a Vittoria è per u Vaccinu

À u principiu di u 2020 avemu marcatu un impattu ecunomicu glubale devastante da Covid-19, se l'Europa è i Stati Uniti ùn eranu micca capaci di evità chì u virus si sparghje digià in Asia. A maiò parte di ciò chì timiamu accaderebbe allora: rotazione di blocchi on / off, enormi restrizioni volontarie è involuntarie à a vita normale, un crollu di i servizii è di i viaghji, è scossi massivi di a catena di fornimentu.

Questu avia inevitabilmente bisognu di stimuli massivi, è a sola politica monetaria ùn basterebbe micca di fronte à tale scossa di offerta è tettonica tettonica. Era chjaru chì u sustegnu di u guvernu seria necessariu, è spinghjeria i deficit fiscali à i livelli vistu l'ultima volta durante a Seconda Guerra Mondiale.

Inoltre, i nostri suspetti chì sta spesa finiscinu da esse finanziatu de facto da e banche centrali sò stati ancu cunfirmati: una pulitica monetaria straordinaria hè stata sviluppata o sviluppata sia in e economie sviluppate sia in via di sviluppu. QE, è ancu a monetizazione aperta di u debitu, sò diventati 'nurmali' ancu in l'ecunumie chì ùn ci averiamu mai aspettate, cum'è a Polonia è l'Indonesia.

Eppuru, ancu quandu i blocchi è u virus continuanu à furia in parechji paesi, a vittoria pò esse in vista.

Ùn avemu micca solu unu, ma parechji vaccini riesciuti chì sò presentati chì presentanu a pussibilità vera di e cose chì "tornanu à a normalità" avanti. Infatti, u primu membru di u publicu, una signora britannica di 90 anni, hè stata injectata cù u vaccinu l'8 di dicembre. Speremu chì miliardi seguiteranu.

Senza alcuna paura, di sicuru

I spiriti boni eranu dighjà emersi dopu à ciò chì pare (salvo l'elezzioni "in disputa" inaspettate) da esse presidente di i Stati Uniti Biden da u 20 di ghjennaghju; malgradu e pulitiche pro-cummerciale è pro-mercatu di u presidente Trump, pare un sensu di sollievu di u mercatu à a prospettiva di una persunalità più cunvinziunale in a Casa Bianca, almenu in termini di cummerciu / geopolitica.

Questu era ancu di più u casu accumpagnatu da chì ùn esistessi maiurità demucratiche in u Senatu piuttostu cà una "Onda Blu": a priscinniri di quale vince e duie vittorie senatoriali di Georgia u 5 di ghjennaghju, u cuntrollu demucraticu puderia vene solu via u votu decisivu di u Vice -Presidente, hà presuppostu di limità a stanza politica per a manuvra per Biden è assicurendu chì a pulitica deve esse relativamente "consensu".

'A guerra hè finita'

Eppuru, da l'annunziu di i vaccini Covid-19, i mercati cummercializanu cum'è se "A guerra sia finita" è un boom glubale in tempu di pace quì . Cum'è sta cupertina di Moneyweek dice " Preparate u vostru portafogliu per un ritornu di i Roaring '20 ", è in effetti:

• U risicu hè assai "attivatu";
• I mercati azziunarii americani continuanu à ghjunghje à novi record;
• I renditi di u Tesoru US di 10 anni sò aumentati per pruvà vicinu à 1%;
• L'aspettative di l'inflazione di i SU sò alti;
• U USD hè cascatu contr'à a maiò parte di e cruci FX maiò;
• A maiò parte di i prezzi chjave di e commodità anu saltatu; è
• I flussi netti versu i mercati emergenti anu aumentatu.

Eppuru un cummerciu di "riflazione" hè veramente ghjustificatu? A visione di a nostra strategia di i Tariffi di a finanzializazione glubale cuntinua à sustene "Innò ". In fatti, ci hè un argumentu per esse fattu chì in Covid-19 avemu vistu anni di finanzializazione cundensati in 10 mesi, cù i ricchi / detentori di patrimonii diventendu assai più ricchi è i poveri / assai travagliadori chì vedenu a vita diventà più precaria.

Invece di riesplorà quì u tema quì, vulemu esaminà cumu parevanu e recuperazioni ecunomiche da e guerre attuali . Per fà cusì ci vole à fighjà nantu à i paesi cù storie di guerra è dati chjave: aduprà i Stati Uniti è u Regnu Unitu. È piuttostu ch'è un'analisi approfondita di quantu rapidamente o cumpletamente l'ecunumie di i Stati Uniti è di u RU seranu capace di rimbalzà da Covid-19, vulemu guardà quantu sò stati recuperati entrambi immediatamente dopu a prima guerra mundiale è a seconda guerra mundiale.

Questu puderia esse u sughjettu per una tesi intera, ma ciò chì vulemu fà hè di focalizassi nantu à u PIL, l'inflazione è i rendimenti di obbligazioni cum'è proxy per a rapidità di u ritornu di e cose "à a normalità" – perchè hè ciò chì u mercatu ci dice accaderà torna in 2021 avà chì a Covid-19 'A Guerra hè finita'. Chì ci mostra a vera storia post-guerra?

Populazione

U dannu fattu da Covid-19 hè statu straordinariu. In i Stati Uniti, a perdita tutale di vita hà digià supiratu tutte e morti militari registrate in a Prima Guerra Mundiale, è pò esse sopra à quelle di a Seconda Guerra Mondiale prima di a fine in un peghju scenariu. Comparatu à a pupulazione tutale, i morti Covid-19 sò prubabilmente intornu à u nivellu WW1 di 0.1% è assai sottu u 0.4% vistu in WW2.

Hè veru, a maggior parte di queste morti Covid eranu di i vechji è malati micca i ghjovani è sani, cum'è in WW1 è WW2. Eppuru, questu ùn riesce micca à cunsiderà i costi sanitarii in corso
per parechji superstiti, cume Covid-19 pò risultà in parechji sintomi debilitanti permanenti – micca chì WW1 è WW2 ùn abbandunanu micca un vastu numeru di ghjovani feriti, naturalmente.

In u Regnu Unitu, e morti totali di Covid rapprisentanu ancu circa u 0,1% di a pupulazione. Tuttavia, questu hè assai menu di l'895.000 chì sò stati uccisi in a prima guerra mundiale, uguale à un stupente 2.1% di a pupulazione di u 1918, è i 450.000 chì sò morti in a seconda guerra mundiale, uguale à 1.0%. Cumu si pò vede, u Regnu Unitu hà suffertu assai di più in e duie guerre ch'è in i Stati Uniti. Di novu, ci saranu ancu costi sanitarii in corso da suppurtà per parechji superstiti, benintesa, ma menu cà dopu à e duie guerre mundiali.

In breve, Covid-19 era nantu à a scala relativa di WW1 in i Stati Uniti, ma era assai più chjucu in u Regnu Unitu, è paragunatu à WW2 in i dui.

Ecunumia

Malgradu u spessu chjamatu "una guerra", u dilemma di a lotta à Covid-19 hè chì richiede limitazione in l'attività ecunomica, ancu se soprattuttu in i servizii piuttostu chè in u settore di e merchenzie.

In i Stati Uniti, u PIB hè diminuitu di una quantità record in Q2 2020 prima di rimbalzà per un altru record in Q3, ma cù novi blocchi in Q4 hè prubabile di finisce l'annu cù una recessione significativa; u dannu à longu andà è a perdita di e fasce di e piccule imprese è di l'impieghi di u settore di i servizii hè sempre in contu. A recessione Covid-19 di u RU era sempre a più prufonda dapoi 300 anni, è u dannu strutturale in corsu à u PIB hè prubabile simile à quellu di i Stati Uniti.

À u cuntrariu, a Prima Guerra Mundiale è ancu di più a Seconda Guerra Mondiale hà vistu cresce a pruduzzione US di manera massiccia. U cambiamentu versu un'ecunumia di guerra è una vasta spesa militare di u guvernu hè statu assai stimolante, è hà avutu effetti negativi chjave in parechji settori industriali è tecnologichi.
L'USU ùn hà ancu subitu alcun dannu à u so capitale, data a so pusizione geografica benigna. Emerse una superpotenza globale, cù u so debitu post-guerra grande ma detenutu naziunale. (Per piacè vede quì per un'ochjata à a tendenza à longu andà di u debitu publicu in e economie chjave è cumu hè stata trattata.)

WW1 è WW2 anu vistu ancu u Regnu Unitu passà à un'ecunumia di guerra, è una crescita iniziale di i tassi di crescita di u PIL cume l'imprese di u settore privatu sò state cooptate per u sforzu di guerra. A pruduzzioni hè stata maximizata malgradu u cunsumu domesticu limitatu per via di u raziunamentu.

Notevolmente, u Regnu Unitu hà ancu esciutu da e duie guerre in una situazione economica assai indebulita, cù infrastrutture danneggiate è una perdita sia di l'alloghju sia di u capitale. Hà avutu ancu un enorme debitu publicu è esternu à serviziu.

* * *

US: post-guerra post-partum

Allora hè u telone di fondu: è a ripresa di dopu guerra?

Dopu a Prima Guerra Mundiale, i Stati Uniti ùn anu micca vistu un boom ma un bustu. In u 1919-21 ci hè stata una brutta recessione quandu u guvernu hà rinnuvatu e spese è u settore privatu ùn hà micca riempitu stu lacunu. Dopu à a Seconda Guerra Mondiale, un schema simile hè natu: inizialmente ci hè stata una forte calata postu chì a spesa publica enorme in l'industria di guerra hè stata inversa. Infatti, u PIB ùn hà micca cuminciatu à ripiglià forte finu à u 1950 circa. Ci era in realtà una lacuna di cinque anni prima chì u cosiddettu boom post-WW2 sia entratu.

In listessu modu, l'IPC US di 20% y / y in WW1 per via di una spremuta nantu à e risorse chjave ùn hè micca stata seguita da l'inflazione post-guerra . A parte un breve spike à l'iniziu di 1920, i Stati Uniti anu registratu in realtà una deflazione, poi una bassa inflazione. I "Roaring 20s" ùn anu micca vistu u CPI rughjone – è una grande parte di questu hè stata a causa di a camicia di forza deflazionaria di u standard d'oru di quellu tempu.

Dopu à a Seconda Guerra Mundiale, l'inflazione hè stata inizialmente bassa à parte da un saltu puntuale in u 1947, postu chì i cuntrolli di i prezzi è di i salarii chì eranu in postu dapoi u 1942 sò stati sbulicati. Una volta chì l'aghjustamentu hè statu fattu, tuttavia, l' inflazione hè rimasta limitata finu à chì a crescita di l'anni cinquanta scacciò in anni dopu .

In termini di rendimenti di u Tesoru di i Stati Uniti à 10 anni, ùn ci era mancu un spike post-WW1. In un ambiente di deflazione glubale è dopu di bassa inflazione, questu ùn deve micca esse una sorpresa.

In effetti, l'anni 1920 hè stata una decina in cui i debiti impagabili in guerra (dovuti à i Stati Uniti da u Regnu Unitu è ​​da a Francia, è da u Regnu Unitu è ​​a Francia da a Germania, chì a Germania ùn hè stata capace di pagà, ma invece hà presu in prestitu di novu da i Stati Uniti) sò stati rimanighjati piuttostu cà risolta. Questu finì finalmente in u Crash di Wall Street in u 1929 è l'estremisimu puliticu di l'anni 1930, dopu a guerra. Durante tuttu stu tempu, i rendimenti di u Tesoru di i Stati Uniti sò diminuiti.

Durante a Seconda Guerra Mondiale, i rendimenti di u Tesoru di i Stati Uniti sò stati limitati da a Fed, cù questu "cuntrollu di curva di rendimentu" adupratu per aiutà à finanzà u sforzu di guerra . (Cum'è l'avemu rimarcatu nanzu, sta pulitica ùn hè micca nova.) Ancu dopu à a Seconda Guerra Mondiale, i rendimenti di i Stati Uniti sò sempre stati limitati per aiutà à pagà i debiti di guerra durante a ripressione finanziaria cuntinua. Vuleriate veramente tene un Tesoru US di 10 anni intornu à 2,4% quandu l'inflazione cresceva à 19,5%? I mercati ùn anu micca sceltu, però.

In corta, in i Stati Uniti avemu una storia di sdrughje imm
ediatamente post-guerra, micca booms; di a deflazione post-guerra per a maiò parte, eccettu induve i cuntrolli di u guvernu sò stati rimossi; è a stabilità post-guerra in i rendimenti di i bonds per i cuntrolli di u guvernu.

A crescita di u benessere ùn hà micca iniziatu in seriu finu à u 1950, cinque anni dopu à u ritrattu emblematicu di un marinaru chì basgia una zitella in Times Square. Hè * cinque * Natale pienu, qualcosa per i mercati à riflette mentre andemu in questu cusì ottimistu.

Era logicu, tuttavia, vistu chì i Stati Uniti anu vistu a spesa di u guvernu calà da livelli cusì alti: cumu puderia u settore privatu riempie sta lacuna?

* * *

Regnu Unitu: declinu post-fretta

In u Regnu Unitu, chì avia vistu assai più dannu fisicu in a Prima Guerra Mundiale è avia luttatu per assai più tempu, a ripresa ecunomica di u dopu guerra era mista.

U settore privatu hà inizialmente ghjuvatu di un boom quandu l'investimentu hà ripresu è l'industria chjave di a custruzzione navale hà rimpiazzatu in particulare u stock di spedizione mercantile persu. Tuttavia, e spese di u guvernu si sò contractate rapidamente, è e recessioni post-guerra in altri paesi anu trascinatu l'industria britannica dipendente da l'esportazione. L'ecunumia si hè ritruvata in una seria recessione annantu à u 1921-1922 : u standard d'oru hà assicuratu ch'ella fermi quì per a maiò parte di u decenniu .

Dopu à a Seconda Guerra Mondiale, ci hè stata dinò una recessione per via di a riduzzione di e spese enormi in guerra è po di u ritruvamentu improvvisu di u sustegnu di i prestiti di leasing US in settembre 1945: un prestitu US in lugliu 1946 era necessariu per ristabilisce a stabilità di l'ecunumia. Da u 1946 à u 48 u Regnu Unitu hà vistu u raziunamentu di u pane, chì ùn era micca necessariu durante a guerra. In effetti, era u 1947 prima chì a crescita di u PIB in u Regnu Unitu riprisentessi quandu l'investimentu publicu hà iniziatu. Quessi eranu dui lunghi è freddi Natale .

L'ambiente post-WW1 era ancu deflazionariu, micca inflazionista – è hè statu cusì per a prossima decada. Ancora na vota, ringraziu u standard d'oru prevalenti da u 1925 in poi à u tassu di cambiu troppu altu di prima guerra, un peg chì hè statu solu abbandunatu in 1931. Per ragioni evidenti u listessu periodu hè statu ancu quellu di a sindicazione aumentata è di militanza sindacale in u Regnu Unitu.

Dopu a Seconda Guerra Mondiale, e pressioni di l'inflazione sò state notevolmente più alte, è in anticipu à un ritruvamentu di a crescita, per via di e catene d'approvvigionamentu sfracellate è di un muvimentu di travagliu assai più forte, ma inizialmente stagflazionariu micca riflazionariu.

In i mercati, i rendimenti di u doru post-WW1 di u Regnu Unitu anu vistu una calata moderata da un piccu 1920 di 5.32% per tene à 4.3-4.5% per a maiò parte di u decenniu, cù i tassi BoE elevati per tene sterlina nantu à l'oru. Vista a deflazione, questu significava tassi reali assai alti – è cusì à pena a roba di boni spiriti di fine di guerra.

Dopu a Seconda Guerra Mondiale, u BoE intantu mantenia i tassi di basa à u minimu di 2% prevalenti per tutta a guerra, anzi finu à a fine di u 1951; i renditi di u doru sò cullati solu da 2.76% à circa 3.5%, chì datu una inflazione più alta in generale significava chì i renditi veri eranu bassi o negativi .

In breve, u Regnu Unitu hà vistu una vittoria dulurosa dopu à a Prima Guerra Mundiale per via di una pulitica fiscale, monetaria è di cambiu inappropriata è di un ambienti glubale sfidante sopra à massicci debiti di guerra è a perdita di giovani omi. Dopu un iniziu rocciosu per via di vulnerabilità esterne , hà vistu una ricuperazione più felice dopu à a Seconda Guerra Mondiale per via di una politica monetaria è fiscale più laxta, un tasso di cambio più adeguatu è un pianu glubale benignu una volta introduttu u Pianu Marshal di i Stati Uniti.

E lezioni chjave da i Stati Uniti è u Regnu Unitu devenu esse evidenti: a "vittoria" post-guerra ùn pare micca sempre o ùn si sente micca cum'è vittoria. Dipende da: 1) a pusizione di partenza; 2) pulitica monetaria; 3) pulitica fiscale; 4) pulitica di cambiu; è 5) dumanda glubale.

I Mercati anu da cunsiderà attentamente questi fattori se volenu esse sicuri chì anu ragiò di esse cusì ottimisti per a guerra finita.

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Torna Austerità Di novu?

1) Base di partenza

In ciò chì riguarda, a basa iniziale 2021 hè bona in quantu ùn avemu micca una produzione eccessiva di guerra, eccettu forse di ventilatori (o spaziu d'uffiziu). Piuttostu avemu soppressu l'offerta è a dumanda chì ponu vultà in ligna cum'è a situazione di u virus permette.

Tuttavia, i danni ecunomichi permanenti saranu stati fatti . Ci sò (assai) stime iniziali chì finu à u 48% di e piccule imprese americane ùn puderanu mai riapre, è u disoccupazione strutturale pò spinghje assai più altu. In effetti, e cità centrate in l'uffiziu è i lochi basati in u turismu ùn puderanu mai ricuperà cumpletamente – è duverebbenu ancu scopu di? Dopu tuttu, dopu à a "guerra" di u virus Covid-19 ci serà inevitabilmente un altru à un certu puntu. A guerra ùn hè mai veramente finita. Hà u sensu di vultà à un mudellu ecunomicu primatu per a disturbazione da eventi chì ùn sò più cigni neri ? O à unu chì hè statu strutturalmente "disturbatu"?

2) Politica monetaria

Intantu, a pulitica monetaria hè prubabilmente vicina à u so limitu utile, cù i tassi nominali intrappulati intornu à zero o ghjustu sottu in a maiò parte di e economie principali. QE hè oghji un strumentu puliticu sta
ndard, cun spaziu significativu per espansione in alcune economie maiò: eppuru face ancu ritorni in calata, è ùn furnisce micca una soluzione per i prublemi di l'ecunumia vera.

3) Politica fiscale

Allora chì di a politica fiscale: hà da aiutà o ferisce? Puderete l'ultime! Hè veru, avemu probabilmente attraversatu u Rubiconu à a Teoria Monetaria Moderna (MMT), cume aviamu suspettatu chì duveria accade in u 2020 . Fighjate i bilanci di a banca centrale è u so QE è l'emissione di obbligazioni di u guvernu. Qualcosa di questu massivu "scambiu di asset" serà veramente sbulicatu avanti?

Eppuru i cunsiglieri ecunomichi tradiziunali intornu à i guverni ùn abbraccianu micca stu fattu. Piuttostu, cum'è dopu à ogni guerra, ci sò dighjà segni chì un pensamentu fiscale è ecunomicu più tradiziunale hà da pruvà à riaffirmassi.

U messagiu "stringe a cintura", "trattà cù u debitu", o "equilibrà i libri" – micca chì a spesa statale più straordinaria per via di u virus sia stata de facto coperta da a monetizazione di u debitu di a banca centrale, cum'è in un veru guerra!

Quasi sicuramente, i deficit fiscali in% di PIB saranu assai più chjuchi in u 2021 ch'è eranu in 2020: è cume u guvernu tira soldi da l'ecunumia nantu à una basa netta, u settore privatu hè prontu à mette più di quellu * in * ?

Averanu fiducia è pruduce automaticamente "rimbalzate" cum'è a teoria economica neoclassica assume? O serà un flussu netu più bassu di a spesa publica, o ancu solu a spesa publica inferiore di ciò chì hè necessariu per aumentà a fiducia, impedisce chì quellu rimbalzu accade?

Sia a Prima Guerra Mundiale sia a Seconda Guerra Mondiale, è dinò a crisa di u 2008, mostranu troppu prestu i risichi di riduce u stimulu fiscale. Fà cusì significaria una resaca post-guerra, micca un partitu di dopu guerra aspetta.

4) Pulitica di cambiu

U USD hè calatu di manera marcata contr'à a maiò parte di e cruci maiò, chì hè vistu cum'è pro-crescita è risicu. Eppuru cunsiderate chì questu significa ancu chì l'esportatori di i mercati emergenti, in particulare in Asia, vedenu una crescita di e pressioni deflazionarie è un successu per esportà i guadagni in cima à l'evaporazione di l'entrate di FX guidate da u turismu. Questu ùn face nunda per guidà a crescita quì datu chì e so economie ùn sò micca principalmente guidate da u cunsumu.

Infatti à u mondu, guasi nimu vole una muneta più forte. L'Europa ùn face micca; Cina ùn face micca; U Giappone ùn face micca; u Regnu Unitu ùn face micca; è nè l'Australia, nè u Canada, nè a Nova Zelanda ùn ne facenu. Solu uni pochi di mercati emergenti puderianu prufittà di stabilità o apprezzamentu FX – ma ancu allora solu quelli chì ponu guardà a dumanda interna di crescita.

5) Dumanda glubale

Al di là di u rimborsu di l'effetti basi di u 2021, chì economia pò veramente dì chì hà pruspettive più brillanti post-Covid di quellu chì hà fattu prima di Covid? È in chì misura l'ecunumia hè in gradu di suscità l'altri intornu? Quale hà da fà u pesu pesu ecunomicu?

Micca i Stati Uniti, apparentemente, malgradu u ritornu à un cunsumatore americanu di ultima istanza vis-à-vis l'Asia durante a crisa di Covid. Micca l'Europa. Micca u Giappone. Micca u Regnu Unitu. Intantu, a Cina parla apertamente di "doppia circolazione", chì assicurerà chì più di ciò chì ci hè a crescita cinese ferma in Cina per mezu di una dipendenza più bassa di l'importazioni.

Avemu digià vistu pre-Covid chì un prucessu di deglobalizazione è regiunalizazione era iniziatu: ancu in una amministrazione US Biden, si pò pensà chì questu continuerà in un modu di stop-start.

In breve, quandu si guarda i cinque fattori strutturali post-guerra, hè difficiule di vede cumu i fundamenti attuali si trovanu accantu à a 'Guerra hè finita' di esuberanza di mercatu, a menu chì u stimulu fiscale continui.

* * *

A Vista Tattica

Adupremu avà una visione tattica cross-asset. Prima, una recapitulazione:

U S&P 500 hà stampatu un massimu record di 3.393 u 19 di frivaghju di u 2020, ma pocu più di un mese era cascatu più di 34% à livelli micca vistu da a fine di u 2016 – essenzialmente annientendu più di trè anni di guadagni di capitale. Allora a Fed hà giratu u mercatu nantu à un centesimu: u backstop di una zuppa alfabetica di prugrammi di liquidità, QE illimitata, è a prumessa di cumprà u debitu di l'impresa riduce in cumunu u risicu di a coda, a volatilità ridotta, i rapporti rischi-ricumpensa distorti è u sentimentu di l'investitore cambiatu. Benintesa, trilioni di USD in stimulu fiscale glubale anu aiutatu ancu e cose.

L'altu rendimentu è i mercati azionarii si sò trasformati in tandem, è altri attivi di risicu in u FX è in u spaziu di e commodità anu seguitu a seguita, ancu se cun un ritardu è cun menu gustu. U S&P 500 torna à falsificà novi massimi di tutti i tempi.

Aviamu previstu chì i beni di risicu piglianu un altru colpu, è chì i rifugi sicuri trovanu qualchì sollievu finu à a fine di l'annu 2020. Questu hè basatu nantu à l'aspettativa chì una seconda onda di infezioni Covid-19, chì scatenanu blocchi regionalizati, peserebbe nantu à u sentimentu di u mercatu. .

Mentre a seconda onda hà colpitu, è hè sempre in furia in parechji lochi, è sò stati visti chjusi regionalizati, e nutizie di più vaccini Covid-19 anu dimustratu un cambiamentu di ghjocu per l'appetitu di risicu. U mercatu hà guardatu à traversu u debilitatu invernale vicinu à a luce à a fine di u tunnel. 'A guerra hè finita' hè u tema, cum'è nutatu.

Dopu tuttu, l'azzioni stanu aspittendu, è cercanu sempre di vede anguli tondi. Inoltre, a ripartizione di i muvimenti di capitale era detta. À u principiu, e cumpagnie anu da prufittà di u backstop di e obbligazioni corporative si sò riunite, cume l'azzioni sensibili à i tassi d'interessu. Durante l'estate, e prime cinque cumpagnie in u S&P 500 anu guidatu a strada è, finalmente, anu finitu cun una concentrazione di u mercatu di quasi u 25% di l'indice sanu.

Queste prime cinque cumpagnie – ùn sò micca tutte in u settore tecnologicu, ma a mega-tecnulugia hè diventata un nome buzz per u gruppu – sò state menu influenzate da Covid-19 di parechje altre, o in realtà anu beneficiatu di e forze socio-ecunomiche create da a pandemia Covid-19.

Sapemu chì a vendita al dettaglio hà avutu un grande rolu in a manifestazione di equità, cù a "gamificazione" di l'applicazioni di brokerage chì nascenu una nova razza di picculi investitori felici di cumprà opzioni OTM profonde in cumpagnie tecnulugiche, chì anu creatu un effettu eccessivu datu l'impattu gamma nantu à i banchi di trattà.

Quandu a volatilità hè cascata, i fon
di di parità di risicu è i CTA di vol-control anu compru più azzioni, l'impetu hà saltatu in muvimentu è i flussi in i mercati azionari americani anu continuatu. Dopu sò venute e nutizie di i vaccini è a rotazione in u cummerciu "A guerra hè finita".

Fighjendu avanti, paremu avà esse in un mercatu induve una bona nutizia aiuta à guidà u valore è riaprisce e scorte più altu, mentre chì e cattivi nutizie spinghjenu i tassi d'interessu più bassi è aiutanu à aumentà e scorte di crescita.

Inoltre, cum'è hè statu u casu per parechji, assai anni avà, a volatilità hè a chjave. Finu chì a volatilità ferma suppressa, l'assi di risicu ponu truvà supportu; è storicamente, ci hè un ligame forte trà l'alloghju in banca centrale è u livellu di volatilità di u mercatu.

In brevi, finu à chì e banche centrali "arricanu u ghjocu" u ghjocu di azzione serà in realtà ghjucatu.

In effetti, cù i tassi di front-end mondiali bassi è prubabili di stà quì almenu parechji anni, ci hè un argumentu forte chì a volatilità continuerà à calà è chì l'assi di risicu restanu supportati.

* * *

Cocktail perfettu?

Questu ambiente pare un cocktail perfettu per l'azzioni, cun speranza, volatilità smurzata, è bassi rendimenti veri chì creanu un loop di risposte positive incuraghjendu l'entrate continue da fondi sistematichi è discrezionali finu à u 2021.

Notevolmente, questu si adatta ancu à u mudellu storicu "post-guerra" cù l'azzioni di i Stati Uniti chì si riuniscenu in l'annu dopu a fine di a prima guerra mundiale è di a seconda guerra mundiale, prima di ripiglià quelli guadagni dopu l'euforia iniziale peghju.

Tuttavia, pensemu ancu più tatticamente è menu grande quadru.

Cumu l'avemu stabilitu, a bassa inflazione ferma u risicu strutturale in avanti, ma nantu à una basa tattica, duvemu manifestà prudenza in Q2 2021 effetti di basa di CPI assai bassi è un ritornu à a (nova) normalità puderia scatenà una crescita à breve termine di l'inflazione. pressioni, è / o paure nantu à a stagflazione potenziale.

In particulare, i prezzi di e materie prime ponu aiutà à spinghje l'inflazione à l'altru. A dinamica a vedemu dighjà in materie prime, guidata da: vera offerta-dumanda; un USD più debule; liquidità di a banca centrale; è u generale "Guerra hè finita" ricerca di risicu per u rendiment in pace.

Storicamente, tali fluttuazioni di i prezzi di e materie prime ùn sarianu micca una surpresa. Dopu à a prima guerra mundiale è à a seconda guerra mundiale, avemu vistu un pop iniziale più altu in i prezzi di u petroliu prima di una crisa sustinuta. A nostra previsione d'oliu di casa per i prossimi anni si mette in ligna cù stu mudellu.

In effetti, vedemu un rialzu potenziale per i prezzi di u petroliu in i prossimi mesi, ancu se solu guidati da a debolezza di USD. U ligame teoricu trà un USD più bassu è i prezzi di a commodità hè ben cunnisciutu, ma ci hè ancu un impattu meccanicu. Per esempiu, se un fondu di pensione europeu deve assignà 100 miliardi à l'indice di merci Bloomberg, allora una crescita di 10% in EUR / USD li costringerà à cumprà 10 miliardi di materie prime per mantene u so obiettivu di attribuzione.

Sospettemu fermamente chì a Fed guarderà una crescita temporanea di l'inflazione, ma puderebbe scunvà i mercati per un pezzu di tempu: dopu à tuttu, u più grande risicu di l'azzioni americane hè u solu penseru à tassi più alti. Per i cunsumatori, però, significherà una calata di i rivenuti veri sopra à u scossa Covid: ramintemu a Primavera Araba seguita l'ultima crescita glubale di i prezzi di e materie prime, chì ùn era guasi "risicata".

Certu, per e scorte a quistione chjave hè ciò chì u mercatu vede cum'è u mutore per qualsiasi rendimentu più altu à pocu pressu: se hè megliu crescita è prospettive di inflazione, allora i valori di valore pò ancu supera a crescita, è i ciclichi supera i difensivi.

In u spaziu di i tassi, i breakevens statunitensi sò sicuramente un modu megliu per ghjucà una crescita temporanea di l'inflazione di i nominali, postu chì a Fed pò aumentà u WAM di i so acquisti di u Tesoru per appoghju à qualsiasi aumento di rendimenti veri. Dice questu, datu i muvimenti osservati in l'ultimi mesi (Figura 11) unu pò argumentà chì i breakevens sò dighjà pricati in una storia simile è u vantaghju puderia esse limitatu.

Per ribattelu, fermemu fermamente di a vista chì da una prospettiva strutturale i tassi di i SU resteranu bassi per u futuru prevedibile .

* * *

Dollari – è sensu

Nantu à u USD, a vendita recente hè stata brutale, è a relazione inversa trà questu è azzioni resta intatta.

In i prossimi mesi, ci hè poca ragione per vede sta debule tendenza USD cambià. Più luntanu, però, hè utile dumandassi quantu tempu a debolezza di USD pò esse mantenuta. L'immensu squilibriu strutturale di l'offerta / dumanda in u mercatu Eurodollar hè statu temporaneamente equilibratu da e pulitiche di a Fed, cumprese e linee di swap è a facilità di repo FIMA. Tuttavia, i passivi USD fora di i Stati Uniti sò sempre massicciamente più alti di a dispunibilità di USD quì misurati da riserve FX. (Vedequì per più .)

Sarà ancu di più u casu se i Stati Uniti ùn sò disposti o ùn ponu furnisce un stimulu fiscale massiccia . Questu implicerebbe un deficit fiscale più chjucu è dunque una offerta netta più bassa di USD sia per a so ecunumia sia per u restu di u mondu – è una crescita assai più bassa da avviare, vale à dì menu esportazioni mundiali versu questu. In breve, ci hè probabilmente più di un pianu per u USD da quì di l'aspettatu, chì significa chì i temi di riflessione glubale ùn ponu micca esse guidati da sta tendenza sola.

'A guerra hè finita' (Ripresa)

Tuttavia, l'assi di risicu ponu supeuperà in u corsu di u 2021 ancu se vedemu una percentuale più bassa di crescita di u PIL cà a media deludente in u decenniu prima di Covid-19. À a nostra mente, ci sò trè risichi principali per questa visione, tuttavia.

Prima sò e banche centrali chì stringenu a politica monetaria. Ciò pare estremamente improbabile. In l'ultimu ciclu di i tassi, solu i Stati Uniti è u Canada trà i mercati sviluppati anu aumentatu u so tassu puliticu di più di 100bp, dopu parechji anni, è u tentativu di a Fed di sbulicà u so bilanciu gonfiu ùn hà duratu tantu prima d'esse più cà inversu. A velocità di fuga di a banca centrale serà più difficiule da uttene sta volta. Ma, e paure di reflation ricurrenza prima cà spetta pò esse vistu in h1 2021 a causa di na cumminazzioni di effetti basi, prices, Indian, è post-Covid réjouissance De vivre Santa nant'à Inflation headline. Tatticamente, questu deve esse nutatu ancu se strategicamente hè un blip in a tendenza opposta.

U secondu hè u guvernu chì mette in opera una politica fiscale più stretta . Hè impurtante nutà chì mentre ci hè poca retorica ufficiale nantu à u ritornu à l'austerità – anzi tuttu u cuntrariu – ci sò ancu una serie di azzioni, evidenti à u secretu, è da grandi à chjuchi, chì suggerenu chì questu hè ciò chì pò sempre accade quantunque. Per esempiu, u pagamentu di i pagamenti fiscali differiti o l'inversione di e tagliere di l'IVA, per ùn dì nunda di i congelamenti di e paghe o di novi alzati fiscali. Dopu tuttu, l'alternativa hè fundamentalmente troppu sfida per e squadre di economia di a banca centrale conservatrice / Tesoru per abbraccià. A storia suggerisce ancu chì probabilmente ci sbaglieremu.

U terzu hè u USD . Ogni nova spremuta di liquidità globale in dollaru, guidata sia da una recessione di i Stati Uniti, da a necessità di una politica fiscale è monetaria ancu più lenta in altre economie, o da tensioni / instabilità geopolitiche, per esempiu, spingerebbe USD più alti è rischerebbe fermamente di novu. In un ambiente post-Covid, e 'guerre' mundiali sò finite o appena principiate?

In breve, quandu si guarda i trè fattori di risicu sopra, i fundamenti attuali probabilmente * si * si trovanu accantu à l'exuberanza di u mercatu "A guerra hè finita" – se si pensa chì i pulitici agiranu currettamente avanti.

Eppuru, quale hè chì principia e guerre, pudemu dumandà?