Chì succederà à a spesa di u guvernu americanu
A Fed averà bisognu di mantene i tassi d'interessu più altu per più longu, ma avvirtenu chì i deficit fiscali curriranu più, rinfurzendu u risicu di risichi per i rendimenti. Analisi da Sonal Desai, CIO di Franklin Templeton Fixed Income
I decisori pulitichi si sò riuniti da u 24 à u 26 d'Agostu in Jackson Hole, Wyoming per discutiri "Cambiamenti Strutturali in l'Ecunumia Globale". A volatilità attuale in i mercati di ubligatoriu mette in risaltu specificamente quantu hè impurtante chì questi cambiamenti strutturali accadenu in u modu ghjustu, senza sbaglià qualcosa chì hè tempurale è puliticamente guidatu cum'è strutturale.
Aghju sustinutu longu chì a Riserva Federale (Fed) hà bisognu di mantene i tassi d'interessu più altu per più, è pare chì i mercati sò diventati cunvinti di questu. Continuu ancu à crede chì quandu a Fed facilita a so pulitica, i tassi d'interessu ùn cascanu micca quant'è quasi tutti l'aspittàvanu, per dui motivi: Prima, perchè u puntu à quale u tassu d'interessu reale righjunghji l'equilibriu hè più altu ch'è ciò chì a Fed è a maiò parte. l'analista crede. Siconda, perchè a pulitica fiscale accomodante continuarà à sustene l'offerta di bonu.
A reazione R*
Cuminciamu cù u puntu di equilibriu di u tassu d'interessu reale.
A previsione di u Cumitatu Federale di u Mercatu Apertu (FOMC) cuntinueghja à indicà una tarifa nominale di Fed Funds à longu andà di 2.5%. Siccomu l'inflazione hè assuciata per vultà à u scopu desideratu di 2% à longu andà, a tarifa reale implicata hè solu 0,5%. Mi cunsiderà micca realisticamente bassu. Da l'anni 1950 finu à a vigilia di a crisa finanziaria glubale (CFG), a media à longu andà di u tassu reale di i Fed Funds era stata di circa 2% (deflated by the cuntimpuraniu Consumer Price Index CPI headline).1 Una stabilizazione di l'inflazione media attornu. à 2%-2.5% suggerissi un tassu nominali di Fed Funds di almenu 4%-4.5%. È veramente in u 2012 u "dot plot" di u FOMC hà previstu un tassu di Fed Funds à longu andà di 4% -4.5%.
Nantu à i prossimi anni, duminatu da a pulitica di u tassu zero è l'onda massiva di easing quantitative, a Fed, cum'è a maiò parte di l'economisti è i participanti di u mercatu, hà gradualmente cunvinta chì i tassi d'interessu seranu estremamente altu in u futuru immediatu. Era l'ipotesi di "Stagnazione Secular", popularizata da Larry Summers di Harvard in 2013. Summers hà sustinutu chì un cambiamentu strutturale guidatu da fatturi demugrafici, inuguaglianza è l'accumulazione di l'attivu da i banche cintrali è i fondi di ricchezza sovrani avianu purtatu à una nova era di surplus. risparmiu chì mantene i tassi d'interessu permanentemente depressu. L'analisi ecunometriche suggerenu ancu chì u tassu d'interessu reale d'equilibriu, chjamatu ancu r *, era cascatu à circa 0,5% dopu à u GCF, da un livellu precedente di circa 2,5%. L'ipotesi di a Stagnazione Seculare hà predominatu per un bellu pezzu: Larry Summers l'hà ripetutu novu in 2020, è Olivier Blanchard prima di questu annu.
Una implicazione impurtante era chì ùn saria micca ragiunate per i guverni ùn spende micca più in u deficit, postu ch'elli puderanu essenzialmente prestitu per liberu. È hè ciò chì anu fattu in realtà: u debitu federale di i Stati Uniti tenutu da u publicu hè saltatu da u 35% di u pruduttu domesticu grossu (PIB) in 2007 à circa 100% oghje. Cù tassi d'interessu più bassi, ancu s'è u voluminu di u debitu triplicatu in 2020, a carica di u serviziu di u debitu, o spesa d'interessu nettu cum'è una parte di u PIB, era essenzialmente invariata da u 2007.
A cunfidenza in i tassi d'interessu chì fermanu indefinitamente bassu forse hà ancu fattu allargà a maturità di u debitu publicu pare menu impurtante; Quasi u 70% di u debitu di u guvernu di i Stati Uniti hà una maturità di menu di cinque anni.
Attualmente pare chì a diminuzione di i rendimenti di u bonu ùn era micca un cambiamentu strutturale dopu à tuttu, ma piuttostu l'impattu tempurale di u colapsu post-CFG è l'intervenzione massiva di u bancu cintrali per mantene i tassi bassi. È cusì avà avemu un prublema: una massa enormosa (è crescente) di u debitu, quasi trè quarti di quale deve esse rinnuvatu in i prossimi cinque anni, più presumibbilmente à tassi più alti.
Ma quantu altu ? Aghju digià sustinutu chì i tassi di pulitica à cortu termine parevanu assai probabili di stabilizzà intornu à 4% -4.5%. L'osservatori di u mercatu cumincianu à ricunnosce chì r*, u tassu d'interessu reale d'equilibriu, hè significativamente più altu di 0,5%. Una osservazione simplice hè a forza attuale di l'ecunumia. U tassu nominale di i Fed Funds hè attualmente 5.25%-5.50%, cusì cù l'inflazione di u titulu ligeramente sopra u 3% u tassu reale hè di circa 2%. Se u tassu d'equilibriu reale era solu 0,5%, a pulitica monetaria diventerà assai restrittiva, à u turnu pruvucannu un drasticu rallentamentu di l'ecunumia. Un tassu reale d'equilibriu intornu à u 2% implica invece chì a pulitica monetaria hè pocu più cà neutrale, chì pare assai più coherente cù a resistenza di l'ecunumia.
Se i tassi di cortu termini stabilizzanu à 4%-4.5%, aghjunghjendu una prima di prima di almenu un puntu percentuale (a norma storica hè in u intervallu di 100 à 150 punti di basa [bps]) ci daria un valore ghjustu per i rendimenti di u Treasury di i Stati Uniti. per un periudu più longu di 5,0%-5,5%. Hè assai prubabile chì e cunsiderazioni tecniche dettanu un capu; in particulare, i rendimenti à longu andà in altri ecunumii avanzati sò prubabilmente di mantene significativamente più bassu. In ogni casu, in u mo scusa, i renditi di u Treasury di i Stati Uniti à longu andà vicinu à 5% sò luntanu da micca realisticu.
Stu scenariu si riferisce à un periodu più longu, quandu l'ecunumia si calma cù una crescita uniforme è una inflazione stabile à 2%. Ùn simu micca ancu quì, è a Fed mantene i tassi à u so livellu attuale per u restu di questu annu è in u mo scopu di 2024. Aghjunghjendu un puntu di prima di un puntu di percentualità puderia spinghje u valore più altu ghjustu più di 6%; ancora, una volta, i fatturi tecnichi prubabilmente mantenenu à livelli assai più bassi.
I rendimenti sò improbabile di ghjunghje à quelli livelli in questi ghjorni, datu u preghjudiziu di risicu versu una ecunumia debilitatu. Tuttavia, duvemu almenu vede una inversione menu estrema di a curva di rendiment. Prima di l'ultimi trè recessioni (1991, 2002 è u CFG) a curva di rendimentu invertita in media da circa 40 bps, è in questu casu avemu sempre una tarifa di Treasury di 10 anni vicinu à 5%.
I prublemi fiscali
Avà, cunsideremu a prospettiva fiscale.
I Stati Uniti mantene una pulitica fiscale assai accomodante, chì duverà esse finanziata da una emissione di obligazioni aumentata. Sicondu u Cungressu Budget Office (CBO) projections, u deficit fiscale allargate da circa 5% l'annu passatu à circa 6% in u 2023, è chì ancora ùn piglià in contu l'impattu di l'ultima iniziativa tax-zero prestiti studianti.
È questu hè solu u principiu. Fighjendu più avanti, l'aumentu di a spesa obbligatoria (in particulare a Seguretat Soziale è Medicare) è l'aumentu di i costi d'interessu gonfiaranu u bilanciu di i Stati Uniti à l'aumentu di i tassi d'interessu è di u debitu. U CBO aspetta chì e spese d'interessi netti aumenteranu da u 2,5% di u PIB questu annu à u 3,7% di u PIB da u 2033. U deficit fiscale vene allora à circa 6,5% di u PIB. Per mette questu in prospettiva, CBO prughjetta a spesa di interessu in 2031 per superà a spesa discrezionale tutale, escludendu a difesa.
Hè da esse ricurdatu chì e projezzioni di CBO per i pagamenti di l'interessi di u debitu sò prubabilmente ottimisti. U CBO assume chì u tassu d'interessu mediu nantu à u debitu serà di circa 3% annantu à i prossimi 10 anni, cù i renditi di u Tesoru di i Stati Uniti à 10 anni persistenti sottu à 4%. Cum'è l'aghju digià sustinutu, sta ipotesi pare assai irrealisticu, cusì l'avemu pruvucatu.
A maturità media di u debitu di i Stati Uniti hè di circa 5,5 anni. U rendimentu di u Treasury di i Stati Uniti di cinque anni in 2023 hà una media di circa 3,85% finu à avà, mentre chì u CBO assume un tassu d'interessu mediu di u debitu di solu 2,6% per u 2023. Vulemu esse generosi, è assumemu chì u rollu di u debitu purterebbe. un tassu d'interessu mediu solu 0,5 punti percentuali più altu ch'è l'ipotesi di CBO per questu annu, è dopu un puntu percentualità tutale per i prossimi 10 anni.
Sutta queste ipotesi, i spese di interessu annu dopu seranu digià un puntu percentuale più altu ch'è e proiezioni di u CBO. Per simplificà, assume chì e spese d'interessu supplementari sò riflesse una à una volta in un aumentu di u nivellu di u debitu relative à e projezzioni di u debitu di u CBO.
Per u 2033, a spesa d'interessi ammonta à 5% di u PIB, superendu a basa di u CBO di quasi 1,5 punti percentuali. In u 2033, u deficit fiscale righjunghji 8,6% di u PIB, paragunatu à u 7,3% di u PIB in e proiezioni CBO.
Questu hè cumu funziona a spirale viciosa. Senza taglii serii di spesa, o aumenti di l'impositu, l'aumentu di i tassi d'interessu aumenterà a carica di u serviziu di u debitu – è i dui parevanu improbabile in l'ambiente puliticu attuale. À questu puntu, un tassu d'interessu un puntu percentuale più altu nantu à u debitu cà l'assunzioni di u CBO pare assai realistu, cusì stu scenariu ùn hè micca assai imaginativu; u tassu d'interessu nantu à u debitu averia una media appena sottu à 4% in a prossima dicada, sempre un puntu percentuali più bassu di a dicada prima di u CFG. Et un déficit fiscal important et croissant augmenterait à son tour la prime à terme, augmentant ainsi le risque de crédit perçu de la dette sur une période plus longue.
U cambiamentu di pulitica in u Giappone, induve u Bancu di u Giappone s'hè trasfirutu per permettà un potenziale più grande nantu à i rendimenti di i boni giapponesi, puderia ancu mette pressione nantu à i rendimenti di i Stati Uniti, facendu i Treasuries di i Stati Uniti relativamente menu attrattivi per l'investituri giapponesi.
A nostra fiducia sbagliata chì ci avia purtatu à crede chì eramu entrati in una nova era brava di bassi tassi d'interessu, ci costa oghje caru: prima, quandu entremu in un periodu di alta inflazione, è avà cum'è pressione persistente nantu à un bilanciu di u guvernu chì hà digià preziosu. pocu spaziu per manuvra. A nova struttura di pulitica monetaria aduttata da a Fed esattamente trè anni fà per trattà cù u suppostu cambiamentu strutturale à a Stagnazione Seculare hà prubabilmente aggravatu u dannu.
I decisori pulitichi avà daveru bè di ricurdà chì i cambiamenti strutturali deve esse pesatu cù un pizzicu di sali critichi, è salvu in casi di estrema emergenza, un preghjudiziu versu l'adopru di una pulitica prudente seria prubabilmente sàviu.
Implicazioni per l'investimenti
Un analisi à longu andà hà certe implicazioni impurtanti per l'investituri. U primu hè chì u redditu fissu pò avà torna à esse una fonte significativa di ingressu, per cusì dì, per un periudu di tempu più longu, piuttostu cà una scumessa nantu à una nova volta di aumenti di capitale attivata da una drammatica diminuzione di i rendimenti. L'argumenti chì avemu cupertu finu à avà indicanu chì i rendimenti di u bonu prubabilmente restanu elevati finu à chì l'ecunumia si stalla in una nova normale, chì credemu chì deve esse assai simili à l'antica normale chì avemu vistu prima di u CFG.
U sicondu puntu salienti hè chì i mercati ùn anu micca capitu chì ci hè un potenziale limitatu per i rendimenti per calà ancu in u prossimu downturn. A prossima volta chì l'ecunumia scende in recessione, hè ovviamente chì a Fed hà da tagliate i tassi d'interessu, ma ùn duvemu micca aspittà una rivuluzione rapida à a pulitica di u tassu d'interessu zero di l'ultima decada.
Infine, l'investituri ùn devenu micca scurdà chì l'incertezza in quantu à a prospettiva di a pulitica fiscale hè aumentata significativamente. Avemu digià vistu chì, se i tassi d'interessu nantu à u debitu sò solu un puntu percentuali più altu ch'è u CBO assume, u deficit fiscal continuerà à aumentà, cù una media di più di 7% di u PIB in a prossima dicada. Prima o dopu, hè prubabile chì questu attivarà l'azzione currettive nantu à e spese, o tasse, o i dui. Cridemu chì l'investituri duveranu esse pronti à valutà è reagisce à l'impattu di i cambiamenti in a pulitica fiscale in u macro ambiente è in i settori individuali.
Questa hè una traduzzione automatica da a lingua italiana di un post publicatu in StartMag à l’URL https://www.startmag.it/economia/spesa-pubblica-usa-tassi-interesse-fed/ u Sat, 09 Sep 2023 05:01:21 +0000.