U dilemma di a Fed: “QT romperà qualcosa, è nimu ùn ne parla”

Da Scott Skyrm, Vice President Executive di Curvature Securities

Se pudete risponde à duie dumande currettamente, pudete avè una visione unica di a direzzione di a pulitica monetaria in i prossimi anni.

1. A Fed hà veramente bisognu di riduce a cartera SOMA?

2. Milton Friedman avia ragione? O almenu parzialmente ghjustu?

Sò in una pusizioni unica in i mercati finanziarii. Sò in u mercatu Repo per più di 30 anni, vistu l'evoluzione di a Fed, i prugrammi di guvernu è cumu affettanu i mercati. Aghju vistu stringe è allentà cicli, crisi è boom. À traversu tutti i cambiamenti, ci hè una cosa chì hè sicura: u mercatu Repo hè una finestra in ciò chì succede daretu à e scene.

Ci hè assai preoccupazione per a tarifa di i fondi fed avà. Tenite in mente, a Fed move stu ritmu up and down. Era troppu bassu per un bellu pezzu è serà eventualmente troppu altu. Puderia esse una recessione. Spergu micca. Quessi tutti parenu veramente impurtanti per u mercatu avà, ma ùn sò micca u veru risicu. Quessi sò avvenimenti chì avemu avutu parechje volte prima. Sò una parte naturale di i mercati finanziarii. Ciò chì hè impurtante hè u scunnisciutu scunnisciutu.

Hè u "wild card ". Avà, u risicu di lurking in l'ombra hè Balance Sheet Runoff . A Fed, i mercati, i regulatori, è ancu noi Repo guys anu una sperienza limitata cù a Fed chì riduce u bilanciu. Bottom line: ci hè un risicu chì u Balance Sheet Runoff rompe qualcosa. In più, nimu ùn ne parla ! [ZH: ùn hè micca veru, Mark Cabana ne parla dapoi un bellu pezzu ]

Scorrimentu di bilanciu è nova emissione

A Riserva Federale hà cuminciatu à cultivà a cartera SOMA per mezu di una seria di prugrammi Quantitative Easing (QE) chì inizianu inizialmente in nuvembre di u 2008. U prugramma più recente hè stata da settembre 2019 à marzu 2022. A dimensione di u bilanciu hà cullatu à $ 8,9 trilioni in April 2022. è, pocu dopu, a Fed annunziò SOMA Portfolio Runoff. Vale à dì, ùn anu più reinvestisce i pagamenti di capitale è di interessi chì ricevenu da i tituli di maturità. A Fed duvia lascià $ ​​47,5 miliardi di Treasurys è l'agenzia MBS mature ogni mese trà ghjugnu è aostu. A principiu di sittembri, a Fed deve lascià $ ​​95 miliardi à u mese Runoff. À questu puntu, ùn ci hè micca una fine ufficiale à u Runoff, ma spergu chì continuerà finu à chì qualcosa si rompe.

Pensate à $ 95 miliardi di Balance Sheet Runoff ogni mese. Hè una quantità massiccia di securità di u Tesoru è di l'agenzia chì entranu in u mercatu. Avà, quandu cunzidira l'emissione netta di u Tesoru, ci hè ancu più fornitura di Tesoru in strada. Ancu s'è aghju vistu una serie di stimi, supponemu chì u deficit di u bilanciu di u guvernu hè $ 1 trilione. Questu significa chì ci hè un altru $ 83 miliardi à u mese in novi securità chì entranu in u mercatu. Unisce u Balance Sheet Runoff cù una nova emissione netta di u Treasury è guardemu circa $ 178 miliardi di titoli chì entranu in u mercatu ogni mese. Ogni mese per u futuru previsible; senza fine in vista. Pensate à questu modu, ci saranu $ 1 trilione più di securità di u guvernu in u mercatu da marzu 2023. Induve venenu i soldi per pagà per questi securities ? Puderaghju avè a risposta.

Peccatu uriginale

Hopefully, a Fed hà amparatu da u so sbagliu. Innò, micca l'errore chì i cummircianti di l'equità dicenu nantu à a Fed stringhje troppu. Di sicuru, a retrovisione hè 20/20, ma chjaramente a Fed duveria avè finitu QE in 2021. In fattu, l'aprile 2021 era a data quandu duverebbe finisce. À quellu puntu, cum'è a Fed hà cuntinuatu à cumprà, u mercatu hà mandatu u cash right back to the Fed through the RRP facility . Pensate à questu modu: a Fed injecta liquidità in u sistema finanziariu è u mercatu ùn hà micca bisognu di quellu cash, cusì l'hà restituitu à a Fed. A regula di u polgaru, quandu u voluminu RRP aumenta durante a compra QE, u prugramma ùn hè più efficace

L'ultima volta

Perchè u QE hà superatu u so accoltu, a Fed hà avà bisognu di luttà cun un bilanciu ancu più grande. L'ultima volta, u Balance Sheet Runoff ùn hè micca andatu cusì bè. Duranti u periodu di runoff 2017 à 2019, a Fed hà ridutta a cartera SOMA da $ 4,3 trilioni à $ 3,6 trilioni – un totale di circa $ 700 miliardi. Da u 2017 à u 2018, u mercatu hà assorbutu quellu supply senza incidente. Almenu per un tempu. Duranti stu periodu, a tarifa Repo GC si move lentamente da u fondu di a gamma di destinazione di i fondi alimentati à a cima. À a fine di u 2018, Repo GC era in realtà cummerciale sopra a gamma di destinazione.

In ogni casu, e cose andonu à latu à a fine di u 2018. Duranti l'annu 2018, Repo GC spiked à 7,25%. Per furtuna, i tassi ùn anu micca tornatu in i prossimi mesi è u piccu di i tassi hè stata attribuita à a fine di l'annu. In ogni casu, a fine di l'annu 2018 hè stata a presa di e cose à vene. Nove mesi dopu, u 17 di settembre di u 2019, i tassi di Repo GC anu tornatu à picchi, cummerciendu finu à 9,25%. Questu avvenimentu hè cascatu in i libri di storia cum'è u panicu di u mercatu Repo, u piccu di u tassu Repo, o a crisa di u tassu Repo. I libri di storia culpiscenu u piccu di i tassi nantu à a diminuzione di "riserve bancarie".

Chì ci porta à l'attuale Balance Sheet Runoff. Puderaghju dì ciò chì crede chì succederà in u mercatu Repo. U mercatu Repo pò pagà per i tituli. I titoli ponu esse finanziati. Pensate à a facilità RRP cum'è un gigante "tanque di mantenimentu" di liquidità – $ 2,2 trilioni. Quandu i tituli entranu, i soldi seranu tirati fora di u RRP per finanzià. Assumindu chì ci hè circa $ 178 miliardi chì arrivanu in u mercatu ogni mese, ci vulerà circa un annu per chì u RRP drena à zero.

Una volta chì u RRP hè fora di cash, u mercatu Repo hà bisognu à attruverà cash da altri mercati à cortu termine. I tassi di Repo per a notte migraranu da u fondu di a gamma di destinazione di i fondi alimentati à a cima. Cum'è l'ultima volta.

Eccu un puntu impurtante: Ci hè assai di soldi per via di a facilità RRP, ma quale hà da assorbe tutti quelli securities in u so bilanciu? Qualchissia hà bisognu di intermediari trà l'investituri leveraged è i fornituri di cash. I banche sò digià dicendu à i clienti chì averebbenu limitazioni di bilanciu à l'orizzonte. Avvisanu i clienti chì anu una capacità limitata di aumentà a so RWA,3 cusì i clienti ùn ponu micca cuntà à l'aumentu di u finanziamentu.

Questu puderia esse veru, assumendu chì i banche sò previsti per intermediate una proporzione significativa di u novu supply. Prestu, i banche lobbyranu a Fed per avè u Ratio Supplementary Leverage (SLR) elevatu. L'ultima volta chì u mercatu hà assorbutu un gran numaru di tituli di u guvernu in un cortu periodu di tempu hè stata durante a Crisa COVID in marzu 2020.5 Per aiutà i banche intermedii, a Fed li esentò da a SLR da aprile 2020 à marzu 2021. Per un annu, i banche avianu menu restrizioni di bilanciu è, senza sorpresa, li piacia !

Mercatu di Cash

Questa hè a situazione in u mercatu Repo. Sfortunatamente, l'impattu serà diversu in u mercatu di cash. Ùn ci hè micca un "tanque di mantenimentu" di soldi dispunibule per cumprà securities cum'è in u mercatu Repo. U mercatu hà bisognu à assorbe i tituli stessu. Quale cumprà i Treasurys è MBS? Forse portafogli d'investimentu è certi banche cintrali. Forse alcuni tesorieri corporativi e alcune compagnie di assicurazione. Ùn sò micca i Fondi di u Mercatu di Money, postu chì a durata di i titoli hè troppu longa. Chì abbanduneghja i fondi di speculazione. I fondi di speculazione seranu cumpratori quandu ci hè una opportunità di Valore Relativu.

Quandu più Treasury è agenzie ghjunghjenu in u mercatu, spinghjerà a curva di rendimentu di u Treasury più altu in quantu à l'altri curve di rendiment. Pensate à l'impattu di $ 1 trilione di furnizzioni chì venenu in u mercatu in i prossimi sei mesi. Hè $ 2 trilioni annantu à l'annu dopu è forse $ 4 trilioni di i prossimi dui anni. Crearà un caos in i mercati finanziarii. Credu chì i tassi di u Tesoru pò andà solu in una direzzione: più altu.

In i prossimi anni, u mercatu di i boni di u guvernu tornerà à un statu simile à u periodu 2017-2019. Hè stata l'ultima volta chì u mercatu era supersaturatu cù i tituli di u guvernu. À quellu tempu, ogni hedge fund pussede quant'è Treasury ch'elli puderanu. Hanu cupertu e so pusizioni longu cù futuri è swaps. À u listessu tempu, ogni REIT pussede quant'è MBS d'agenzia ch'elli puderanu. Ci era una lotta constante per u bilanciu. Tuttu u mondu vulia più bilanciu perchè l'ampii spreads facianu a cummercializazioni di fixdincome abbastanza faciule. I tassi di repo eranu estremamente volatili, soprattuttu in quarterend.

U Final Cut

Chì ci torna à a prima dumanda. Se u Balance Sheet Runoff pruvucarà tutti questi prublemi, perchè scorri u bilanciu in tuttu? Perchè ùn mantene micca solu un bilanciu massivu? Tuttu ciò chì a Fed hà da fà hè di dichjarà chì a dimensione di u bilanciu hè "appropritatu" per a dimensione attuale di l'ecunumia. Tuttavia, forsi ci sò cunsequenze impreviste di un grande bilanciu chì nimu ùn parla?

Riturnendu à a quistione di Milton Friedman. E s'ellu avia ragiò ? O ancu parzialmente currettu? Milton Friedman hà lanciatu l'approcciu Monetarista à a teoria ecunomica. "Helicopter Money", ancu s'ellu hè spessu attribuitu à Ben Bernanke, era in origine una idea di Friedman. Senza esce troppu in a erbaccia, secondu Friedman: "L'inflazione hè sempre è in ogni locu un fenomenu monetariu".

Attualmente, a maiò parte di i funzionari è l'economisti credi chì l'aumentu di i tassi d'interessu rallentarà l'ecunumia è curà l'inflazione. Se l'inflazione attuale hè stata dovuta à l'alti prezzi di u petroliu è à e "catene di supply", hè una suluzione valida. Se un cumpunente significativu di l'inflazione hè da a liquidità chì hè vinuta da u prugramma QE, allora a Fed puderia cuntinuà à aumentà i tassi, mette in una recessione, è ùn risolve micca u prublema di l'inflazione.

Solu per l'argumentu, assumemu chì l'inflazione hè almenu parzialmente un fenomenu monetariu. Forsi un incrementu percentuali in u suminatu di soldi ùn hè micca necessariamente traduce unu per unu in inflazione, ma ci hè qualchì impattu. Pumping $ 5 trilioni in l'ecunumia attraversu e compra QE deve avè qualchì effettu nantu à u livellu di u prezzu. Se accettate chì alcuni di quelli $ 5 trilioni guidanu una parte di l'inflazione attuale, allora a suluzione à u prublema di l'inflazione deve include a diminuzione di u bilanciu.

Questu significa chì u prublema di l'inflazione ùn pò esse risolta senza ritirà liquidità da u sistema finanziariu. Quì si trova u dilema. Se a Fed scorri troppu a cartera SOMA, romperanu qualcosa in u mercatu. S'ellu ùn anu micca, simu stuck with inflation.