Crash, poi Boom!

Scritta da Dylan Grice via TheMarket.ch,

A cumpiacenza in i mercati finanziarii hà lasciatu u modu di preoccupazione chì a Riserva Federale duverà pruvucà una dura calata per scunfighja l'inflazione …

A cumpiacenza intornu à i prezzi di l'inflazione resta senza risolve . Per tuttu u ridiculu chì i banchieri cintrali piglianu attualmente da i pulitici è a stampa per avè preditu chì l'inflazione pandemica seria transitoria, i mercati d'inflazione à longu andà continuanu fermamente à predichendu esattamente questu.

A probabilità, però, hè chì l'inflazione serà un prublema per u prossimu ciclu. Se l'aspettativa di l'inflazione à longu andà puderia esse "ben ancorata", cum'è l'inflazione batteva i record di quarant'anni, dubitemu ch'elle diventeranu di colpu à u mumentu chì l'effetti di basa è l'indebolimentu di l'ecunumia a rinvianu in i mesi à vene.

A cumpiacenza in i mercati di risichi più largu, in cuntrastu, chì avemu documentatu versu a fine di l'annu passatu, hà avà largamente cedutu à una preoccupazione crescente nantu à quantu u rallentamentu chì vene hà da ferisce. Cumu spiegheremu quì sottu, suspettemu chì serà assai (grande festa, grande sbornia), per quessa, pensemu chì hè troppu prestu per esse cumpratori aggressivi malgradu u prezzu statisticu chì emerge in certi spazii.

Cuminciaremu per attraversà e zone chì avemu avutu evidenziatu cum'è illustrative di l'appetite vorace di risicu di u mercatu, ma chì oghje cumincianu à mandà un missaghju più prudente. Spiegheremu ancu perchè vedemu a recente risposta rapida è spettaculare di u mercatu di l'abitazione di i Stati Uniti à i tassi ipotecarii più alti cum'è una metafora potenzalmentu ominosa per u restu di l'ecunumia. Infine, chjuderemu fighjendu un pocu più luntanu, avventurandu oltre u rallentamentu chì vene per offre alcune idee nantu à quale forma puderia piglià a prossima ricuperazione.

L'abitazione di i Stati Uniti cum'è una metafora per i mercati d'assi più largu

U megliu postu per cumprà una convexità economica l'annu passatu era in u mercatu di l'ipoteca di i Stati Uniti, induve i bonds di l'agenzia eranu scambiati in collant nominali storichi à i Treasuries. Cum'è un ricordu, i prestiti ipotecarii sò implicitamente longu una opzione per rifinanzià u so prestitu in casu chì i tassi d'interessu cadenu, chì significa chì i detentori di l'agenzia di ubligatoriu sò brevi quella opzione, chì hè ‹incrustata› in u prezzu di u bonu. In u risultatu, i bonds di l'agenzia sò ‹negativamente cunvessi› (se i tassi d'interessu aumentanu, i prezzi di i boni di l'agenzia cadenu; se i tassi d'interessu cadenu, i prezzi di l'agenzia di l'agenzia aumentanu un pocu, ma micca tantu … è eventualmente calanu).

Cum'è avemu dimustratu in nuvembre di l'annu passatu, scuntendu i bonds di l'agenzia contr'à i Treasuries, l'investitori puderanu ottene longu quella convexità assai prezzu (forse ancu gratuitamente quandu si piglianu in contu l'opzione di copertura).

Chì avà principia à ghjucà. U Graficu 1 mostra chì a diffusione trà l'agenzii è i Treasuries hè materialmente allargata à a luce di i piani di Tightening Quantitative più aggressivi di a Fed.

Irnicamenti, questu allargamentu di l'agenzii hè accadutu cum'è u boom di rifinanziamentu hè stallatu, facendu l'opzione chì i titulari di l'agenzia ùn valenu assai menu (a compra di a Fed hè un mutore più grande di i prezzi di l'agenzia chì l'opzione integrata).

Cum'è u pannellu superiore in u Graficu 2 mostra, u tassu primariu di l'ipoteca fissa in i Stati Uniti hè cresciutu à circa 5,5%, lascendu quant'è u 95% di u stock attuale di ipoteche residenziali ‹fora di i soldi›, secondu alcune stimi chì avemu ' aghju vistu.

U pannellu di fondu mostra chì u cambiamentu trimestrale in i tassi di l'ipoteca hè statu u più grande in più di trè decennii.

Cum'è un ricordu forte di quantu i cambiamenti di i tassi d'interessu ponu avè un impattu ecunomicu reale, u Graficu 3 mostra chì l'accessibilità di l'abitazione di i Stati Uniti hè cascata à livelli chì ùn anu vistu dapoi u 2007, ancu s'è i tassi di l'ipoteca di l'interessu sò essenzialmente tornati solu induve eranu uni pochi anni. fà, l'apprezzazione di u prezzu di a casa hè stata tale chì i pagamenti in anticipu sò à pocu pressu.

Videmu questu cum'è una metafora per l'universu più largu di l'attivu mainstream, chì hè tipicamente a) levered, è b) valutatu cù un NPV (valore attuale nettu) di u mudellu di flussi di cassa futuri, incarnendu un certu tipu di tassi di scontu.

U Graficu 3 sopra ùn mostra micca solu quantu straordinariamente, stimulatori, i tassi d'interesse sempre più bassi eranu in rende l'assi più assequibili, mostra cumu eventualmente, e valutazioni di l'attivu chì sò rializate à tale puntu chì sò appena accessibili à bassi tassi d'interessu diventanu francamente. insostenibile à quelli più alti.

Ci hè ancu una sorta di parallele in u mondu corporativu, induve i valori predeterminati in 2021 eranu, un pocu sorprendentemente, zero (Grafico 4).

Sentemu anecdoticamente, anche se da ciò chì credemu esse fonti affidabili in u mercatu legale, chì l'avucati di fallimentu ùn sò mai stati più occupati è chì ci hè attualmente una frenesia di assunzioni in corso in anticipazione di tempi più occupati.

Ùn pudemu micca aiutà à dumandà: se e valutazioni di l'assi di l'abitazione ùn funzionanu micca à i tassi d'interessu più altu, perchè ponu e valutazioni di l'assi corporativi? Ùn sò micca stati tramindui u listessu succhi ?

Una di e zone chì avemu indicatu in l'ultimi mesi hè stata a pendenza di a curva di creditu, chì hè stata abbastanza ripida durante u ciclu passatu è riflettendu una cumpiacenza annantu à e prospettive à pocu pressu. Una bona manera di vede questu hè di calculà i ‹forward implied defaults› à diversi tenori in a curva di creditu (Grafic 5).

Per esempiu, avà u 3Y IG CDX hè cummerciale à una diffusione di 60bp mentre chì u 5Y hè cummerciale à una diffusione di 80bps. À un tassu di ricuperazione di 50% (per dì), u 3Y hè un prezzu in 1.2 predeterminati per annu mentre u 5Y hè un prezzu in 1.6 per annu. Chì ùn sona micca (o pare) cum'è assai di differenza.

Ma significa chì u 3Y hè u prezzu di 3.6 predefiniti in totale (1.2 * 3) mentre chì u 5Y hè un prezzu in 8 predefiniti (1.6 * 5). Questu significa chì a curva hè u prezzu in 3.6 predeterminati in i primi trè anni, ma 4.4 predeterminate i dui seguenti. Dunque, mentre chì a prima rata di default implicita annuale di 3Y hè 1,2, a tarifa di default implicita annuale di dui anni dopu hè 2,2, chì hè una differenza abbastanza significativa.

Vale à dì, pudete uttene un premiu di risicu predeterminatu assai diversu secondu induve site in a curva, è u rapportu di quelli tassi impliciti di default pò esse un bon baròmetru di quantu cunfidenza u mercatu hè in a so visibilità macro à pocu pressu. Finu à pocu tempu, i tenori più tardi davanu una ricumpensa significativamente più chè quelli più vicinu (a curva era ripida), riflettendu esattamente una tale fiducia / cumpiacenza. Questu avà pare avè cambiatu abbastanza decisamente, però, suggerenu chì i mercati di creditu sò diventati più preoccupati di ciò chì pare s'ellu si guarda solu à i spreads predefiniti ancora relativamente bassi (Grafico 7).

L'elefante in a stanza si move in un angulu scuru

Evidentemente allora, a cumpiacenza chì avemu vistu à a fine di l'annu passatu hè avà chì dà u modu à una preoccupazione crescente per ciò chì vene dopu. I mercati di futuri pulitichi, per esempiu, sò preoccupati di e listesse cose è ùn sò più di prezzu in più strette (vede chart 8).

Di solitu questu seria questu, è u ghjocu di guessing a data di a prima tagliata di a tarifa da a Fed seria.

Tuttavia, questi ùn sò micca i tempi ordinali. L'inflazione corre à i massimi di parechji decennii è ùn hè micca chjaru quantu a distruzzione di a dumanda serà necessaria per rinvià à i tassi storicamenti medii, ancu s'è i tassi storicamenti medii sò esattamente ciò chì u mercatu hè attualmente u prezzu.

Crash, poi boom?

U rallentamentu / recessione ecunomicu chì vene serà abbastanza per ripiglià l'inflazione à i tassi medii storichi, dimustrendu chì a Fed era ghjustu dopu tuttu, è chì l'inflazione pandemica era transitoria? Probabilmente. A dumanda debbule di una ecunumia rallenta cumminata cù l'effetti di basa chì andaranu in reverse prubabilmente vederà l'inflazione moderata à menu di sangue di nasu in i mesi à vene.

Serà abbastanza prestu per a Fed per vultà in modu di facilità? Ùn avemu micca paura. Sospettemu chì avarà da esse un avvenimentu di u mercatu prima è cusì a quistione immediata resta quella di quantu prufonda u rallentamentu chì vene.

A quistione secundaria hè ciò chì vene dopu? Se u rallentamentu chì vene ùn porta micca l'inflazione à i bassi di recessione precedenti (circa 1% / 1,5% core), i banche cintrali seranu di novu affruntate à u dilema di u falcu / colomba: Seranu falchi, aumentendu i tassi per soffocà inaccettabilmente altu prima. -inflazione di ciclu è sfracicà una ricuperazione nascente prima ch'ella pò piglià ogni momentu?

O seranu colombe, tollerà l'inflazione più alta per fà ricuperà l'ecunumia è l'impieghi, per via chì «a cura serà peghju chè a malatia»? Hawks significherebbe un mercatu bears secular in l'assi di risicu. Doves significaria un boom secular in l'inflazione è l'azzioni.

Comu avemu dettu, ùn hè micca a quistione più pressante avà, ma serà prestu. Sospettemu chì i banche cintrali à a fine seranu culombi – chì significa, per l'assi di risicu: Prima crash, dopu boom.

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Dylan Grice's Popular Delusions, un rapportu d'investimentu duie volte mensili chì include idee d'investimentu chì varieghja da macro, settore è tituli individuali pò esse sottumessi via www.calderwoodcapital.com