David Rosenberg: “Aposta nantu à l’inflazione hè di scumessa contr’à l’ingenuità umana”

David Rosenberg, fundatore di Rosenberg Research, ùn s'aspittava micca una crescita sostenuta di l'inflazione. In una entrevista approfondita cù Christoph Gisiger di The Market.ch , spiegà cumu l'investituri ponu pusizioni per un ambiente disinflativu di u mercatu è à quale indicatori hè prestu attenzione particulari.

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Hè a quistione più impurtante per u 2022: l'inflazione calarà di novu in u cursu di i prossimi mesi, o un novu regime di inflazione persistente elevata hà iniziatu in seguitu à a pandemia?

Per David Rosenberg, u casu hè chjaru: L'economistu è u stratega di l'investimentu aspetta chì l'ecunumia rinfriscà l'annu dopu. À u listessu tempu, i colli di buttiglia di l'approvvigionamentu si allevianu cum'è più capacità hè custruita in ogni locu.

"A mo prospettiva per l'ecunumia – per a mancanza di un termini megliu in duie parolle o menu – hè cunfusa", dice u Signore Rosenberg. " E questu significa chì l'inflazione calarà l'annu prossimu", aghjusta.

In questa intervista approfondita cù U Mercatu / NZZ, spiega perchè ùn crede micca chì a Riserva Federale aumenterà i tassi d'interessu prestu prestu, cumu l'investituri ponu pusizioni per un ambiente di u mercatu disinflativu, è quale indicatori ecunomichi si deve mantene una particularità. chiudi l'ochju.

Signore Rosenberg, l'inflazione in i Stati Uniti hà risuscitatu à u so livellu più altu in trent'anni. Hè sta tendenza persistente o transitoria ?

Prima di tuttu, e definizione di transitori è persistenti rapprisentanu spazii grisgi. Allora s'è vo avete cridutu chì u transitoriu significava settimane, mesi o ancu quarti, questu ùn hè ovviamente micca dimustratu per esse transitori. Ma transitoriu veramente definitu significa solu un avvenimentu chì si spetta à esse di cortu termine o di natura brevi. Ciò chì vedemu avà hè una sperienza inflazionistica assai forte, è a so magnitudine hà cambiatu a percepzione di a ghjente nantu à a durata di stu periodu inflazionisticu. Certamente, i tassi d'inflazione sò più alti oghje di ciò ch'e avissi pensatu parechji mesi fà. Hè ancu dimustratu per esse un pocu più appiccicosu.

È chì succede dopu ?

Induve differisce veramente – più cà solu nantu à s'ellu hè transitoriu o persistente – hè cù a visione prevalente chì in qualchì manera l'inflazione s'hè allargata sustancialmente. Ùn hè micca u casu. Hè sempre limitatu à l'affittu è l'automobile, basicamente qualcosa cù un microchip attaccatu. Questu hè sempre assai parte di tutte e distorsioni chì avemu vistu in tutta a pandemia. Dunque, sò d'accordu cù u Sicritariu di u Tesoru, Janet Yellen, chì sta situazione di inflazione dura finu à chì dura a pandemia. Avemu una discrepanza trà l'offerta è a dumanda. Ma in l'annu prossimu, a pandemia prubabilmente è sperendu si trasforma in una endemica, è cù questu prucessu i colli di buttiglia di fornitura si risolveranu.

Chì significarà questu per a prospettiva ecunomica?

Pensu veramente chì i tavulini vanu à attivà l'equazione di dumanda / offerta. Questa volta l'annu prossimu, a dumanda serà un pocu più debule. I grandi turni recurrenti di stimuli fiscali sò stati u cumpunente chjave di a crescita di a dumanda, è chì hà da calà. A ghjente ùn hà micca apprezzatu l'estensione di u spinta fiscale nantu à a dumanda aggregata. Chì hà da dissiparà sustanzialmente, ancu cù u pacchettu di infrastruttura Biden. À u listessu tempu, u supply tornerà in flussu. Sapemu chì perchè hè ciò chì a storia ci dice. Dunque, scumessa nantu à l'inflazione hè di scumessa contru l'ingenuità umana – è ùn sò micca dispostu à fà.

Dopu à u pacchettu di infrastruttura di u presidente Biden, però, i Democratici sò previsti di spinghje un altru pacchettu di stimulu attraversu u Cungressu in e settimane à vene.

Per una cosa, l'investimenti in l'infrastruttura fisica anu da finisce per migliurà a produtividade chì hè un sviluppu di u latu di l'offerta anti-inflazioni. Saria cum'è dì chì u rollout di Eisenhower di u sistema di l'autostrada interstatali in l'anni 1950 era inflazionisticu. In realtà, era luntanu da questu. Inoltre, ùn hè ancu chjaru ciò chì succederà cù a parte di l'infrastruttura suciale chì ùn hà micca tantu sustegnu puliticamente cum'è a parte di l'infrastruttura fisica. In questu rispettu, hè impurtante di dì chì ùn ci hè micca un lunch gratuitu. A prossima volta ùn vene micca senza tasse. Ogni stimulu futuru serà accumpagnatu da l'aumentu di l'impositu, è questu hà da rende menu benefica per a dumanda aggregata. Forse, ne ottenete una sucità più ghjusta è ghjusta, ma questu ùn significa micca chì serà un impulsu pervasivo à a dumanda aggregata.

Allora à quale ritmu crescerà l'ecunumia di i Stati Uniti l'annu prossimu?

L'ecunumia prubabilmente crescerà in linea cù u putenziale, chjamate circa 2%. A Fed hè à 3.8%, cusì sò posizionatu in piazza sottu, è per quessa ùn aghju micca una prospettiva assai bearish per i bonds. Right avà, assai di u prospettiva di u tassu di interessu di u Strada hè pricisa nantu à l'inflazione, è hè pricisu nantu à a Fed chì principia à cresce i tassi d'interessu da l'istati di 2022. I sò spinta daretu assai dura nantu à chì prognostication. A mo prospettiva per l'ecunumia – per a mancanza di un termini megliu in duie parolle o menu – hè "muddle through". È questu significa chì l'inflazione calarà l'annu prossimu.

Chì significarà questu per a vostra previsione nantu à a pulitica monetaria di a Fed?

In quantu à l'aumentu di i tassi l'annu prossimu, sò à zero. A maiò parte di u mutivu perchè a nota di u Tesoru di 10 anni hè in 1.6% invece di 1.2% hè chì u mercatu hà un prezzu aggressivu in un ritornu precoce à un ciclu di crescita di tariffu. Ma ùn vecu micca chì succede cusì rapidamente. A Fed ci hà dettu chì hà da piglià un approcciu di pulitica flexibule premiata nantu à l'evoluzione di l'ecunumia relative à a so previsione di basa. Impurtante, a Fed storicamente hà avutu un preghjudiziu istituziunale in a so previsione versu a crescita chì era più forte di ciò chì ultimamente hà dimustratu. Hè per quessa chì sò in u campu chì l'ecunumia si espansione l'annu prossimu in linea cù u putenziale. Chistu significa chì e pressioni di capacità stabilizzaranu, è questu furnisce u sfondate per l'inflazione per vultà versu u mira di a Fed.

Chì succede se a Fed hà ancu elevatu i tassi à l'estiu prossimu ?

Comu aghju dettu, ùn vecu micca a necessità di un novu ciculu di caminata di tariffu rapidamente dopu à a prima pandemia globale in più di un seculu. Ci sò ancu troppu incertezze nantu à a prospettiva ecunomica. Ricurdativi, tuttu ciò chì a Fed faci in un mumentu di u tempu hà un impattu piccu nantu à l'ecunumia 12 à 18 mesi dopu. Cusì, l'aumentu di i tassi troppu prestu in u 2022 in ciò chì hè percepitu cum'è un ambiente di inflazione transitoria – ùn importa micca cumu definisce transitoria – risicate una recessione in 2023.

Dopu dinò, u dollaru più forte indica ancu una pulitica monetaria un pocu più stretta in i Stati Uniti, ùn hè micca?

U dollaru hà avutu un pickup per via di u resettore di l'aspettattivi di i tassi d'interessu da a Fed in un mumentu chì u BCE hà rinfriscatu l'aspettattivi di l'aumentu di i tassi fora di l'Europa. Allora una parte di quella mossa di rinfurzà hè accaduta contr'à l'Euro. Ma hè stata una basa abbastanza larga, soprattuttu in vista di u presidente di a Fed Powell chì hà cuminciatu à sonà menu dovish è più hawkish dopu a riunione di u FOMC di settembre. Hè quandu u dollaru americanu hà cuminciatu à circulà. In u mo scopu, questa manifestazione di u dòlaru hà una vita di conservazione corta perchè l'aspettattivi di i tassi d'interessu andanu in a direzzione opposta l'annu prossimu. Dunque, sò più di un orsi di dollaru chè un toru di dollaru, soprattuttu à i livelli d'oghje.

Chì ci vole à cambià a vostra mente?

L'unica cosa chì serà assai impurtante hè u tassu di participazione di u travagliu. Hè quì chì a gomma scontra a strada nantu à a misura in quale u fondu di l'inflazione mi prova più pertinace di ciò chì parlu. Ùn sò micca preoccupatu di i costi di trasportu o di i tassi di trasportu, è ùn sò micca preoccupatu per i semiconduttori è l'industria di l'automobile. Ma u più grande risicu hè se questu si trasforma in un ciculu di salariu acceleratu.

Perchè?

L'unicu mutivu perchè u tassu di disoccupazione hè à 4,6% è micca sopra u 6% hè per via di a prestazione assai lenta chì a rata di participazione di a forza di travagliu hè stata. In i prossimi mesi, serà criticu per u tassu di participazione di u travagliu per unisce più forte chì significa chì a cumpetizione per l'apertura di l'impieghi hà da espansione, ancu cù a creazione di travagliu cuntinuata. Chì mette una tapa nantu à a crescita di u salariu chì avemu avutu in u cursu di l'ultimi mesi. Questu serà criticu per l'orsi di ubligatoriu è per l'inflazionisti: A so chjamata ferma veramente a tarifa di participazione chì resta estremamente bassa.

Perchè supponete altrimenti?

Mi piace à fà u paragone cù u Canada induve u tassu di participazione hè tornatu guasi à induve era pre-COVID, è a crescita di i salarii hè in ghjiru à u 2%. In i Stati Uniti, u tassu di participazione hà invertitu solu u 40% di a pandemia di l'annu passatu è a calata indotta da u bloccu. In u risultatu, a crescita di u salariu in i Stati Uniti hè vicinu à 5%. A diferenza chjave, sicuru, hè chì a taxa di vaccinazione in i Stati Uniti hè quasi 20 punti percentuali più bassu chè in Canada. Aghju scumessa chì u distaccu si chjuderà cù u tempu, significhendu chì e persone chì sò state menu inclinate à vultà à u travagliu per i prublemi di salute anu da esse attenuate queste preoccupazioni, soprattuttu in l'industrii in a sfera di u settore ciclicu di u cunsumadore. Dunque, se u tassu di participazione hà da ritruvà versu u livellu pre-COVID, pensu chì u tassu di disoccupazione finisce per vultà versu u 7%. È, s'ellu succede, a Fed ùn aumenta micca i tassi, l'inflazione di i salarii scende è u mercatu di u Treasury s'imbarca in ciò chì hè altrimenti cunnisciutu cum'è "bull flattener", un ambiente di rendimentu in quale i tassi à longu andà diminuiscenu più rapidamente cà brevi. – tassi di termine.

Chì significarà per a borsa si a pulitica monetaria ferma per u futuru prevedibile è a mania speculativa cuntinueghja à cresce?

Ci sò bolle in ogni locu: immubiliare residenziale, azioni, creditu corporativu, criptu. Ma ùn ci hè nunda in a mo previsione di tassi d'interessu chì hè bearish per l'assi di risicu. Perchè in l'analisi finale, i banche cintrali anu da offre una pulitica basatu annantu à l'ecunumia reale. Senza dubbitu, i valutazioni sò pazzi, è ci sarà un ghjornu di calculu. Ùn hè micca chjaru chì serà in i prossimi dodici mesi.

In questu sfondate, chì hè u vostru cunsigliu in quantu à a strategia d'investimentu ?

Ciò chì hè interessante per mè hè chì i pundits quì chì anu a più alta previsione d'inflazione è a più alta previsione di tassi d'interessu sò ancu quelli chì sò più bullish nantu à questi assi di risicu chì sò longa durata in natura. Questu hè un casu classicu di dissonanza cognitiva: E persone chì sò più bearish nantu à i bonds sò i più bullish in stocks, senza capisce chì sò tramindui uniti à l'anca. Sè ligami rendi veramente ratchet up, u mercatu toru in azioni è guasi tuttu ciò chì hè cunsideratu risicu è longa duration hà da vene sottu à una currezzione seria s'ellu ùn hè micca un mercatu puramente bear.

In altre parolle, i bonds di u guvernu americanu sò un investimentu attraente?

Pudemu argumentà si sò un bonu investimentu. Ma sè d'accordu cù a mo vista, seranu un bonu cummerciu. Sè vo avete qualcosa remotamente vicinu à una antenna cuntrariu, vi tocca à esse pussede Treasuries dritta avà, vogliu dì à a fine assai longa di a curva. Chì generà u più grande ritornu.

Cù i novi pacchetti di stimulu fiscali, però, u debitu di u guvernu in i Stati Uniti aumenterà ancu di più. À u listessu tempu, a Fed riduce a so compra di ligami. Ùn sò micca questi cundizioni sfavorevuli per i Treasuries ?

Hè assai interessante. Avemu lanciatu tantu à u mercatu di u tesoru: volte ripetuti di stimuli fiscali, inflazione omnipresente, crescita incessante, a riapertura di l'ecunumia è u taper di a Fed. Eppuru, quì avemu a nota di 10 anni sottu à 1.6%. Allora chì fate per un encore? Tutte e mala nutizie per i bonds sò digià fora. Questu vi dice assai di a resistenza di u mercatu di bonu. Ùn simu micca in u fondu di una recessione cù un celu chjaru davanti. Semu esce da questa parte più bona di a crescita, cù l'inflazione prubabilmente piccu.

Allora, quantu u Treasuries di 10 anni rende l'annu prossimu?

Molti di i fatturi chì ci anu purtatu da 1.25% à 1.60% nantu à a nota di 10 anni anu da esse unwind. Avemu da vede a disinflazione l'annu dopu è più debule di l'attività ecunomica prevista. Hè per quessa chì sò assai bullish nantu à i tesorieri. In i prossimi dodici mesi pensu chì u rendimentu nantu à a nota di 10 anni hà da esse prubabilmente gravitante versu 1.25%. È u bonu longu, l'annu di 30, hè prubabilmente andatu à a testa versu 1,5%. Inoltre, tenite in mente: Questa hè una chjama contraria chì a rende più gratificante. Tutti i fondi di speculazione sò più tesorieri sottopesi ch'elli sò mai stati in ogni puntu in l'ultimi dui decennii.

È chì circate di e prospettive per l'azzioni?

Avà, u rapportu Shiller P / E ciclicamente ajustatu di u mercatu di l'equità di i Stati Uniti hè vicinu à 40, è in u seculu passatu hè statu solu à 40 o più altu à 2% di u tempu. Vogliu dì, questu hè un avvenimentu di trè deviazioni standard. In u passatu, quandu avemu avutu u puntu di partenza nantu à a multiplicità di l'azzioni questu altu, i renditi avanti – sia unu, trè o cinque anni – eranu negativi. Allora u puntu di partenza di u multiplu vi dice a listessa cosa chì i renditi di u Treasury: Semu in un futuru di rendimenti previsti anemichi perchè assai di quelli ritorni sò digià stati raccolti in u cursu di l'ultimi anni. Questu significa chì l'investimentu attivu serà superiore à l'investimentu passiu, è chì l'industria ETF puderia avè un tempu più duru.

Ma ùn avete micca dettu solu chì a festa per l'assi di risicu cum'è l'azzioni continuarà ?

U legendariu veteranu di Wall Street Bob Farrell hà dettu famusu: I mercati in crescita esponenziali ponu andà più in là di ciò chì pensate, ma ùn curreghjenu micca andendu lateralmente. Semu sempre in a prima parte di quella frase. Se a mo previsione di u tassu d'interessu hè curretta, significa chì i tassi reali restanu negativi, è a bolla probabilmente diventa più grande. Ma in u nome di a prudenza, vogliu esse investitu in i settori chì benefiziu di un toru flattening in a curva di tesoru è di rallentà a crescita. Questu significa chì vogliu esse posizionatu in l'utilità, l'assistenza sanitaria è i cunsumatori.

Chì, per esempiu, parla in favore di i stock di salute?

Ciò chì mi piace di l'assistenza sanitaria in particulare hè chì ùn hà micca una correlazione cù a crescita di u PIB. Se passa per un grande rallentamentu, l'assistenza sanitaria serà un locu assai bonu per esse. Ciò chì avemu amparatu cù a pandemia è e varianti hè chì a battaglia contr'à sti tipi di virus ùn sparisce micca prestu. Avemu ancu amparatu chì l'assistenza sanitaria hè stata un settore pocu investitu, è fermarà un focusu per a spesa di capitale per un periudu di tempu estendu. In più di questu, l'assistenza sanitaria hè un tema seculare chì hè ligatu à l'anca cù u prufilu demugraficu anzianu di a pupulazione. Per mè, l'assistenza sanitaria hà un ventu seculare chì vogliu esse implicatu in ogni mumentu. In particulare, in un annu quandu aspittemu una rotazione versu i settori più difensivi è fora di i settori più cíclichi cum'è a crescita di u PIB sottumette l'expectativa.

In questu cuntestu, cumu valutà u risicu di regulazione di u prezzu di a droga?

Ci hè sempre risicu puliticu cù l'investimentu in a salute. Hè solu a natura di a bestia. Ma ùn hè micca un mutivu per ùn avè almenu uni pochi di punte in u settore. E ammettimu, ciò chì succede l'annu prossimu hè chì i Republicani prubabilmente ripiglià a Casa è u Senatu, è finiscemu cù altri dui anni di bloccu puliticu. Allora ùn sò micca veramente preoccupatu di questu aspettu.

Quandu si tratta di investimenti internaziunali, a vostra chjama bullish nantu à l'India quist'annu hè stata grande. Induve altru vede opportunità per investimenti fora di i Stati Uniti?

Sicondu i nostri mudelli, e valutazioni sò assai più convincenti in Asia chì in i Stati Uniti. Cusì, mi piace l'Asia nantu à i Stati Uniti, particularmente in u casu di u Giappone. U Giappone hè unu di i mercati di borsa più prezzu in u mondu. È, cù a recente vittoria di u Partitu Liberal Democratic, a prospettiva pulitica hà eliminatu una fonte di incertezza. In più, in l'ultimi mesi, u Giappone hà fattu un travagliu stellare per ottene u so cuntu di i casi COVID è i so tassi di vaccinazione. E sicuru, u ricenti cheapening di u Yen hè un bonu per i so grandi esportatori di cappelli.

Chì ghjè u megliu modu per investisce in Giappone?

Hè sempre assai difficiuli di ottene un impulsu di u cunsumadore giapponese, ma u settore di l'affari pare esse in una forma assai bona. Pensu chì l'industriali seranu bè, soprattuttu cù l'imminenti stimulus fiscali è u debilitamentu di u Yen. Dunque, i grandi esportatori di tappi prubabilmente prufittàranu u più.

Ci sò altre opportunità per investimenti convincenti?

Sè vo circate un attivu duru chì ùn hè micca amatu è sottumessu, l'azzioni di l'oru è l'oru sarà un locu assai bonu per esse. Pocu pocu tempu, l'oru hè statu firmatu malgradu un forte dollaru americanu. Se aghju ghjustu cù a mo previsione è u dollaru si deprezza l'annu dopu è i tassi d'interessu veri restanu negativi, questu serà un ventu assai impurtante per l'oru. Ci hè ancu a pruspettiva chì a Cina cuntinueghja à imbarcà in a so crackdown regulatorie di cripto muniti, chì deve ancu esse un pusitivu per l'oru. Infine, vi vede nantu à una basa tecnicu: Gold hè statu rumpiu fora. Hè per quessa chì pensu chì ciò chì chjamu "bond-bullion barbell" hà da travaglià assai bè in 2022.